白酒行业的诡异数据及投资启示

hudi5000 2023-10-10 发布于浙江

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0、摘要

1、白酒行业广为流传的一组数据

2、近年常见的白酒行业分析逻辑

3、行业数据诡异之处及原因探析

4、两因素试破白酒产量暴跌之迷

5、被「熨平」的下滑及投资启示

6、参考资料

｜ 0、摘要

白酒行业产量数据成为社会关注热点，但是，细看之下却发现数据本身比较诡异。这直接影响对行业的判断，进而影响对企业的分析。先上数据：

（表0：2011-2022年，全国规模以上白酒企业产量及增幅，单位：万千升。产量、统计口径增幅数据来自国家统计局，算术增幅为笔者计算）

笔者对白酒行业产量数据变动的矛盾进行反复思考，力求找出原委。总体看，有三个原因可能导致白酒产量数据出现诡异之处：

部分产量大但产值低的酒企经营不善，退出规上企业行列，导致可比基数大幅减少；

由于全行业性持续基酒产能扩张，白酒企业自给率大幅提升，此前外购基酒生产导致的重复统计被消除；

食用酒精调制白酒被消费者用脚投票，相应产品逐步减少，自然消减了部分行业产量。

上述原因导致的行业趋势被错误评估，对其进行重新审视，对白酒企业及投资者都有启示作用。

对酒企而言，需要未雨绸缪：别为产量忽视了品质，别为盈利做坏了口碑，别为冲量压苦了经销商。

对白酒投资者而言，也需要早做规划：不宜过度高估白酒龙头抗行业寒冬的能力，对行业下行趋势要有冷静估计，留足安全边际。之前竞争力被低估的部分酒企，可以多看一眼。

｜ 1、白酒行业广为流传的一组数据

白酒行业分析过程中，有一组广为流传的数据，全国规模以上白酒企业产量，如下表所示：

（表1：2011-2022年，全国规模以上白酒企业产量，单位：万千升。资料来源为Wind，小数点第二位根据贵州茅台年度报告“行业基本情况”部分进行修正。2011年开始，国家统计局采用新统计制度，因此，2011年及之后的数据具有可比性。）

小知识1：白酒行业最权威的统计数据来自国家统计局。在2002年及之前，白酒产销量以「万吨」计量。从2003年开始，我国白酒产量的官方计量单位调整为「万千升」。由于各家白酒企业产品的酒精度各不相同，影响了可比性，国家统计局为求严谨，进行了折算，即：将对外出售的白酒产品折算为65度商品量。

根据上表，几乎千篇一律的分析都是：2016年白酒行业见顶后，自2017年开始，逐年下滑，行业寒冬已至。

（图1：一种较为典型的白酒行业态势分析）

有没有错呢？从数据上看，没有错。

为了将数据与现实交叉印证，我们仔细看一下近两年多的各种信息。从茅台以外的白酒企业调研、市场从业人员反馈，都可以感受到白酒行业没有以前冲得那么猛了，渠道端有越来越多的从业人员吐槽酒难卖了，钱难赚了。自2021年下半年开始，行业进入下行周期的信号越来越多。

｜ 2、近年常见的白酒行业分析逻辑

与前述较悲观论调不同，近几年，白酒行业股票投资者及研究人员发展出一套有所不同的分析逻辑。核心内容是，行业虽然下行，但行业龙头竞争力反而更强了，因此，对白酒行业的投资集中于这些龙头，可以不惧行业扰动。比如下面这种分析，较为典型：

（图2：一种较为典型的白酒行业分析范式）

这套逻辑，在中观行业层面与另外两组数据相关，在微观层面有龙头白酒企业的业绩表现支撑。

两组行业数据：一组是规模以上白酒企业销售收入，另一组是利润总额。这两组数据在2017、2018年有过短暂下行，但之后持续增长，2022年均创下历史新高。与此对应的，是白酒股在2019年之后的大爆发，股王贵州茅台的市值更是从1万亿冲到过3万亿左右。

