最高院：“明股实债”的性质应当区分内外部法律关系进行界定

最高院：

“明股实债”的性质是债权投资还是股权投资，在此问题上应当区分内外部法律关系，在案涉争议本身不涉及第三方利益的情况下，通过考察当事人的投资目的以及实际权利义务安排等因素予以判定；如果案涉争议牵涉第三方，则在考察双方真实意思表示的基础上还应考虑合法合理的外部利益。这意味着投资人不能任意选择对自己有利的投资性质，仅获取收益，而排除所有风险。

案情简介

2014年3月，瑞麟置业公司、孙瑞林、张志兴、孙家骏、郭明星、张鹏、国民信托公司共同签订《投资协议》。协议签署时，新里程公司的注册资本为5000万元，原股东合计持有新里程公司100%的股权。协议先决条件均获得满足后，国民信托公司于信托计划成立日以及扩募完成日（增资日）以信托计划成立时以及信托计划成立后6个月内扩募时募集的资金（预计为4亿元，以信托计划实际募集的金额为准）向新里程公司进行增资，全部新增出资均计入新里程公司的实收资本。即4亿元增资完成后，新里程公司的注册资本增加至4.5亿元，国民信托公司持有其89%的股权，原股东合计持有其11%的股权，如新增出资不足4亿元或超过4亿元，则按实际出资计算国民信托公司与原股东在增资后的持股比例。国民信托公司及原股东同意委托瑞麟置业公司在委托管理期内负责新里程公司的日常经营管理及王家棚项目的开发、销售工作，由国民信托公司对瑞麟置业公司的管理行为进行监督。在瑞麟置业公司按照协议规定按期、足额支付权利维持费的前提下，在行权期内享有按照协议规定的条件购买国民信托公司所持有的新里程公司股权的权利。

2014年，瑞麟置业公司、孙瑞林、孙家骏、张志兴、郭明星、张鹏与国民信托公司共同签订《投资补充协议》。瑞麟置业公司、孙瑞林、孙家骏、张志兴、郭明星、张鹏、新里程公司与国民信托公司共同签订《委托管理协议》。孙瑞林、孙家骏、张志兴、郭明星、张鹏与国民信托公司共同签订《差额补足协议》。新里程公司与国民信托公司签订《财务顾问协议》。

2014年6月5日，新里程公司注册资本变更为4.5亿元，股东变更为国民信托公司、孙瑞林、孙家骏、张志兴、张鹏、郭明星。

2014年12月17日，新里程公司召开临时股东会，并作出股东会决议。同日，瑞麟置业公司、孙瑞林、孙家骏、张志兴、郭明星、张鹏与国民信托公司共同签订《投资补充协议二》。

郭明星、张鹏提交了新里程公司2014年5月16日至2015年12月21日银行流水。郭明星、张鹏认为新里程公司共计向国民信托公司支出9笔款项，共计349436000元。该银行流水记载的新里程公司6100××××7692账户于2015年12月1日发生包括案涉330万元在内的11笔划款，6100××××7692-0001账户于2015年12月1日亦记载同等金额的11笔划款。

庭审中，国民信托公司认可新里程公司向其支出了上述9笔款项中的8笔。国民信托公司主张新里程公司于2015年12月1日仅转款330万元认购民智8号信托产品，因新里程公司基本账户即主账户6100********中还有支账户即6100********-0001，打印主账户流水时，同时呈现子账户流水。因此，关于330万元的流水记载系主账户与子账户同一笔转账流水、金额的重复记载，郭明星、张鹏提交的新里程公司9笔银行流水中，第8笔、第9笔实际为一笔款项。

2015年2月10日，陕西省西安市未央区人民法院作出（2015）未民保字第00009号民事裁定，经申请人赵亚非申请，裁定冻结新里程公司银行存款7225700元。后国民信托公司向新里程公司、瑞麟置业公司出具《关于代新里程公司保管王家棚项目监管账户资金事宜的函》。张鹏、张志兴分别于2015年2月15日在收悉并同意由国民信托公司保管监管账户内资金6000万元的回执上签字。

