一份暴雷的中报！

我的新书：

编者语：不知历史，怎可知未来？

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涪陵榨菜系列文章：

系列一：腌菜行业里的巨头

系列二：涪陵榨菜发展史一

系列三：涪陵榨菜发展史二

系列四：涪陵榨菜2021年报解读

系列五：涪陵榨菜竞争力分析及未来展望

系列六：涪陵榨菜品牌再升级--2022年报解读

8月27日涪陵榨菜公布了今年半年度的经营业绩，营收13亿同比下降5.97%，净利润4.7亿同比下降8.87%；

其中第二季度营收5.8亿同比下降21%，净利润2.1亿同比下降30.8%，可以说第二季度公司已经正式进入暴雷阶段。

1、营收

公司第一大主营榨菜今年中报营收大幅下降10%且毛利率下降1%，以榨菜作为基本盘的公司，当前营收受到较大的考验，第二季度榨菜销售为什么会下降？在8月30日调研纪要里作出了说明：

1、消费市场疲软、动销放缓；

2、对老日期产品进行促销，放缓经销商的调货；

3、疫情期间消费频次增加，导致基数过大；

4、餐饮市场恢复对家庭消费构成影响。

注：其实公司榨菜销售的大幅下滑，也并不是很意外，我在《涪陵榨菜完结篇：涪陵榨菜竞争力分析及未来展望》当时就有这个疑问：

2021年公司销售费用大幅增长29%，公司营收仅增长10%，增长乏力，其实这个问题是2021年才出现的吗？肯定不是，2017年销售费用增长23.3%，营收增长35.6%，到了2018年，销售费用增长27.9%，营收放缓25.9%；2019年销售费用更是大幅增长45%，营收增长仅4%，从这里就可以看得出来，销售费用逐年增长，营收逐年放缓，公司就已经体现出营收放缓的迹象，2020年公司净利润的大幅增长，是由于疫情的影响，公司削减了大量的市场推广费用。

下面再来看下每家经销商营收，从下表就可以看出，从2018年开始每家经销商营收从159万下降到2021年的83万，每家经销商营收逐年下降！

我又统计了过去十年公司的销售量，2011年9.8万吨，2021年15.3万吨，过去十年公司的销售量复合增长仅4.5%，公司的销售额能否不断的增长，绝大部分原因是来自于公司的提价所致。

2021年11月12日提价3%-19%

我们再来计算下每家经销商每年的销售量,由于公司不断的提价，每家经销商销售量逐年减少，我在想公司未来还能不断提价吗？而公司未来要想持续保持增长，就必须开拓新的渠道，开拓新的渠道成本就必须增加，这几年已经显示出来了。

其次小品类的萝卜表现非常糟糕，对于萝卜业务的表现，管理层表示主要是今年公司资源投入小所致。

表现还算过得去的是泡菜，今年中报营收增长31%且毛利率比较稳定，但是业务规模仍然太小。

2、利润表

今年中报公司的毛利率53.05%较去年同期55.1%下降了2.05%，毛利率的下降主要来自于成本的上升。在8月30日调研纪要里，我们看到公司收购的青菜头价格都有一定程度的上涨，其次由于销售的放缓，规模效应减弱，单位成本上升，毛利率较低的泡菜销售占比提升；

在费用结构里，销售费用较低去年同期下降较多，销售费用的下降主要来自于市场推广费的下降。

3、类现金分析

今年中报公司货币资金31.6亿，交易性金融资产12亿，其他流动资产16亿，类现金共59.6亿占总资产70%（84.8亿），公司类现金看起来丰常多，主要是2021年公司募集了33亿，

而且目前这些现金累计投入不多，特别是乌江涪陵榨菜绿色智能化生产基地，目前进度仅1.58%，几年时间就这一点进度，有点不可思议，当年预算数为44.2亿，目前总投入还不到1个亿。

为什么目前公司工程进度如此缓慢？请看下图，榨菜、萝卜设计产能15.325万吨/年，今年中报产量4.99万吨，产能利用率33%（4.99/15.325），在产能利用率远远还没到达饱和，就要新增20万吨产能，这个合理吗？而且还是通过股权融资的方式募集资金。

关于这一点我也在这篇文章《涪陵榨菜品牌再升级--2022年报解读》进行解读：

公司2022年完成了总体项目建设招标工作，建设期三年，达产期三年，现在投入仅0.98亿，进度仅为3%，

为什么公司的进度那么慢？主要是公司现有的产能利用率并不高，涪陵生产基地榨菜、萝卜产能利用率仅为60%（9.02/15.325），乌江绿色智能20万吨的产能以目前现状如何来消化？