（表2：2011-2022年，全国规模以上白酒企业销售收入，单位：亿元。资料来源为Wind，根据贵州茅台年度报告“行业基本情况”部分进行修正）

（表3：2011-2022年，全国规模以上白酒企业利润总额，单位：亿元。资料来源为Wind，根据贵州茅台年度报告“行业基本情况”部分进行修正）

从这两组数据，我们完全看不到白酒行业下行的凄惨，相反，我们看到白酒行业日子过得很不错。不管外部环境如何，风景这边独好。白酒龙头，更是风生水起。白酒企业的业绩表现，数据很容易获取，各种媒体报道很多，这里就不再赘述了。

白酒行业产量下行但收入、利润规模持续攀升，唯一的原因就是价增。

这种推理是可以找到现实支撑的，我们看一下白酒龙头在2016年白酒行业产量见顶之后的提价数据：

（表4：茅、五、泸核心大单品提价及影响。需说明的是，营收、利润除了提价外，还受销量影响，这里不做拆分。）

回溯历史，我们发现白酒龙头具有长期的提价能力。中信证券梳理了贵州茅台、五粮液、泸州老窖核心大单品的涨价历程：

（图3：茅五泸核心大单品提价情况。资料来源：中信证券）

基于上述事实，白酒股的投资逻辑就很清晰了：抓住有定价权的白酒行业龙头。哪些是行业龙头？基本就是高端及次高端白酒。

这个结论对于白酒行业分析至关重要，因为它支撑了近几年白酒投资的几个重要假设：

白酒行业增量时期已过，靠价格增长支撑行业成长。提价成为主流白酒企业参加行业竞争、做大营收及利润规模的主要抓手。

少喝酒，喝好酒，成为国民饮酒习惯的突出特点。中高端白酒尤其是高端白酒的供需格局仍然较好。

产销量萎缩过程中，行业进入存量博弈，龙头白酒企业有能力抢夺其他酒企市场份额，实现逆势增长。

贵州茅台完美符合上述所有条件及结论，导致市场对三组数据及推论的认知逐步强化，形成白酒股研究的固定范式。

果真如此吗？笔者有一些疑问，下面进行探讨。

｜ 3、行业数据诡异之处及原因探析

我们看完白酒行业产量数据，了解到市场观察人士对白酒行业的悲观态度；同时，看到不一样的行业销售收入、利润总额数据，也很容易认可主流分析范式对白酒龙头的乐观判断。两种大相径庭的数据及观点，竟然毫不违和。

我们将第一组数据的时间区间拉长，并加上行业增长比例。再来看一下是什么效果？

（表5：2003-2022年，全国规模以上白酒企业产量，单位：万吨。由于 2003 年之前白酒计量单位为万千升、2011 年前规上门槛为销售收入 500 万元，所以 2011 年及之后最具可比性）

我们发现一件诡异的现象：2017-2018年，根据算术口径，规上白酒产量有一个大幅度的下滑，但是根据国家统计局口径，规上白酒产量反而有小幅增长。后续几年，算术口径与统计局口径的增减幅度也有所差异。

为什么出现这种状况？可能大家的第一反应是统计数据被做了文章，人为调整对比口径，让数据好看点。在经历过最近几年的一些事情后，有这种反应是人之常情。但是笔者认为，对于白酒这个行业，政府部门为了让数据看起来更靓丽一些，主动去给它「美容」的动力不足。

3.1 内部结构变化是直接原因

直接原因是什么呢？正在于统计口径的“规模以上”。

小知识2：国家统计局根据营收规模划定规模以上企业门槛，2010 年之前，这一门槛为年销售收入 500根万元及以上。2011据年开始，国家统计局执行新的统计制度，规模以上企业的标准调整为“年销售收入在 2000万元及以上”。对白酒行业而言，规模以上白酒企业是指年销售收入2000万元及以上的白酒生产企业。
小知识3：根据《中华人民共和国统计法》以及统计报表制度要求，达到规上单位标准但尚未纳入规上统计调查库的企业，有义务按要求及时向所在地统计机构提供有关申请材料。

