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编者按：125亿利润？对应市盈率约15倍！这是我们团队成员在研读伊利年报时发现的，随着更多深入研究、讨论，发现伊利的便宜，隐藏太多秘密。今天一起深入走进伊利。 4月28日，伊利发布了2022年年报。 这家成立于1993年的乳业巨头，悄俏过完了自己三十岁生日。半只脚迈进全球第五大乳企之列，半只脚迈入褪色的中年。 过去一年，伊利股价下跌23.46%，市盈率跌破20倍。伊利老矣，尚能饭否。这几年投资者开始疑虑，它能否保持过去那样高速的成长。伊利真的便宜吗？ 过去的2022年，实现营收1232亿元，税前利润106亿。在年报中，伊利雄心勃勃给出了2023年营收指引，计划实现营业总收入1355亿元，利润总额125亿。
按照周五收市1886亿市值计算，125亿利润对应市盈率约15倍。这是伊利玩的一个小心机，这个利润是息税前利润。 在2002年的股东会上，巴菲特曾经这样评论税息折旧及摊销前利润，像沃尔玛、通用电气公司和微软这样的公司就从来没提过税息折旧及摊销前利润。而那些常常把税息折旧及摊销前利润挂在嘴边的公司不是在骗你，就是在骗他们自己，或者两者兼而有之。 抛开指引的迷惑性，按照这个计划，今年伊利营收增长约10%，税后利润增长约15%。步入中年的伊利，还能重回增长吗？ 中国的乳制品消费是日韩的二分之一，是美国的七分之一。对标发达国家，市场空间巨大，是静水流深的行业。 牛奶是最容易获取的蛋白质和钙的食品，需求是近乎永恒的。作为保质期短的快消品，消费频率高。很容易形成基业长青的公司。 这样看来，乳制品行业似乎是一个很容易赚钱的行业。 但是我们深究，却发现一些不那么好的点： 最近五年伊利的净利润是385亿，但是同期资本开支却高达341亿元； 营收达到千亿规模，但是销售费用超过200亿，销售费用占营收约20%； 毛利率只有30%左右，相比其它调味品、白酒差了很多，净利率只有7%。 这说明乳制品风光的背后，也隐藏了太多沧桑。 从产品的角度，乳制品要做出差异化很难。白酒品类有上万种，光香型就有十几种。 而乳制品也就几百种，而且大家口味都差别不大。和米面粮油一样，很少有人会挑口味，更别说对某款牛奶上瘾。 既然产品同质化严重，都挤在一个赛道，卷是无可避免的。竞争激烈，奶企之间的价格战是家常便饭。消费者也乐见其成，超市里谁促销打折多一点，就买谁的。 统计了伊利最近十年资本开支情况：
最近十年伊利累计净利润622亿元，累计资本开支518亿元。资本开支占利润的83%，对比茅台的资本开支占净利润仅9%。 这并不是个例，整个乳业行业的资本开支都非常庞大。以光明乳业为例，最近五年资本开支累计95亿，累计利润约16亿。 光明乳业2021年增发项目中，四个牧场投资总共3.1万头奶牛，投资总额高达16亿元。
伊利在建工程162亿，这些投入巨大。
建设牧场需要大面积的种植用地，每饲养一头奶牛，需要配备3至5亩地种植青储等，才能基本实现草料自足。国外像新西兰、澳大利亚地广人稀，有大量土地可以当牧场。 但是中国是没有这么多土地建设牧场，只能圈养。奶牛需要吃草料，包括牧草、玉米、豆粕、苜蓿等，我国本土牧草质量低下，优质牧草也大量依赖进口。 小牛犊从成长到泌乳牛大约需要 20 个月，生产周期一般为 12~13 个月左右。因此奶牛是一个重资产投入。 这两年新出来一家网红乳企认养一头牛，主打的营销噱头就是它的奶牛散养，出身好、工作好、吃得好、住得好、心情好。 在营销中宣传每头奶牛每天的伙食费约80元，直追一线城市白领。虽然最后被扒出来外协采购占四成，但是也侧面说明奶牛的养殖成本也不低。 伊利目前奶源自给率约四成，剩下都是外购。通过自建、持股国内龙头牧场，完成了奶源布局。
2021年，伊利最大的供应商优然牧业在港交所上市，伊利也是它的大股东，从它的招股说明书中我们或许能一窥二者的关系。 2020年优然牧业向伊利出售原奶价值67.01亿元，毛利28.75亿元，毛利率42.9%。 由于优然牧业的原料奶九成以上都卖给了伊利，它的销售单价可以看作向伊利的单价。 2018-2020年生鲜乳销售单价分别为3.9元/公斤、4.1元/公斤、4.3元/公斤。