不过从公司的分红率来看，未来几年乌江绿色生产基地进度是要加速的，因为公司的分红政策，有重大资金支出安排的，现金分红在本次利润分配中所占比例20%-40%，而公司目前的发展阶段算是成熟期，接近40%的一个比例。

公司董事会应当综合考虑所处行业特点、发展阶段、自身经营模式、盈利水平以及是否有重大资金支出安排等因素，区分下列情形，并按照公司章程规定的程序，提出差异化的现金分红政策：

（1）公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，进行利润分配时， 现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到80%；（2）公司发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时， 现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到40%；（3）公司发展阶段属成长期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时， 现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到20%；（4）公司发展阶段不易区分但有重大资金支出安排的，进行利润分配时， 现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到20%。

公司目前把募集来的资金都购买了银行的理财产品，持有期限半年以上。

从目前来看，公司当初募集33亿大幅扩张，是个不怎么理智的行为，因为公司完全依靠自身，不需要通过股权融资，毕竟建设周期三年时间，达产期也三年，作为股东来讲，我相信大多数股东可以放弃分红去支持公司的计划，而且现在公司的产能也不偏紧，所以说当初管理层有可能对自身的能力过于高估，当然也有可能会有其它原因。

总之在这一点上，我们应该记一下减分项。

4、运营能力分析

今年中报公司营业周期160天较去年同期135天增加了25天，公司的运营能力似乎有所降低？这增加的25天，主要来自于存货周转天数，应收账款周转天数变化不大。

今年中报公司的应收账款0.53亿较去年同期0.47亿增长不多，应收账款余额不多，风险不大。

今年中报公司的存货6.2亿较去年同期5.3亿增加0.9亿，公司存货的增长主要来自于原材料5.3亿较去年同期0.45亿增加了0.85亿，而且公司的存货由于保值期长，基本上没有存货贬值的风险。

2023年中报：

2022年中报：

从以上分析公司的运营能力似乎有所下降，实则变化不大，还是相当稳定。

4、应付账款、合同负债

今年中报公司的应付账款1.35亿较去年同期1.94亿下降了0.59亿，应付账款的下降，原材料购买的增加，毛利率的下降（原材料青菜头成本的上涨）等这几方面来看，由于原材料成本的上涨，公司对上游供应商的议价权是有所降低的。

今年中报公司的合同负债0.77亿较去年同期1.65亿大幅下降0.85亿，合同负债的大幅下降，可以说明公司的产品销售受到一定的影响，这一点从公司的营收大幅下降21%就可以看得出来，随着产品销售的不畅，公司对下游客户的话语权随之降低。

总结：

从以上分析，公司目前的产品销售受到一定的挑战，合同负债的下降对下游经销商的话语权有所降低，也都进一步表明公司的产品未来能否持续增长，变得没那么明朗，再加上公司在2021年巨量股权融资，且项目进度非常缓慢，管理层对未来的判断不但过于乐观，也在一定程度摊薄了股东权益，在这一点上，管理层的能力或诚信还是存在一定的问题，像这类企业，一般情况下我是不会轻易给予较高估值的，对于公司的未来我目前的增长预期来看，能有10%左右的增长，算是不错的了，在这篇文章《涪陵榨菜品牌再升级--2022年报解读》当时的观点：

所以说我对榨菜的判断未来会保持一定的增长，但增长的快慢不好判断，个人倾向于利润保持10%-20%左右的增长，现在220亿市值（股价25元），PE25倍，这个估值贵吗？

公司市盈率历史平均35.66倍，现在PE25倍，似乎比较便宜，不过对于我来讲，这个位置算是合理，还不算是便宜，当然这个位置配置一点，也未尝不可以，只不过要想超额回报就不好说了，20PE左右是个比较合适的价格，股价也就是20元左右附近，往后越下跌，投资价值的回报率也就越大。

目前这个观点我要作出一定的修下，之前认为能够持续保持10%-20%的增长，现在我认为能够保持10%左右的增长就算是不错的了，而且我也不想对这类公司给予较高的估值溢价，所以我只能给到15PE，对应的市值135亿，对应的股价12元左右，这个价格我才有可能会有一定的兴趣。

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注：目前研究的上市公司有：

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