我国白酒行业规模以上企业数量呈持续变动态势。据爱企查、中经网中国行业发展报告数据库统计，截至2021年底，我国有白酒生产企业约7.8万家，其中，1.9万家为公司型企业，5.9万家个体工商户。这其中的1.9万家公司，正是产生规上白酒企业的大池子。

（表6：2011-2022年，我国白酒行业规模以上企业数量。资料来源：中国酒业协会、Wind）

对照2017-2018年规上白酒企业数量，我们就可以很容易地理解，为什么2017年规上白酒产量还有6.9%的增加。很简单，有部分产量很大的低端酒企（包括但不限于原酒生产企业）经营不善，在2017年未达到销售收入2000万元的标准，退出规上企业行列。在这波白酒景气度较高的年份，还有白酒企业日子如此难过，有这种可能吗？

有。我们看两个数据，都来自贵州茅台的年度报告。先看2017年年度报告：

（图4：茅台年度对2017年行业情况的描述。资料来源：贵州茅台2017年年度报告）

再看2018年年度报告：

（图5：茅台年度对2018年行业情况的描述。资料来源：贵州茅台2018年年度报告）

从贵州茅台年度披露的行业经营概况看，规上白酒企业尚且有10%左右出现亏损，更不用说在定价权完全缺失的行业底部酒企了，它们经营不善、退出规上行列是可以理解的。这也正是市场经济条件下，竞争对于企业残酷的一面。

下图是2017年5月17日，宜宾本土公众号「宜宾爱心网」的一条信息，题目叫《红楼梦酒厂1.4亿债权拟转让！国之瑰宝可惜否？》。这家红楼梦酒厂年产白酒约2万吨，但最终无法经营下去，走上被债主变卖清偿债务的境地。这只是当年底层白酒企业的一个缩影：

（图6：红楼梦酒厂债权转让公告）

产量大、产值低的规上白酒生产企业，在2017年破产或由于其他因素经营不善，退出规上企业行列，当年产量的可比基数（2016年数）锐减，导致规上总产量同比反而增长。我们再结合销售收入、利润总额数据进行验证，发现2017年收入、利润增幅分别为-7.69%、29.02%。剔除尾部企业后，产量大幅减少，但产值仅微降，盈利反而明显增长，这与我们「内部结构变化」的推测是相符的。2018年数据可按同理解释。

3.2 逐月产量平稳，未发现外部冲击信号

我们看中国酒业协会统计的分月数据，可以看出当年各月的白酒产量比较平稳。

（图7：2017年分月白酒产量明细。资料来源：中国酒业协会）

既然没有某些月份的脉冲式下降，当年各月都比较稳定，为何2017年这十二个连续的月份就比上十二个月发生大幅下滑？

根据查理·芒格的思维模型，在这里，我们可以借鉴古生物学、地质学的研究经验。根据古生物学家的实践，对于生物演化到底是渐进式进化、还是跳跃式变迁这一争论不休的关键问题，可以从地质学角度寻找证据。常见做法是，对地层进行挖掘，通过测定某一地层里稀有元素的含量，证明当时发生过陨石撞击地球事件。于是，解释逻辑会是这样：撞击引发爆炸及遮挡住阳光的可怕尘埃，导致森林及其他植被大面积死亡，动物缺少食物而最终灭绝。这就为进化论提供了有力解释。

为此，我们进行一次「地层挖掘」，回溯2016年底到2017年初的白酒行业新闻，看有没有发生影响该行业的重大政策或其他事件，导致2017年各月的产量发生整齐的向下跳跃。但是，在有记忆的互联网「地层」中，我们并没有发现相应线索。即使在当时存在的不利政策，也都是在若干年前出台的，并不会在2017年第一天突然加大对白酒行业的“电击”：

