中船防务研究报告：造船核心企业，景气上行、中特估“扬帆起航”

（报告出品方/作者：浙商证券，王华君、王洁若）

1 整船制造龙头企业之一，集团唯一“A+H”上市平台

1.1 主营集装箱船及特种船，下属黄埔文冲、广船国际造船厂

中国船舶集团旗下唯一“A+H”平台，船舶总装龙头企业之一。公司为中国船舶工业 集团下属大型骨干造船企业和国家核心军工生产企业，是大型综合性防务及海洋装备企 业。主营业务包含造船、海工、钢结构、船舶修理及改装 、机电产品五大部分，在液货 船、支线集装箱船、特种船建造领域拥有全球最先进技术之一。公司主要营收来自船舶造 修业务，其占比在 80%左右，后续有望受益于行业景气上行、产业集中度持续向龙头企业 集中、资产整合打开公司长期发展天花板。

船舶按应用场景分为军用及民用船舶：军用船舶主要包含水面战斗舰艇、水下战斗舰 艇及辅助战投舰艇三类；民用船舶依据用途不同可分为运输类船舶及功能类船舶，运输类 船舶随航运周期需求波动较大，主要包含干散货船、油船、集装箱船、液化天然气（LNG） 船、载驳船、客船等。

1.2 1993 年 A+H 平台上市，业绩长期稳健发展

中船防务前身为广船国际，为国内上市最早的造船上市公司，也是中船系唯一的 H 股 上市公司平台。公司 1993 年在 A+H 股双平台上市，2015 年更名为中船防务，2019、2020 年配合母公司进行重大资产置换重组，意在消除与中国船舶的同业竞争，未来有望受益于 平台资产整合。

公司实际控制人为中国船舶集团，下属黄埔文冲、广船国际两大造船厂， 通过黄埔文 冲拥有文冲船厂、黄船重工、文船重工等公司。

黄埔文冲是我国重要的军用舰船、公务船、支线集装箱般船、疏浚工程船及海洋工程 船建造与保障基地。是国家核心军工生产企业，建造了多个系列护卫舰、导弹艇等军用舰 船，也是国内重要的公务船建造基地建造海洋救助船、海警船、渔政船等公务船，公司支线集装箱船制造技术世界领先，是国内大型挖泥船制造的龙头，公司率先开拓国内海洋工 程市场可以生产多型风电安装平台、起重铺管船。

广船国际是中国华南地区最大、最现代化的综合舰船造修企业。最强的军辅船生产保 障基地，建造了 901 型、904A/B 型补给船、布缆船、救助船等保障船型，拥有船型最多、 系列最全、性价比一流的液货船产品谱系，实现了油轮系列的全覆盖，目前承接的 LNG 双 燃 LR Ⅱ型油船订单数量达 16 艘，位居国内榜首；公司较早开拓半潜船领域，全球近三分之 一的半潜船均由公司建造。除此之外，公司在客滚船、化学品船、极地模块运输船、极地 凝析油轮等特种船舶领域均有显著优势。 两大子公司技术先进，产能充足，船坞数量居国内造船厂前列，黄埔文冲共拥有多座 船坞，具备 5600TEU 以下直线集装箱船和 7 万吨以下船舶建造能力，曾负责明斯克航母的 改装修理工作，其中山厂区是华南地区最大最强的海上风电工程、钢结构工程制造基地。 广船国际拥有 4 座船坞，2 座造船平台，年造船能力 360 万在载重吨，可以修建 40 万吨级 的船舶。

公司整体业绩平稳增长，公司 2023Q1 营业收入达 19 亿元，同比增长 68.35%，归母净 利润-0.27 亿元，同比增长 125%。2020 年公司营业收入产生较大下滑，主要受完成广船国 际的股权转让，不再对其控股，并表范围发生变化影响；归母净利润受处置广船国际及澄 西扬州股权确认投资收益 37 亿元的影响，大幅提高。 公司费用管控良好，逐步增大研发投入。2022 年期间费用率为 6.13%，其中销售费用 率 0.85%，管理费用率 4.28%，研发费用率 4.5%，公司 2020 年以来，持续开展创新能力建 设，加大对黄埔文冲的研发投入，研发费率有较大幅度增长，财务费用为-4.49 亿元，系近 两年经营现金流持续改善，资金存量增加，使得利息收支净额增加及受汇率变动影响。