而同期除了2020年底，其它时间段生鲜乳价格都没有超过4元/公斤。
这说明伊利并没有因为采购量大而获得特别的议价权，在招股说明书中，优然牧业显示伊利须以一般不低于向周边其它同等规模牧场提供的价格向优然牧业采购。 就是说伊利向优然牧业采购价格，不能低于市场价。这可能是优然牧业供应的有机原料奶品质更优秀，但是也和国内原料奶供不应求有关。 在招股说明中，显示我国原料奶依赖进口，测算到2025年中国原料奶需求62.5万吨，国内供应只有41.5万吨。
伊利是否对下游消费者有定价权？ 在年报中，伊利会详细披露营业收入和成本拆分。收入增长的来源主要为三部分：销量增长、产品结构调整和售价提升。 以占最大头的液体乳来说，2022年液体乳产品实现主营业务收入 849.26 亿元，同比上升 0.02%。其中因销量下降减少收入18.40 亿元，产品结构调整增加收入13.62亿元，因销售价格变动增加收入4.93 亿元。 将每年的收入增长拆分，得到各项贡献表。
从表格可以看出销售价格变动带来的贡献比较少，事实上2015年到2022年，因销售价格变动带来的销售收入增长为-15.19亿元。 伊利涨价也主要是成本驱动，原料奶小幅上涨，伊利不会涨价。原料奶价格大幅上涨，伊利小幅度涨价。原料奶下跌，伊利会降价。 侧面验证乳制品行业虽然是双寡头，但是竞争依然激烈。而消费者对品牌也缺乏忠诚度。 也就是伊利过去三十年的增长，主要是由销量增长带来和产品结构调整。 伊利的增长销量、产品结构增长贡献明显。差不多相同时间，和啤酒、白酒等一样，2016年前后国内液体奶消费量陷入停滞，只是疫情三年又重回增长。但是液体奶市场空间一直在增长，产品升级单价不断提升。 以常规白奶为例，最开始纯牛奶，到金典系列、金典有机，现在推出的超滤高端牛奶。每瓶均价从3元左右，提高到12元。
总的来说，伊利对上下游议价能力有限。 费用率可能大幅下降吗？ 销售费用方面，销售费用率一度高达25%，近两年有所降低，2021年、2022年销售费用率分别为17.5%、18.7%，处于历史较低水平。
从博弈的角度看，可能的组合结果如下：
如果两大龙头同时降低广告营销费用，这是最好的结果，双方的净利率都会提升。但是如果有一方降低，另一方不降，那么市场份额就会偏向降低的那方。 无论对手降低费用或者不降低，自己选择维持已有销售策略是更好的。 退一步讲，在已有的商业案例中，双寡头竞争的快消品，比如可口可乐和百事可乐、肯德基和麦当劳等，在份额处于稳定状态下，也并没有降低各自的营销费用。 消费者的品牌忠诚度没那么高的情况下，对价格会比较敏感。 乳制品除了液态奶，还有奶粉、奶酪、冷饮、黄油等，我们先说基本盘液态奶产品。
目前国内乳制品形成了两超多强的格局。蒙牛、伊利双寡头处于第一梯队，也只有它们完成了全国性布局，渠道深度和广度明显，品牌知名度高，产品线布局全面。在传统的液态奶领域，蒙牛和伊利占据了约七成左右的市场份额。 第二梯队一些跨区域性品牌，比如光明、三元、新希望，和第一梯队相比，全国性布局广度和深度的差距。 它们在某些区域范围内品牌知名度比较高，比如光明在大本营上海，新希望在大本营西南地区，类似诸侯王在自己的封地可以与双寡头抗衡。走出自己大本营之外，也有一定影响力，但是相对不如第一梯队。 第三梯队就是一些区域性品牌，品牌影响力仅限省内。比如广州的燕塘牛奶，新疆的天润乳业。 分产品看，传统的液态奶格局已经确定。但是在其它领域仍然未定，在奶粉领域，当年三鹿事件的影响深远，以致于在此后的相当长的一段时间，国内消费者对国产奶粉信心不足。这个超过1500亿的市场仍然由外资品牌主导， 目前外资占据了6成市场份额。 海外乳制品消费量远高于国内，一个重要原因是因为他们奶酪消费量比较高，但是目前在国内仍然是一个新兴消费，处于市场培育阶段，长期看有望形成千亿市场消费规模，乾坤未定。 关于液态奶的空间，有一种流传甚广的观点是空间巨大，我们人均乳制品消费是日本的二分之一，美国的七分之一。 这种粗糙的对标论，其实非常不合理。