2011年3月，国家发改委发布《产业结构调整指导目录（2011年本）（修正）》。白酒作为限制类产业，在生产经营许可、异地生产、产业拓展审批等方面被严格限制。
2012年12月，中央发布《八项规定》，明确指出要厉行勤俭节约。之后中央及各部委以上率下，将公务招待作为改进作风的重点。公务招待、政商宴请场合的白酒消费被踩急刹车。
2013年11月，国家药监局发布《关于进一步加强白酒质量安全监督管理工作的通知》。针对2012年底曝光的白酒塑化剂事件，以及屡次发生的假酒、以劣质酒冒充高档白酒的现象，严格落实白酒生产企业责任主体，从源头保障白酒质量安全。
2015年9月，国家药监局发布《关于白酒企业建立质量安全追溯体系的指导意见》。白酒生产企业需系统记录生产销售全过程，发生产品质量问题时进行召回。

据此，我们初步得出结论：在2017年初，并没有外界不可抗力导致脉冲式行业下行。2017年的十二个月是连续稳定的，则其向前、向后延伸的相近月份也应该是平稳延伸的。

3.3 经验及常识维度未发现消费习惯巨变

到现在为止，我们只发现统计层面的直接原因。白酒行业的历史「地层」中也没有挖掘出“白酒冲击波”相关信息，我们不妨再拓展一下，从经验、常识两个维度进一步探寻：

我们先回顾当年的经济环境及行业发展态势。从两个角度，一是行业专家的系统研究，二是白酒企业高管层的分析回顾：

3.3.1 白酒行业研究报告

笔者淘来一本 2017年白酒行业研究报告，出版于 2018 年。这本报告由中国酒业协会主编，编写的时间是2018年2月。专业人士系统梳理昨日事，其权威性和准确程度相当高。

我们看书的序言，还有《2017 年行业经济运行概况》部分，都能读到振奋人心的信息，白酒业协会可以说是以自豪、欣慰的笔触在撰写 2017 年的白酒市场。

（图8、9：中国酒业协会对 2017 年白酒行业发展情况的概述）

3.3.2 白酒企业高管回顾

我们选取主流上市白酒企业的年报，看看它们的管理层是怎么评述2017年的行业及企业自身发展态势。从茅、五、洋三家的年报中，我们看出来，2017年的行业

先看贵州茅台2017年年报。站在2018年，回顾上一年行业发展情况，茅台管理层充满振奋之情：

（图10：2018年贵州茅台管理层对2017年行业的分析）

然后看五粮液2017年年报。五粮液管理层在回顾2017年的行业态势时，也洋溢着喜悦的气息：

（图11：2018年五粮液管理层对2017年行业的分析）

再看最近话题颇多的洋河股份，高管层虽说提了一嘴“竞争加剧”的话，但是心里一定在暗暗地想：2017年美滴很！

（图12：2018年洋河股份管理层对2017年行业的分析）

最后，我们看一家远在边疆的小酒企伊力特，它的管理层没有前面几家那样兴高采烈，但完全看不出来2017年日子没法过的负面信号。

（图13：2018年伊力特管理层对2017年行业的分析）

3.3.3 国人白酒消费常识

我们再看看个人层面，老百姓的饮酒习惯是否在2017年瞬间发生巨变。拉长周期看，随着社会进步，过去各种酗酒的行为大大减少，身边的「酒疯子」似乎看不见了，大家喝白酒似乎减少了。但是，在稳定的社会环境中，国人出现集体性饮酒习惯突变的概率是不大的。从社会学角度看，习俗，包括食饮习俗，具有较强的连续性。