2 行业供需复盘：需求进入中期景气上升期，供给出清产能收缩

2.1 船舶行业量价齐升，进入中期景气上升期

船舶行业的需求主要受宏观经济影响，供给为现有船队及每年船舶新增与拆解数 量之差。船舶需求由海运贸易需求决定，其影响因素包含宏观经济和运距，而运距受 世界贸易格局影响，相对比较稳定。船舶新增供给为每年新船交付量与拆船量之差， 船舶大型化亦会影响船舶运力进而对船舶供给造成影响。由于船舶寿命较长，通常为 18-22 年，且新接订单交付时间约为 1-2 年，因此船舶供需容易错配，难以形成均衡， 影响因素包括宏观政策、GDP 增速、贸易、汇率、利率、通胀、大宗商品、产业链供 应链等等，共同引发了造船行业的供需周期。

造船行业的景气度受全球航运市场繁荣度影响，也受船队运力规模的影响，周期性较 强。典型的船舶周期可以分为复苏、繁荣、衰退、萧条 4 个阶段。根据周期的长短分类， 船舶周期可分为长周期、中周期和短周期 3 个主要的类型。长周期和经济发展长周期基本 吻合，一般为 20～30 年左右；中周期则不固定，一般为 7～15 年；而短周期一般则只有 3～4 年。全球海运周期受宏观经济、战争、贸易等多重影响，自 1886 年到 2020 年可分为 6 个大周期（每个周期约 20 余年），其中包含多个小周期。

航运周期已底部反弹，疫情加速造船行业复苏，有望景气向上。 集装箱船产业链发展逻辑：船舶需求主要受宏观经济影响，供给为现有船队及每 年新增与拆解数量之差。由于船舶寿命通常为 18-22 年，且新接订单交付时间约为 1-2 年，因此船舶供需容易错配，难以形成均衡，影响因素包括宏观政策、GDP 增速、贸 易、汇率、利率、通胀、大宗商品、产业链供应链等等，共同引发了造船行业的供需 周期。 疫情加速造船行业复苏，后续有望景气向上。船舶行业的景气度受国际贸易量、全球海运市场繁荣度影响，同时也受船舶到寿换新等的影响，呈现出较强周期性。这 一轮的船舶周期还受到疫情、环保要求的影响。 需求端：全球海运运量需求受疫情影响下滑，疫情后有较大反弹。全球海运贸易量 整体呈上升趋势，2009 年因为金融危机导致经济下行，海运贸易急剧下降，2020 年由 于疫情影响海运贸易量亦大幅下降。自 2020 年下半年中国海运需求反弹，2021 年 1-12 月，全国港口完成货物吞吐量 155.45 亿吨，比上年同期增长 6.8%。2021 年全球海运贸 易量为 120 亿吨，同比增长 3.6%，带动全球航运市场景气度恢复。

2.2 产业链：上游材料设备供应，中游船舶制造，下游航运

船舶制造行业为关乎国民经济发展与国防安全的重要产业，是我国制造业中不可或缺 的重要组成成分。船舶制造行业为海洋开发、航运交通、能源运输、国防建设等提供必要 的技术装备，在我经济发展中发挥着重要作用。造船行业上游为原材料、配套设备、船舶 设计等；中游为船舶总装制造；下游以航运公司和租赁公司为主。船舶行业周期性较强， 需求受宏观经济、大宗商品价格波动等影响。