占全球人口总数5%的美国人，消耗了四分之一的肉类，三分之一的饮用水，他们总共消耗了全球23%的能源。如果我们像美国人这样浪费，对标美国人的消费水准，那火星资源都不够用。 这里面有个消费力的问题，以人民币计价的话，中国平均奶价14元/升，美国7.11元/升。中国奶价大约是美国的两倍。 但是中国人均可支配收入只有美国的五分之一，这意味着牛奶消费支出占我们总支出比例，中国是美国的10倍。拿什么和别人对标呢？不可能只喝牛奶。 国内乳制品成长空间巨大的前提，是人均可支配收入的提升。而不是我们人均消费量低，否则这样看印度、非洲的乳制品市场空间更加巨大。如果超市的牛奶价格降到现在的十分之一，相信很多人会哐哐把牛奶当水喝。 但没有如果，和其它消费品白酒、啤酒一样，中国的液态奶消费量在2016年之后开始下滑。
但是产品一直在升价，产品单价提升，低温奶的占比提升。液态奶市场空间仍然保持缓慢增长，而龙头公司依靠产品升级，在液态奶方面能保持低速增长。 2022年伊利的广告营销费用高达147亿元，远远甩开行业其它竞争对手。作为双巨头之一的蒙牛，同期广告费用55亿元，只有约伊利的三分之一，更别说其它二三梯队。 早年蒙牛靠赞助超级女声一炮走红，后来伊利也逐渐跟进。随着综合实力逐步加强，如今伊利综艺冠名和品牌合作数量更多，广告费用投入也更高。
从品牌知名度来说，伊利当之无愧乳业第一。根据全球领先的品牌估值及咨询公司Brand Finance给出的评估排名，伊利是“2022年全球最具价值乳品品牌10强”榜单第一。 这种知名度，可以让北京的消费者，在其它同等情况下，面对伊利和燕塘的选择前者。 但是还不足以占领用户心智，在消费决策上形成很强的排他性。如果同等情况下，伊利的牛奶价格贵一块钱、三块钱呢？可能就会犹豫了。这是由于产品特性决定的。 在深入了解之后，很多人都会发现，不同于其它消费品，乳制品行业完全就是一个重资产行业！ 牧场和奶牛是乳企生存的根基，原奶的供给决定了奶品的品质，牧场的规模与运营质量直接决定了原奶的供给、供应辐射半径以及乳制品企业的运营效率。 而奶牛、牧场投资又是重资本、高投入，光明乳业3.1万头奶牛和牧场的项目，投资额高达16亿元。认养一头牛B轮融资达到15.6亿元。 伊利在早期通过野蛮生长，快速发展占据了市场，在牧场、奶源、渠道方面形成了壁垒。 通过自建、持股国内龙头牧场，完成了奶源布局。伊利控股了全球最大的原料奶供应商优然牧业，此外还控股了中地乳业、澳优乳业，在荷兰、澳大利亚等全球“黄金奶源带”的乳业资源和供应链布局。 重资产行业本身就是一种壁垒，新进入者要切入，需要消耗的资金量也是巨大的。 从另一个角度来说，伊利高达147亿元的密集广告营销，它的营收规模也很大，分摊到每一个产品这个费用的边际成本也在较少。 2014年，伊利就提出了在2020年实现“五强千亿”的目标，其主要内容包括实现全球乳业五强和营业收入突破千亿。 这个目标最终在2021年实现，当年伊利营收1106亿元，突破千亿大关。在全球乳业跻身第五名，排在前面的都是雀巢、达能这些耳熟能详的国际食品巨头。 在达成这个目标之后，伊利又提出了2025年进入全球乳业前三，2030年登顶全球乳业之首。 2022年液态奶收入849亿元，伊利纯牛奶、金典纯牛奶、安慕希常温酸奶三款单品，年销售规模均超过200亿，成为乳制品乃至食品领域的超级明星单品。 这是个什么概念呢？统计了国内快消品领域，所有超过200亿的超级大单品。
总共只有6款，第一个点是伊利的产品力还是很强的，有三款单品入围200亿门槛。 第二个点，国内应该没有哪款饮料或者食品的知名度超过可口可乐，可口可乐的300多亿营收，应该也是国内快消品大单品的天花板。所以未来伊利液态奶的营收也接近天花板了。 在液态奶销量已经过了快速增长期之后，伊利增长的来源在哪里？ 首先我们想到的是产品涨价，但是根据对过往经营的分析，涨价带来的贡献比较少。过往它的涨价，也都是成本驱动型的。原料奶价格下降之后，价格又会降下去。 2015年到2022年，因销售价格变动带来的销售收入增长为-15.19亿元，也就是它的产品实质上是降价的。 