更何况，白酒被赋予相当多的文化内涵，与我们整体的文化、习俗一起，具有很强大延续性。贵州茅台2016年年报中，高管层提出著名的「四不变」论断，我们直接拿来用就行。

白酒作为中国人情感交流的载体没有变；
白酒作为中华民族文化符号之一没有变；
白酒作为中国人的偏爱消费品没有变；
中国人消费白酒的传统风俗习惯和文化习惯没有变。

在2017年，这「四不变」的论断仍然适用。

综合起来看，似乎并没有发生重大的行业事件，但是为什么行业产量出现向下的大跳跃？

到这里，结合逻辑、经验、常识三个维度，我们只发现白酒行业产量异常的一个直接原因，即规上企业变迁导致的「内部结构变化」。除统计本身之外，还有其他原因吗？

｜ 4、两因素试破白酒产量暴跌之迷

笔者结合白酒行业历史上的一些事件，试着再给出两种解释。

4.1 自产基酒替代外购基酒，重复统计减少

在白酒发展史上，外购基酒勾兑、灌装后对外出售，曾是一个公开的秘密。上世纪90年代，鲁酒靠央视标王而一夜成名，迅速席卷全国市场。1996年，鲁酒发展到顶峰，山东省白酒产量达131.71万吨，居全国第一；秦池、兰陵、景芝、孔府家4家企业进入中国白酒销售额前10名行列，孔府宴、扳倒井也销量大增。

然而，当时的业内人士疑窦丛生，这些风头正劲的鲁酒根本不具备那么大的基酒产能，怎么就生产出那么多白酒卖往全国？1996年底到1997年初，《经济参考报》的记者暗访秦池酒厂，发现秦池的基酒产能实际只有3000吨，为了实现庞大的销量，只能从四川大量收购原酒，运回山东勾兑后销售。其实，外购基酒用于勾兑成品，本没有任何问题，只是消费者因广告而产生的秦池酒高端、优质印象，突然坍塌。

《经济参考报》一共发了四篇文章，《雾里看花访秦池》、《川酒滚滚流秦池》、《秦池方式是与非》、《广告业酒气冲天》。其中，第二篇直击外购基酒真相：秦池西进白酒王国四川，沿川藏公路两侧收购散装白酒（包括大量原酒），回山东后勾兑为成品对外出售。令人啼笑皆非的是，四川当地不少小酒企拿此事来为自己“做广告”：秦池用川酒勾兑，因为川酒质量更高（相对于其他地方）。

秦池往事以及这一神助攻暂且不论，我们重点讨论以秦池为代表的模式对白酒行业产量的影响：酒企外购基酒，导致不同省份重复统计，进而高估整个白酒行业产量。以鲁酒从四川采购基酒为例，四川原酒生产企业出售基酒时，计算一次销量，山东酒企勾兑后对外销售时，再次统计一轮白酒产量。

这里插一个小知识点，四川作为白酒王国，白酒产量在中国是独一档的存在。下面随便以 2017 年的数做个展示：

（图14：2017 年各省白酒产量。资料来源：《中国白酒产业发展报告（2017-2018）》）

1996 年，鲁酒如日中天的时候，山东省白酒产量竟然居全国第一，根据前面的分析，可以认为整体上都存在「川酒入鲁」效应。

除鲁酒外，其他在四川外购基酒的酒企并不少。一个曾被广泛讨论的便是大名鼎鼎的洋河股份。2010年前后，有报道说，洋河从五粮液所在地四川省宜宾市购买基酒用于生产。洋河解释称确实存在外购基酒的情况，用于低端白酒生产，主要原因是当时自身的产能不足。这是实话。这一窘状一定令洋河人刻骨铭心，从IPO募投项目开始，在上市后的几年内，洋河拼命挖窖池、扩张名优基酒产能。

洋河的案例有重要意义。它给出了解读这个问题的关键钥匙：为什么之前白酒行业普遍存在的外购基酒现象，逐渐变少了？如果非要说一个转换窗口，大概在2015年前后，这一现象越来越明显了。核心原因在于：主流酒企前期大规模的基酒产能扩张，进入产能释放期，优质基酒储存规模持续增加。

为此，我们可以通过上市公司公告、网络新闻寻找证据。在白酒企业中，贵州茅台、五粮液也一直在扩充基酒产能，但此处不用这两家作为论据，因为茅台不可能外购基酒生产（IPO时收购习酒基酒用于系列酒不算），五粮液更是自上世纪80年代即开始扩产，基酒产能多到需要通过OEM（甚至有报道说对外销售基酒）来消耗掉。

（表7：代表性白酒企业基酒产能扩张情况梳理）

2023年3月，中国酒业协会理事长宋书玉在《中国酒类产业发展分析及2023年发展报告》中提到，2022年名酒企业（茅台、五粮液、洋河、泸州老窖、汾酒）共宣布近50个扩产项目，投资金额不少于2000亿，扩充产能约百万千升。