船舶建造生产流程：按完工百分比分批付款，制造时长约 1~2 年，坞期：33-40 天 （进坞到出坞时间），相比十年前缩短 1/3：一艘船舶制造以船东下单委托需求开始， 签订合同支付约 10%定金；签约完毕后船厂开始进行排单安排，排单市场从数月到数 年不等；开工后各产业链进行分机制造，大体分为材料费（包含但不限于钢材、焊接、 涂装材料、电缆、辅料等）、设备费（动力轮机、电气设备、舾装设备、声呐等）、 和施工费（船坞场地费、人工费用、耗材等），约 35%为材料成本。分级制造完毕后 进入船坞进行大件组装，包含船体结构焊接、发动机/螺旋桨等固定大件安装，出坞后 进行舾装及试航，最后交付，按交付时一次确认收入、结算所有成本。

原材料成本中，钢材价格占据较大份额。2021 年行业新增订单签订，钢材价格处 于较高位置；后期在船舶建造中，钢材采购价格低于合同签订价，有利缓解船厂成本 端压力，利好毛利率提升。

产业链发展逻辑：石油价格、宏观经济等因素影响全球贸易需求，贸易/海运量的 增减影响船东收入及利润，主要观测指标为运价（集装箱运价、干散货运价、原油运 价等）以及期租价格（主营租赁生意的船东的利润来源）；当运价及期租价格上涨时， 船东在原成本基本不变的前提下实现盈利，从而存在资本开支需求（新增、置换）； 新订单下达过多后产能不足，船东为抢占船位支付溢价，造船价格随之上涨，船厂手 持订单有望“量价齐升”，最终兑现为业绩的释放。

2.3 换船周期、环保等多因素共促换船需求

造船行情持续向上：根据中国船舶工业行业协会数据显示，2023 年 1-5 月，全国造船 完工 1647 万载重吨，同比增长 15.4%。承接新船订单 2645 万载重吨，同比增长 49.5%。5 月底，手持船舶订单 11799 万载重吨，同比增长 15.5%。2023 年 1-5 月，完工船舶产品 中，散货船占比最高为 55%，集装箱船占比持续提升，达到 27.2%，油船占比 12.7%，； 2023 年 1-5 月，新接订单中，散货船以 42.1%的份额位列第一，其次为油船，份额达到 29.3%，占比有所提高。 市场份额保持领先：2023 年 1-5 月，我国造船完工量、新接订单量、手持订单量分别 占世界市场份额的 48.1%、67.3%和 51.6%，国际市场份额保持领先，仍然把握着全球航运 市场的主要脉络。

2023 年 1-5 月，我国造船完工量、新接订单量、手持订单量分别占世界市场份额的 48.1%、67.3%和 51.6%，国际市场份额保持领先，仍然把握着全球航运市场的主要脉络。

老船更换：全球平均船龄不断升高，船舶更新需求愈加紧迫。2013 年以来，全球 船龄在波动中增加，至 2021 年，全球总吨规模大于 100 吨的船舶平均船龄为 21.7 年， 为历史新高，部分船舶已经超期服役。随着全球海运贸易需求上升，性能更先进的新 船性价比更高，进一步推动老船替换需求增加，预计未来旧船拆解量与船舶新增订单 将会进一步增长。

环保属性：船舶航运业带来的环境污染问题亟需解决。国际海事组织（IMO）致 力于推动航运业的温室气体减排工作，2018 年通过了《减少船舶温室气体排放的初步 战略》，确定了温室气体减排的量化目标及措施，通过对现有船舶和新造船舶进行技 术革新以及推广低碳燃料，逐步实现减排，计划至 2050 年至少减排 50%，最终目标为 21 世纪尽快消除国际航运的温室气体排放。阶段性减排措目标为 2030 年全球海运每单 位运输活动的平均二氧化碳排放与 2008 年相比至少降低 40%，并努力争取到 2050 年降 低 70%。为尽快消除国际航运产生的温室气体排放，制定的短期措施为改善新船和现 有船的技术和运行能效，中长期措施为引入替代性低碳和零碳燃料实施计划。 在减碳发展的大背景下，减速航行带来运力损失同步拉动造船市场新需求。2016 年，MPEC70 届会议通过了船舶温室气体减排战略路线图，初步确定了温室气体减排 “三步走”战略实施时间表；2018 年，MEPC72 届会议通过了船舶温室气体减排初步战略；到 2030 年，全球海运单位运输活动的二氧化碳排放平均量与 2008 年相比至少降 低 40%，至 2050 年降低 70%。

