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【正文】 本文聚焦鲍威尔在今年全球央行年会上的讲话（2022年会讲话的解读参见沃尔克与美联储）。 一、市场聚焦近期召开的全球央行年会（一）关于Jackson
Hole全球央行年会杰克逊霍尔年会一直被视为全球央行年会，于每年8月在美国怀俄明州杰克逊霍尔举行，通常持续3天，1982年以来由美国堪萨斯州联储银行主办（今年为第46届）。 1、202-2023年，杰克逊霍尔年会的主题分别为《引领未来十年：货币政策的影响》和《不均衡经济中的宏观经济政策》、《重新评估经济与政策约束》和《全球经济的结构转变》。 2、在每年的杰克逊霍尔央行年会上，美欧英日等经济体的央行行长均会发布主题演讲，成为下一阶段各经济体货币政策的重要指向。 （二）Jackson
Hole全球央行历次年会均受到关注2020-2023年的杰克逊霍尔年会上，鲍威尔演讲的题目分别为《新的经济挑战和美联储的货币政策评论》、《疫情中的货币政策》、《货币政策与价格稳定》和《通胀：进展与未来路径》，并于2020-2022年分别提出了平均通胀目标制（即长期通胀目标维持在2%左右即可、短期可超过2%）、年内缩减QE是合适的以及需要快速加息等观点。具体看， 1、2020年鲍威尔宣布对货币政策框架进行调整并提出灵活的“平均通胀目标制”（Average
Inflation Targeting），强调对通胀的容忍度更高，即不会先发制人的收紧货币政策。 2、不过2021年以来鲍威尔主席提出的“通胀暂时论”并未兑现，对通胀预期的判断亦出现了严重偏差，导致美联储不得不连续多次大幅加息，以弥补先前对通胀反应的钝化。 3、2022年年会上，鲍威尔主席表达了持续性收紧货币政策来应对通胀问题的倾向性，即长期中性利率水平可能会高于目前美联储成员预期的4%、必须坚持加息，甚至不惜以失业率上升、更低的经济增速等短期阵痛为代价，直至实现降低通胀的目标。 （三）本次年会的共同点：主要经济体央行行长认为当前和过去相比明显不同就本次年会而言，美联储主席Powell、欧元区央行主席Lagarde、英格兰银行行长Broadbent和日本央行行长Kazuo的主旨演讲题目分别为《Inflation：Progress and the Path Ahead》、《Policymaking in an
age of shifts and breaks》、《The economic costs of restricting trade：the experience of the UK》和《Globalization at
an Inflection Point》，均释放出当前内外部环境已经发生剧烈变化，和过去不可比。例如，欧元区央行主席Lagarde的演讲题目是关于在一个变化和中断的时代中如何制定政策，日本央行行长Kazuo的演讲题目是“处于拐点中的全球化”，均体现出当前的内外环境和过去相比已经发生很大变化，这意味着在对货币政策的判断上，亦不能简单照搬过去的经验。 二、美联储主席鲍威尔在全球央行年会上释放“慢鹰”信号（一）鲍威尔讲话要点梳理2023年8月25日（当地时间），美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔（Jackson Hole）年会（会议主题为《Structural Shifts in the Global
Economy》，即《全球经济的结构转变》）做了题目为《Inflation：Progress and the Path Ahead》（即《通胀：进展与未来路径》）。 1、依然坚持2%的通胀目标不动摇，同时明确更关注核心通胀水平（focus on core PCE inflation, which omits the food and energy components），且目前并不确定核心通胀水平是否正朝着2%的目标前进。 2、明确提出如果有必要将进一步提高利率，并将其保持在限制性水平上，直至确信通胀正朝着2%的目标前进（We are prepared to raise rates further if appropriate, and intend to
hold policy at a restrictive level until we are confident that inflation is
moving sustainably down toward our objective……restrictive