作为对照，据「云酒头条」统计，仅2022年1-7月，贵州茅台、五粮液、洋河股份、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒等20家白酒企业计划新建62个项目，投资规模超过1826亿元，将至少新增基酒产能超135万吨。

「云酒头条」的统计与宋书玉理事长的数据能够交叉印证。

白酒上市公司中，除茅台基酒产能扩张披露很详细外，其他公司相对粗略。非上市酒企更是不容易获得精确的扩产信息及进展数据。因此，我们只能根据几家代表性上市公司扩产概况，以及近年受到市场关注的行业扩产情况，推测白酒行业的基酒产能扩张一直在持续。

不过，我们不能过度高估扩产情况，毕竟直到2019年国家发改委发布《产业结构调整指导目录（2019年本）》，白酒生产线才被从限制性类中移除。这意味着，2019年之后的基酒扩产在政策审批上更容易实现，2018年及之前则不容易狂飙突进。不过，白酒企业扩产的路也没被堵死，毕竟多是国有企业、地方纳税大户，政府的协调、支持是少不了的。至于那些携资本之重，以招商引资重点项目落地的白酒新势力，产能扩张的门道还是通的。

除了直接的产能扩张外，窖池随着年限增长以及技改实施，都可以提升基酒产出率，尤以泸州老窖、洋河股份等浓香白酒为甚。这意味着，白酒企业产能提升，有产能增加+产出效率提升两个抓手。

这样，结合可获得的有限数据，并加以可以合理推测，我们可以对这部分内容进行总结：白酒企业近十几年持续的基酒产能扩张，加上原有窖池产出效率的提升，导致过去大规模外购基酒导致的行业产量重复统计被压缩。

4.2 食用酒精勾兑白酒江河日下，带动白酒产量减少

白酒生产有固态法、液态法、固液法之分。固态法用以粮食为原料，采用固态的形式进行糖化、发酵、蒸馏酿造而成，酒质好但耗粮多、成本高。

上世纪50年代，为应对粮食紧缺的局面、避免白酒与人争粮，行业主管部门开始牵头研究新工艺白酒问题。1956年，轻工业部提出“酒精兑制白酒”课题，并选派专家主持研究出新工艺白酒，即用食用酒精、香料、水等原料调制出的白酒。这就形成后来俗称的液态法白酒，其突出特点是成本低、生产周期短、产量大，但口味不如固态法白酒。

后来，为了中和两种白酒的优点，白酒企业以一定比例（通常不低于30%）的固态法白酒和液态法白酒勾调，制成口味与成本居中的白酒，即固液法白酒。

为了查询液态法/新工艺白酒的市场份额。笔者查询了多处网络信息。有两种说法：其一，1992年底，液态法白酒的总产量约占全国白酒总产量的一半以上；其二，公号「酩阅」提到，1999年，新工艺白酒大师、国家级白酒专家沈怡方在论文《试论白酒工艺的调整》中明确指出，新工艺白酒约占70%的市场份额。2011年，《时代周报》引用国家统计局、食品工业协会白酒专委会统计指出，新工艺白酒占白酒行业总产量的72%以上。

这些数据是否足够精确，笔者暂时难以查证。不过，可以肯定的是，至少在2011年及之前，以食用酒精勾调的白酒曾占据白酒产、销量的大头。

然而，这种局面即将被连续出现的食品安全案件，以及居民健康意识觉醒后对食品添加剂的忌惮打破。酒精勾调的白酒面临消费者不买账的局面，倒逼白酒企业逐步减少相应白酒的产量。

（表8：影响最大的两起工业酒精制造假酒案件，导致很多人对酒精生产的白酒谈虎色变）

2011年之后，食用酒精勾调白酒的产、销量占比暂未找到数据，原因也容易理解：由于消费者的恐惧和厌恶，继续生产该类产品的白酒企业会尽可能低调，并在宣传、包装等各方面低调处理。相应数据被有意识地淡化了。