环保属性：目前船舶动力装置由化石燃料主导，未来环保要求船舶替换规模大。 根据 Three Maritime Scenarios 数据，柴油机为船舶主要动力装置，占比达 94.3%，其燃 烧产生的污染物如一氧化碳、碳氢化合物、硫化物等会对环境造成污染。未来要达到 减排目标将大力推广新能源动力装置如核动力及燃料电池，较大一部分传统化石燃料 动力的船舶需要替换成新能源或混合燃料动力装置，环保属性推动船舶替换需求增加。 海洋生态问题亦对船舶提出了新要求。船舶压载水的排放会造成有害水生物和病 原体的跨区域转移，其带来的海洋生物入侵问题对生态环境造成了不可忽视的影响。 2004 年国际海事组织（IMO）通过了《国际船舶压载水和沉积物控制与管理公约》， 该公约于 2017 年正式实施，此后建造的船舶交付必须安装压载水处理系统并满足 D-2 标准，对于现有不满足标准船舶，安装时间不应迟于 2024 年 9 月 8 日。

2.4 产能出清+头部集中+扩产困难，供给端大幅改善

世界竞争格局： 船舶制造供给端产能大幅出清，中国市场份额显著提升，行业龙头引领发展。上一轮 周期中，中国三大指标所占全球份额较低，约 15%左右，而新一轮周期下，2022 年中国三 大指标所占市场份额约 50%左右（我国造船完工量、新接订单量、手持订单量以载重吨计 分别占世界总量的 47.3%、55.2%和 49.0%），原西欧、日本等产能大幅出清，供给端优化 明显；后期我国有望在本轮航运周期中优先承接更多全球新增订单。

中国造船业三大指标增幅明显，国际市场份额遥遥领先。2022 年中国新接订单量 4552 万载重吨，全球市场份额 55.2%。完工交付量共 3786 万载重吨，全球市场份额 47.3%，位 居世界第一。2022 年我国手持订单量 10557 万载重吨，同比增长 10.2%，全球市场份额小 幅提升至 49.0%，稳居世界第一，中国成为世界第一造船大国。

国内竞争格局：近年来中国造船行业不断头部企业转移集中，中国船舶企业国际排名上升。2023 年一 季度，我国造船完工量前 10 家企业占全国总量的 72.9%、新接船舶订单前 10 家企业占全国 总量的 70.8%，新接订单向优势企业集中趋势明显。2022 年，我国船舶制造龙头企业竞争 能力进一步提升，各有 6 家企业进入世界造船完工量、世界新接订单量和手持订单量前 10 名。中国船舶的产能供给不断向头部国企转移集中，发展规模庞大，具有强劲的国际竞争 力。 中国造船行业产业集中度高。2022 年，中国造船完工量和新接订单量前 10 家企业名单 高度重合，造船完工量前 10 家企业占全国总量的 64.9%、新接船舶订单前 10 家企业占全国 总量的 63.6%，订单向头部企业集中趋势明显，未来龙头公司有望持续受益。

3 军品：海军装备核心供应商，军工“内生+外延”双驱动

3.1 “近海防御”走向“远洋护卫”，中国蓝军建设正当时

由“近海防御”向“远洋海军”转变，中国海上军事力量不断发展。中国海军是中国 海洋战略力量的关键，也是中国发展自身强大海权的关键。面对日益复杂的安全环境， 我国海军战略由近海防御向远海攻防型转变，对海军装备更新需求增加。2021 年我国 的国防支出提升至 1.36 万亿元，同比增长 6.9%。 2022 年中国国防支出预算为 1.45 万 亿人民币，同比增长 7%，受益于国防开支增加与装备升级换代，海军装备采购需求有 望不断增长。