2015年7月30日，国民信托公司向瑞麟置业公司、孙瑞林、孙家骏、张志兴、张鹏、郭明星发送《通知函》。郭明星于8月23日签收，张志兴、张鹏于9月1日签收。

2015年8月，国民信托公司向新里程公司股东出具《关于代新里程公司保管的王家棚项目资金使用事宜的函》。2015年6月21日由新里程公司代瑞麟置业公司向国民信托公司支付《投资协议》及《股权购买权协议》下的权利维持费16177777.78元，将从代保管资金中扣除。同时，为满足新里程公司日常运营需要，国民信托公司将从代保管资金中划付50万元至新里程公司名下账户。上述资金使用完成后，代保管资金剩余金额为44772222.22元。张鹏、张志兴分别于2015年8月19日在收悉并同意由国民信托公司代保管资金的使用的回执上签字。

2015年12月1日，新里程公司与国民信托公司签订民智8号资金信托合同，约定委托人新里程公司基于对受托人国民信托公司的信任，自愿将其合法所有并拥有合法处分权的资金信托给国民信托公司，由国民信托公司进行管理、运用、处分，以获取信托利益从而向受益人进行分配。

2017年7月24日，国民信托公司向郭明星、张鹏发出《股权转让通知书》。

2017年8月18日，国民信托公司向郭明星发出《关于国民信托有限公司转让持有的西安市新里程投资有限公司股权事宜的回函》之回函。2017年8月25日，郭明星、张鹏分别向国民信托公司发出《<关于国民信托有限公司转让持有的西安市新里程投资有限公司股权事宜的回函>之回函》的回复。2017年8月31日，国民信托公司向张鹏、郭明星、张志兴、陕西唐兴投资有限公司发出《行权通知》。

2018年1月23日，国民信托公司向新里程公司支付7000万元，中信银行《人民币结算业务申请书》“其他附加信息及用途”栏载明：退回代保管资金及其他。

相关法律法规

最高人民法院关于适用《中华人民共和国公司法》若干问题的规定（三）

第十二条 公司成立后，公司、股东或者公司债权人以相关股东的行为符合下列情形之一且损害公司权益为由，请求认定该股东抽逃出资的，人民法院应予支持：

（一）制作虚假财务会计报表虚增利润进行分配；

（二）通过虚构债权债务关系将其出资转出；

（三）利用关联交易将出资转出；

（四）其他未经法定程序将出资抽回的行为。

裁判观点

最高院认为：根据当事人的上诉及答辩意见，本案二审的争议焦点为：能否认定国民信托公司从新里程公司抽逃出资3.4亿余元。郭明星、张鹏上诉主张国民信托公司抽逃出资的主要理由是，国民信托公司以“明股实债”的方式投资新里程公司，但在新里程公司实际控制人死亡后取得了对新里程公司的控制权，因此其投资性质由债权转变为股权，其身份也由债权人转变为股东，其利用大股东的控制地位从新里程公司抽走资金3.4亿余元，损害了新里程公司和其他股东的合法权益。从郭明星、张鹏的上诉主张出发，本案应当围绕国民信托公司的投资性质如何认定以及是否构成《中华人民共和国公司法》及其司法解释规定的抽逃出资等问题进行分析。

一、国民信托公司对于新里程公司的投资性质如何认定

郭明星、张鹏上诉提及的“明股实债”（也称“名股实债”），并不是一个内涵明确的法律术语，而是对商业实践中以股东增资扩股的形式投入资本，同时约定固定收益回报并最终退出公司这一交易模式的描述。一方面，该模式下收回投资本金和获得固定收益的约定，体现出一定的债权投资特征；另一方面，该模式在形式上采用向公司出资的方式，在投资退出前投资人登记为目标公司的股东，又体现出一定的股权投资特征。因此，“明股实债”的性质是债权投资还是股权投资，素有争议。在此问题上，应当区分内外部法律关系，在案涉争议本身不涉及第三方利益的情况下，通过考察当事人的投资目的以及实际权利义务安排等因素予以判定；如果案涉争议牵涉第三方，则在考察双方真实意思表示的基础上还应考虑合法合理的外部利益。这意味着投资人不能任意选择对自己有利的投资性质，仅获取收益，而排除所有风险。本案不涉及第三方利益，故应根据当事人对于交易结构的安排、权利义务的约定来分析投资性质。