monetary policy is called for to achieve that progress）。 3、有证据表明劳动力市场的紧张情况还在持续（Evidence that the tightness in the labor market is no longer easing
could also call for a monetary policy response），并未得到缓解，需要货币政策给予回应（即收紧）。 4、实际利率水平目前已经转正且高于中性利率的主流估计水平（real interest rates are now positive and well above mainstream
estimates of the neutral policy rate）。 5、认为在当前政策环境之下，风险管理是至关重要的。 6、在决定是否进一步收紧时，将会谨慎行事，需要等待进一步的数据（we will proceed
carefully as we decide whether to tighten further or, instead, to hold the
policy rate constant and await further data）。 （二）释放出“慢鹰”信号从鲍威尔主旨演讲的内容来看，增量信息基本没有，和其过去一段时期释放的观点一致，但我们认为这恰恰说明鲍威尔本人属于“慢鹰派”，释放的是“慢鹰”信号。具体看， 1、强调了对“2%”通胀目标和核心通胀指标的坚持，这意味着未来美联储是否重启加息仍然需要看核心通胀指标的走势变化。而我们认为，继续偏紧的就业状态将可能会给核心通胀带来难以预料的上行压力，这恰恰说明美联储在货币政策上是“纠结”和“不笃定”的，并将给市场带来明显扰动性。也即，美联储货币政策实际上受到核心通胀和偏紧就业水平两个因素的影响，而适龄人口的下降和偏紧的就业水平又将分别通过必需品的支出端和工资增长的收入端对核心通胀水平产生推动作用。 2、从历史上看，美联储在开启每一轮降息周期时，通胀提前2-3次议息会议来与市场沟通，并释放相对清晰的信号（除疫情期间的突发式降息外）。而从目前看，美联储在降息方面尚未释放清晰信号，这意味着降息离我们还很遥远，降息信号可能要等到明年上半年。 3、从鲍威尔的纠结讲话来看，其对实现2%通胀的目标是非常坚决和笃定的，但也提出将根据未来的数据情况谨慎行事，这意味着今年9月加息的概率基本为0，但11-12月是否加息则未释放确定信号，但我们认为后续应还会再加息一次。 （三）美国的经济结构已经发生变化“高通胀、高利率与低增长”是美国当前经济基本面的主要特征，即美国经济可能正处于“充分就业与低增长”并存的阶段，而适龄劳动人口趋势下降则可能使得美国劳动力短缺问题呈现长期性特征，并可能通过收入和支出两端推动通胀水平会再次抬升。 这种情况下，美联储的首要任务应是在确保通胀压力不加剧的情况下维持着低均衡状态下的经济增长，在增长与风险之间小心翼翼地做着某种平衡，即为避免通胀压力再度大幅抬升，美联储在货币政策宽松方向的选择会更趋谨慎。 三、结语（一）本次全球央行年会上，美联储主席鲍威尔释放的是“慢鹰”信号，这意味着后续美国经济数据对金融市场的扰动应还会持续。同时，如果美联储执意加息，则接下来需要做的事情便是使风险进一步使出清，为下一次加息扫清障碍，目前看需要出清的风险仍可能集中在金融体系内（即美国中小银行面临的危机应还未结束）。按照过去一段时期的解决思路，陷入危机的美国中小银行将会通过相互之间重组合并或被大行吸收合并的方式解决困局。 （二）过此外，去一个多月的市场表现告诉我们，市场不应将注意力全部集中在美元加息预期的变化上，因为这很容易造成误判。就目前看，影响美元指数与美债收益率走势的另外一个重要因素，便是欧元、英镑等非美货币以及欧盟、英国等非美经济体的表现。 如果欧盟与英国等经济体的基本面表现趋弱，抑或欧元、英镑的表现趋弱，则会倒逼美元指数与美债收益率上行（除非人民币等货币的角色明显上升），这一点需要特别注意。 （三）市场常常在预期差过程中产生向上或向下的动力，也通常会在一致预期中迷失方向。从近几年的实际来看，一致预期大多无法兑现，且往往会迎来偏离度较大的结果，近期一系列事件和金融市场的表现告诉我们，后续仍需要谨防市场一致无法兑现带来的冲击。
（完）
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