黄埔文冲是我国重要的我国海军装备建设的核心企业，先后建造多型多艘舰艇。 公司不断坚持“军品为本，民品兴业，相关多元”发展战略，不断巩固在军工行业的 地位，一系列及最新型号军用舰船，公司均有不同程度参与。

广船国际是华南地区最重要的船舶制造企业之一，可研发、设计建造护卫舰、补 给舰等军舰。广船国际为华南地区综合实力最强的特种船建造和保障基地，因军而生， 为我国海军装备事业的发展做出贡献，为海军舰艇走向深蓝奠定了更加坚实的基础。

3.2 科研为本发展为基，中特估、资产整合打开行业发展天花板

南北船是 1999 年国企改革背景下由中国船舶工业总公司拆分而来，两船本是同根同源， 在民船制造领域有一定竞争关系，在军船领域上协同：其中北船集团侧重船舶设计与配套， 南船承担更多军舰制造任务。2019 年两船集团为更好统一发展，形成合力做大做强我国船 舶海洋建设再次合并，两船集团的历史性统一将打造我国未来军民海洋建设的新起点。

船舶集团研发实力强劲，下辖多家研究院所，集中了我国船舶系统设计、舰船动力、 舰船电子、水中兵器、海洋工程、民船造修、特种试验等各个方面。集团重视研发生产， 以打造全球民用高端船型为己任，多年来在造船业务不断精进突破；同时承担我国海军装 备建设发展的重要使命，在水面战斗舰艇，水下潜艇、深海兵器、海洋配套方面均承接国 家重大科研项目。集团重视研发，多家下属院所支撑海军装备建设保障，成为我国海军装 备大发展的坚实后盾。

“行政合并-产业梳理-资产整合”，三家整船制造企业有望整合。 集团资产计划分四个产业方向、打造十个产业板块，包括海洋装备产业 (船舶与海工装 备、动力装备、水中装备)、战略新兴产业(电子信息、新能源、新材料)、机电装备产业(交 通运输、特种装备)、生产性现代服务业(军贸物流、金融服务)等产业格局，概括为四大领 域、十大军民融合产业方向。我们认为随着产业版块逐步明确，集团整体资本运作空间较 大，集团公司从小体量公司为开端，多家上市平台有序整合，逐步剥离不良资产，整合解决同业竞争问题，并注入优良院所和科技类资产。多家上市公司有望从集团高科技类资产 整合中获益，承接科研院所优质资产。 “中特估”打造国企模范，优质造船厂有望持续受益。中船防务作为集团下属核心造 船公司之一，其在追求经济效益的同时也承担了诸多社会责任及我国军民船舶海洋项目建 设任务，通过提高国企的估值水平，可以吸引更多的投资，为国企发展提供更多的资金支 持，也可以增强国企的市场竞争力，推动国企的创新和发展，从而推动我国经济的持续健 康发展，对深化国企改革、提高国企估值、做大做强国企有重要意义。公司作为船舶集团 旗下唯一港股上市平台，后期有望助力集团在打造国际化龙头企业、推动国企“出海”、 提升集团全球化竞争力、加强军贸外贸方便起到关键性作用。

4 盈利预测

我们综合行业发展及公司实际情况，做出如下关键假设：

船舶造修业务： 根据克拉克森数据显示，民船航运景气上行周期已经到来，箱船、干散、油轮三 者共同量价齐升。中船防务是集海洋防务装备、海洋运输装备、海洋开发装备和海洋 科技应用装备四大海洋装备于一体的大型综合性海洋与防务装备企业集团，专注于资 产经营、投资管理，有望显著受益于全球航运市场大爆发的快速增长。公司经营接单 取得突破，实现支线集装箱船、重吊船、散货船等主建船型批量承接，后续新接订单 有望受益于下游需求增长及航运复苏导致的价格持续上涨，未来业绩有望进一步提升， 实现超预期营收。