本案中，当事人通过《投资协议》《差额补足协议》等协议设计的交易结构是，国民信托公司通过向新里程公司出资持股的方式进行投资，即向新里程公司增资4亿元，持股88.9%，瑞麟置业公司作为新里程公司原股东的代表，按照一定标准向国民信托公司支付权利维持费，并于委托期届满购买国民信托公司持有的股权，新里程公司原股东对权利维持费、股权购买价款等承担差额补足责任。上述交易结构的设计包括了投资人入股目标公司、股权回购、股权约束性安排等方面的内容，符合“明股实债”的基本法律结构，即资本以股权方式进入公司，并以原股东（或者原股东指定的主体）回购的方式退出公司，从而实现资本增值。该种投资方式与传统的股权投资的区别在于，虽然形式上是以股权的方式投资于被投资企业，但本质上却具有投资人不参与分红，而是要求固定资金回报的特点。另外，《投资补充协议二》还约定：“在瑞麟置业公司付清全部购买价款之前，新里程公司股权的所有权仍属国民信托公司所有并行使对应的股东权利。”该约定显然具有股权让与担保的性质。因此，按照前述各方当事人的交易安排，国民信托公司与新里程公司之间的投资关系应认定为债权性质，而非股权性质。一审法院对此问题的认定正确，本院予以维持。

郭明星、张鹏上诉还提出，国民信托公司在取得2亿元股权转让款后还对外转让其持有的新里程公司88.9%股权，该行为表明国民信托公司自视其为大股东身份，其4亿元投资应认定为股权投资性质。对此，根据案涉《投资协议》和《差额补足协议》的约定，瑞麟置业公司若未按时履行股权购买义务和未足额支付股权购买价款，则国民信托公司有权自行处置股权，原股东在同等条件下享有优先购买权。国民信托公司在瑞麟置业公司和新里程公司原股东未能如约履行回购义务时，向郭明星、张鹏发出《股权转让通知书》对外转让股权，符合协议的约定。该种处分行为系国民信托公司对其投资安全采取的保障措施，不影响前述关于投资性质的认定。至于郭明星、张鹏上诉提出的国民信托公司对外转让股权将获取7.5亿元超额收益的问题，一方面，现无证据证明国民信托公司与案外人的股权转让协议已实际履行，另一方面即使协议实际履行，国民信托公司之前从瑞麟置业公司收取的2亿元股权转让款亦可另行解决。综上，郭明星、张鹏上诉提出的该项主张与合同约定不符，本院不予支持。

二、国民信托公司是否构成抽逃出资

前一问题已经述及，国民信托公司虽然登记为新里程公司的股东，但其投资性质应为债权投资。但是，该认定并不意味着国民信托公司可从新里程公司任意获取款项，如果其行为违背了新里程公司以及其他股东的意愿，损害了新里程公司以及其他股东合法权益，其亦应承担相应责任。具体到本案，新里程公司先后向国民信托公司转款3.4亿余元，该行为是否构成郭明星、张鹏主张的抽逃出资，需根据每笔款项的付款基础进行具体分析。对此，原判决已经逐笔进行了审查，认定国民信托从新里程公司获取款项均有合同依据并经公司决策及其他股东认可。郭明星、张鹏亦认可所有款项的转出均有新里程公司内部审批决议的事实。因此，本院认为，上述交易安排及款项支付均系各方当事人的真实意思表示，属于新里程公司的自治行为，不违反法律行政法规的强制性规定，更不符合《最高人民法院关于适用<中华人民共和国公司法>若干问题的规定（三）》第十二条规定的抽逃出资的法定情形。

案件来源

郭明星、张鹏等股东出资纠纷民事二审民事判决书

案号：（2021）最高法民终35号

裁判日期：2021年12月10日

本文作者：温亚丹，投融资业务部专职律师、四川省社会科学院法律硕士

业务领域：投融资法律事务、公司企业法律事务、信托法律事务

从业以来，先后为河南农开投资基金管理有限责任公司、河南联创华凯创业投资基金管理有限公司、河南豫资朴创股权投资基金管理有限公司、河南省中豫金控股权投资管理有限公司、河南国宏融资租赁有限公司、中原航空融资租赁股份有限公司、百瑞信托有限责任公司、焦作中旅银行股份有限公司、河南中豫现代产业投资发展有限公司、河南省中豫文旅投资有限公司、棕榈盛城投资有限公司、开封金控投资集团有限公司、河南财新融合大数据信息技术有限公司、河南中原金控有限公司、中国东方资产管理股份有限公司河南省分公司、河南省交通运输厅、河南五建建设集团有限公司、河南省文化旅游投资集团有限公司提供常年或专项法律服务。

参与大量信托项目的交易结构设计、法律文本审核等工作，在信托项目交易结构设计、合同文本审核方面有着较为丰富的经验。

编辑 | 冯华勋