那么剩下就是品类多元化、国际化、外延并购。 复盘国外乳业、食品巨头的发展路径，这些都是非常常见。现在全球乳业第一是法国的Lactalis，这个营收267亿美元的巨头，2021年营收增速高达16.2%，因为它当年收购了卡夫亨氏天然奶酪业务。 公司近年来也陆续有这样的动作，2021年定增项目中，公司7.43亿元投入长白山天然矿泉水项目。 矿泉水虽然同属饮料，但是和乳业还是有区别。从主业聚焦看，剩下比较大的蛋糕，就是奶粉、奶酪。 海外奶酪消费量超过液体乳，国内目前还没有消费习惯，这方面市场需要培育消费习惯，周期很长，当前竞争激烈。现在主要看奶粉市场。 此前由于三鹿事件，奶粉这个将近两千亿的大市场，主要被外资占据，尤其在一二线城市，进口奶粉产品占据主要的份额。 市占率也比较分散，成熟市场第一第二名可以占据一半以上的份额，国内奶粉市场前两名30%都不到。 这说明国内奶粉市场仍然没有稳定成熟，假如伊利在国内奶粉只有20%市占率，那也有四百亿营收，可以给它贡献三百亿营收。 刚瞌睡就有人递枕头，这几年国内奶粉市场开始发生一些变化。 新生儿出生率断崖式下滑，2016年新生儿数量1846万，但是到去年只有956万，六年时间接近腰斩。 相应的，国内婴配粉市场整体萎缩。缩圈之后，竞争开始加剧，2020年下半年开始的奶粉价格战，导致渠道压货、窜货，加上母婴渠道受冲击出现关门清盘等情况，加剧了行业困境。 另一方面，又面临国内本土奶粉企业的围剿。飞鹤2016年营收37亿，到去年已经超过两百亿。 对像雀巢这样，营收超过七千亿的食品巨头来说，在中国的奶粉业务微不足道。他们本来是趁国内奶粉信任危机迅速抢占市场，现在市场萎缩、竞争激烈，经营的复杂程度远超之前。 这部分业务显得鸡肋，近几年雀巢（旗下奶粉品牌惠氏）、雅培、美赞成、蜜儿乐儿等海外奶粉巨头，纷纷出售自己在中国的奶粉业务。 伊利此前也参与过美赞成中国的奶粉业务收购，但是没有谈成。2021年，伊利以62.45亿收购澳优乳业34.33%股权，成为澳优最大股东。 澳优虽然是中国品牌，但是它的奶源、工厂都在海外，在消费者认知中是属于进口产品，它能够很好的承接外资品牌退出来的市场空间。 高速成长的行业，未必能获得高回报。萎缩的行业，未必是夕阳行业。目前国内奶粉市场，弥漫着一片悲观的氛围。尽管奶粉市场空间在萎缩，但是伊利市占率还很低。 2022年，由于澳优的并表，伊利奶粉收入263亿元，同比增长62%。 相比营收的提升，经营质量的提升更值得关注。从2021年开始，伊利内部提出未来3-5年净利率每年提升0.5%。 最近十年伊利的毛利率和净利率：
提目标当年净利率7.35%，按照这个目标，预计2023或者2025年年净利率提升至8.85%-9.85%。目前2021年实现了净利率提升目标，但是2022年又降低了。 市场之前的预期，一直是竞争格局优化、费用改善，成本周期性变化带来的净利率提升。 通过前面分析，费用可能有改善，但是不会如市场预期那样明显。而且奶粉、奶酪增长业务，费用率相对较高的业务占比逐步提升，从结构上会拉升公司整体的费用率水平。 更多的，奶粉、奶酪、冷饮业务这些高毛利产品业务占比的提升，可能会拉动整体毛利率。 根据以上假设，液态奶行业维持低速增长，伊利由于产品结构升级，未来三年仍然保持7%的中速增长。 奶粉行业，目前市占率约13%仍然较低。接下来由于市场空间萎缩，海外一些厂商退出，伊利保持约20%的增长，市占率提升。 整体未来三年公司营收复合增速约10.8%。
市场认为对标美日人均乳制品消费量，我国乳制品空间巨大。但是我们根据人均可支配收入、牛奶消费支出占我们总支出比例，我国乳制品已经进入成熟期。未来行业预计保持低速增长，龙头公司稍高于行业增长。 市场预期乳业格局稳定之后，竞争放缓，伊利的销售费用可能下降。但是由于消费者对乳制品缺乏忠诚度，大幅降低费用可能会丢失市场。再加上奶粉、奶酪等开拓业务，伊利费用下降幅度可能不及预期。 从这些角度看，伊利的便宜要打一个折扣。 |
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