假设 1：受益于集装箱行业 2020 年起运价上涨，集装箱船东于 2020-2021 年显著盈 利，集装箱船于 2021 年新接订单同比大幅上涨；考虑到一艘船建造时间约 2 年左右， 预计公司 2023 年交付完成订单主要为 2021 年新签订单，集装箱船占比较高；由于集装 箱船东在手现金充足，产能紧张导致集装箱船价格有望维持高位，且换船周期促使后 续新增需求饱满，预计 2023-2025 年集装箱船仍为主要交付船型，收入占比分别为 50%、 55%、56%，收入增速分别为 141%、37%、15%；因为供需格局紧张导致船价上涨，公 司成本端供需格局较好，原材料及人工等无明显涨幅，所以船价上涨导致集装箱船盈 利能力提升，预计 2023-2025 年毛利率分别为 27%、31%、31%。

假设 2：根据公司 2022 年财报数据显示，干散货船收入占比为造修船总业务的 9%； 考虑到干散货船新接订单无明显涨幅，公司后续产能预计将较大幅度让位于集装箱船， 预计 2023-2025 年干散货船收入占比较低，分别为 3%。3%。3%；因 2021 年主要为集 装箱船有显著的“量价齐升”，干散货船于 2021 年新签订单预计金额及数量无明显增 长，后续随行业周期更新迭代有小幅订单提升，故 2023 年干散货船收入预计同比下降， 2024-2025 年小幅度提升，预计 2023 年同比下降 49%。2024、2025 年同比提升 21%、 17%。

假设3：根据公司2022年财报数据显示，特种船收入占比为造修船总业务的62%， 特种船主要由多款军用舰船构成，受益于我国国防军工十四五大发展，海军建设是其 中重要构成，打造一支强有力的作战队伍是长期发展趋势。公司是中国船舶集团有限 公司属下大型骨干造船企业和国家核心军工生产企业，控股子公司黄埔文冲是国内军 用舰船、特种工程船和海洋工程的主要建造基地，是中国疏浚工程船和支线集装箱船 最大最强生产基地。后期公司军船业务有望随国防装备建设持续推进，预计 2023-2025 特种船收入分别为 53/58/64 亿，同比增长 8%、10%、10%。

假设 4：钢材价格自 2021 年下半年波动下行，公司成本压力减轻，产品涨价+成本端压力减轻构成公司毛利率提升关键。航运周期底部反弹+供给扩产受限，供不应求导 致船价自 2021 年大幅上涨后，预计 2022 年新签订单仍有小幅上涨，产品涨价构成毛利 率提升主要因素；后期随规模效应、公司管理提升等系列降本增效措施，公司产品毛 利率有望持续提升；钢材作为船舶制造主材料之一，其价格涨跌与造船成本有相关协 同，结合公司灵活进行钢材采购对冲风险、工艺提升增加成材率等，长期成本端改善 可控。

综上，预计集装箱船 2023-2025 年分别实现营业收入 56/77/88 亿元，同比增长 141%/37%/15%，毛利率 27%/31%/31%；预计散货船分别实现营业收入 3/4/5 亿元，同 比增长-49%/21%/17%，毛利率 39%/42%/43%;预计特种船及其他分别实现营业收入 53/58/64 亿元，同比增长 8%/10%/10%，毛利率 10%/10%/10%。

钢结构工程业务：公司在业界具备良好口碑，承接建造了深中通道、港珠澳大桥 等重点项目的钢结构工程，海上风电装备成功出口海外市场。预计 2023-2025 年，钢结 构工程营业收入分别为 16/17/18 亿元，同比增长 5%/5%/5%。

修船、海工机电及其他业务：公司提供一般船舶的修理及改造业务，维修周期短， 现阶段市场稳定，后续预计无明显增幅，预计 2023-2025 年，修船业务营业收入分别为 19/19/20 亿元，毛利率为 3%/3%/3%。

预计 2023-2025 年，海工机电及其他营业收入分别为 15/15/15 亿元，毛利率为 10%/10%/10%。

综上，预计公司 2023-2025 年实现营收 162/190/210 亿元，同比增长 26.86%/ 16.85%/10.46%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）