不过，我们可以从另外的角度找到一些定性的素材，间接证明：食用酒精勾调白酒的产量或者至少市场份额占比降下来了。

行业专家观点《中国酒业协会·深度》（2016年第1期），登载了中国酒业协会张国红先生的文章《我国酒精工业发展及在白酒中的应用》。有两点信息值得关注：（1）澄清一个事实。在我国，食用酒精在白酒中的应用是合法合规的。2007年出台的《固液法白酒》（GB/T 20822-2007）、《液态法白酒》（GB/T 20821-2007），明确白酒生产企业可以使用食用酒精为原料生产白酒。（2）替食用酒精制酒大声疾呼。应正视食用酒精在白酒生产中的应用，我国食用酒精质量比建国初期有质的飞跃，足可以用于白酒生产，而假酒案中使用的是工业酒精（工业用甲醇），使食用酒精蒙受不白之冤。

行业专业人士的呼吁，恰恰反映出食用酒精面临的逼仄境地：随着对产品质量、食品安全重视程度的提升，消费者不认同食用酒精勾兑的白酒，认为其低档，甚至与造假画等号。这导致食用酒精生产的白酒在减少：占比减少，或者绝对量+占比同时减少。这是一个合理的推测。

于是，我们可以得到第二个推断：因为市场认可度持续下降，食用酒精调制的白酒持续减少。由于白酒龙头早已进入品质、品牌竞争，将质量作为竞争胜负的关键，以食用酒精调制白酒的主要是排名靠后的酒企。这类酒企被消费者用脚投票，退出规上企业行列，导致统计局口径的白酒产量绝对金额下滑较大，但可比口径变动幅度不大。

｜ 5、被「熨平」的下滑及投资启示

根据前述分析链条，有三个原因导致白酒行业产量变动趋势被误判：

部分产量大但产值低的酒企经营不善，退出规上企业行列，导致可比基数大幅减少；

由于全行业性持续基酒产能扩张，白酒企业自给水平大幅提升，外购基酒生产导致的重复统计被消除；

食用酒精调制白酒被消费者用脚投票，相应产品逐步减少，自然消减了部分行业产量。

如果上述推断没错，至少有三个方面的启示：

5.1 行业真实下行幅度没有表观数据那么剧烈

如前所述，行业总体下行幅度没有媒体人士所说那么大，但内部结构发生变化，基本特征是汰劣留优。媒体人士所渲染的白酒行业短短几年即进入寒秋，甚至入冬，这种论调有夸大成分。白酒从业人员不必被这些论调左右，过度悲观。

虽然实际的行业下行还没有那么严重，现在还可以喊「不冷」。但是，白酒企业需要为将来的「真冷」未雨绸缪。

别为产量忽视了品质，别为盈利做坏了口碑，别为冲量压苦了经销商。

就拿现在最火热、卖点最多的「年份酒」来说，除了陈年基酒储存规模庞大的贵州茅台，还有哪家酒企有充裕的老基酒储备，足以支撑每年卖出那么多「真年份酒」？如果有，为什么当年季克良提议制定年份酒行业标准时，整个行业讨论得沸反盈天却无一家白酒企业敢举手赞同？

将极少的年份酒像滴酱油一样滴进新酒中，勾调后当做年份酒去卖。甚至这样都不满意，过一段时间就要升级一下，原有等级的产品被降质，好点的基酒被灌入更上档次的酒瓶、以更高的价格对外出售。「降质提价」忽悠消费者的情况越来越普遍。

现实这么讽刺，虽然大部分白酒企业老基酒储备有限，但年份酒越卖越多，因为近几年消费者就愿意买账。这当然有酒企宣传的功效，也有国家级白酒大师对老酒推崇的影响。然而，立足长远的白酒企业应该想想：未来消费者意识觉醒以后会怎样呢？所以，还是要保持克制。

5.2 白酒龙头在行业下行时的抗跌性似被夸大

投资圈在面对同一数据时，分析认为白酒龙头在行业下跌时仍能保持两位数业绩增速，其抗跌性极强，看好未来继续保持增长无虞。笔者认为，这种观点过度高估了白酒龙头的抗跌性，需适当修正。

不是说白酒龙头不抗跌，但是过去的分析逻辑高估了其抗跌性，毕竟之前的分析是基于：行业真如各种媒体所说的那样「表里如一」。事实上，白酒寒冬还未到来，前几年只是入秋。白酒龙头在入冬后能否仍然那么耐寒，有待观察。下面是一个生活中的场景，因为三个城市的冬天我都体验过，恰好可以拿来做个形象的类比：

假如一位朋友告诉你，他在乌鲁木齐零下几十度的低温中完全不惧寒冷，你可能会误以为他的抗寒能力一流，所以到其他低温环境也能很快适应。

如果我告诉你一些附加信息：乌鲁木齐冬季供暖非常有保障，室内温度高，有时会穿着毛衣都可能冒一身汗。由于室外气温低，当地居民在冬天很少长时间在室外活动，还是以室内活动为主。即便在室外活动，由于乌鲁木齐处于天山的山谷之中，空气流动小，冬季虽冷无风，体感温度并不低。因此，在乌鲁木齐生活一个冬天，可能并没有被极寒天气困扰。这怎么能体现这位朋友的真实抗寒能力呢？

可以换两个城市。一个是冬季同样会供暖，但最低温只有零下十度左右的北京。北京的冬天风大，寒风像刀子一样，体感温度很低，一出门就让人冻得受不了。乌鲁木齐来北京旅游的朋友直呼：北京的冬天太冷了。另一个是气温没那么低的上海。上海冬季气温低时只有几度，最多就零度左右，但是没有统一供暖，室内室外一个温度，加上空气湿度大，体感温度更低。北京去的朋友常常被冻感冒。

从行业总体视角，对于白酒投资，我们不可因媒体喊了很多声狼来了，发现龙头白酒这几年过得还不错，就忽视行业总体缓慢下行的「持续性趋势」。在估值方面增加一些安全边际，是有必要的。来日方长，不必过于着急，时刻怀着错失机会的焦虑。安全边际不足，有可能造成新的焦虑点。

更何况，2019年产业政策解除白酒生产线限制后，近年白酒行业产能扩张极为惊人。这几年大规模扩产，未来行业产能饱和，会导致竞争加剧。这是我们需要关注的一个白酒行业隐忧，也从另一个视角提醒我们注意未来几年白酒投资的安全边际。所以，提前想清楚，做好规划为上策。

同时，过去的分析逻辑基于行业跳跃式下行，而不是缓慢但持续下行，在给予白酒龙头「强于大市」评级的同时，却因对行业的悲观而低估区域性白酒的竞争力，可能忽视了部分区域白酒的投资机会。

实际上，从最近几年的发展态势看，今世缘为代表的区域性白酒不断抢占原有龙头（洋河股份）份额，过得还不错。

古井贡酒为代表的区域性老名酒，通过持续塑造年份原浆概念、省内强基与重点省份扩张双轮驱动，实现快速增长。

山西汾酒为代表的全国性老名酒，通过引入央企战略投资者，在渠道方面发力，向南迈过长江，再次走向全国，实现老名酒复兴，增速也非常可观。

我们之前只盯着茅、五、泸，盯着市场端战斗力极强的洋河，从内部结构视角，可以对其他白酒多看一眼。

| 6、参考资料

本文参考了较多的资料。数据主要来自国家统计局（从Wind下载），券商研究报告、自媒体文章都有精品，中国酒业协会的会刊兼具权威性和洞察力，白酒上市公司年度报告是分析企业、观察行业的第一手资料。谢谢各位作者的资料和启发。

（1）行业数据为国家统计局口径，由Wind下载，并结合贵州茅台2016-2022年年度报告“行业基本情况”部分修正；

（2）《中国酒业协会·深度》（2016 年第 1 期、2016 年第12 期及 2017 年第 1 期合订本、2020 年第 1-2 期、2020 年第 1-2 期、2021 年第 12 期）；

（3）中国酒业协会：《2018 全国酒界人大代表座谈会》手册；