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作者：马占福，广东经纶君厚律师事务所律师，广州中山大学哲学学士学位、法学硕士学位。对中外民商法、金融法、房地产法、公司法、投资法、证券法等方面都有深入研究。

迄今为止对赌协议并未见于我国立法中，对赌协议纠纷的解决规则，最早由司法判决案例确立，后来由最高人民法院有关规范性文件规定。作为我国对赌第一案，“海富案”再审判决中确立了与目标公司对赌无效、与目标公司股东对赌有效的裁判规则；后来，另一个里程碑案件“华工案”中再审判决却建立了与目标公司对赌亦为有效的规则；再后来，最高人民法院《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称“《九民纪要》”）对与目标公司间的股权回购型对赌协议的有效性规则与可履行性规则相区分，即确立了对赌协议有效但不可履行规则。总之，与目标公司间的股权回购型对赌协议纠纷处理规则有一个演变的过程。本文旨在探讨上述处理规则的演变过程，寻找解决该对赌协议纠纷的合理方法。

01

与目标公司对赌无效、与目标公司股东对赌有效的裁判规则

（一）案例来源

苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案（（2012）民提字第11 号）（《最高人民法院公报》2014 年第8 期裁判文书选登）

（二）裁判要旨

投资者与目标公司本身之间的补偿条款如果使投资者可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益，故应认定无效。但目标公司股东对投资者的补偿承诺不违反法律法规的禁止性规定，是有效的。

（三）案例简介

2007年11月1日前，目标公司、投资方、目标公司股东等共同签订一份《增资协议书》，约定：目标公司注册资本为384万美元，目标公司全资股东占投资的100%。各方同意投资方以现金2000万元人民币对目标公司进行增资，占目标公司增资后注册资本的3.85%，目标公司原股东占96.15%。第七条特别约定第一项：本协议签订后，目标公司应尽快成立“公司改制上市工作小组”，着手筹备安排公司改制上市的前期准备工作，工作小组成员由股东代表和主要经营管理人员组成。协议各方应在条件具备时将公司改组成规范的股份有限公司，并争取在境内证券交易所发行上市。第二项业绩目标约定：目标公司2008 年净利润不低于3000万元人民币。如果目标公司2008年实际净利润完不成3000 万元，投资方有权要求目标公司予以补偿，如果目标公司未能履行补偿义务，投资方有权要求目标公司原股东履行补偿义务。补偿金额＝（1-2008 年实际净利润/3000 万元）×本次投资金额。第四项股权回购约定：如果至2010 年10 月20 日，由于目标公司的原因造成无法完成上市，则投资方有权在任一时刻要求目标公司原股东回购届时投资方持有之目标公司的全部股权，目标公司原股东应自收到投资方书面通知之日起180 日内按以下约定回购金额向投资方一次性支付全部价款。若自2008年1月1日起，目标公司的净资产年化收益率超过10%，则目标公司原股东回购金额为投资方所持目标公司股份对应的所有者权益账面价值；若自2008年1月1日起，目标公司的净资产年化收益率低于10%，则目标公司原股东回购金额为（投资方的原始投资金额-补偿金额）×（1 10%×投资天数/360）。

之后，投资方依约于2007年11月2日缴存目标公司银行账户人民币2000万元，其中新增注册资本114.7717万元，资本公积金1885.2283万元。随后，目标公司办理了相应的工商变更登记。另据工商年检报告登记记载，目标公司2008年度生产经营利润总额26858.13元，净利润26858.13元。

（四）裁判结果

甘肃省兰州市中级人民法院于2010年12月31日作出（2010）兰法民三初字第71号民事判决，驳回投资方的全部诉讼请求。投资方不服一审判决，向甘肃省高级人民法院提起上诉。甘肃省高级人民法院判决：撤销兰州市中级人民法院（2010）兰法民三初字第71号民事判决；目标公司、目标公司原股东于判决生效后30日内共同返还投资方1885.2283 万元及利息（自2007年11月3日起至付清之日止按照中国人民银行同期银行定期存款利率计算）。目标公司、目标公司原股东不服甘肃省高级人民法院（2011）甘民二终字第96号民事判决，向最高人民法院申请再审。最高人民法院于2012 年11 月7日作出（2012）民提字第11号民事判决，撤销甘肃省高级人民法院（2011）甘民二终字第96 号民事判决；本判决生效后三十日内，目标公司原股东向投资方支付协议补偿款19 982 095元。如未按本判决指定的期间履行给付义务，则按《中华人民共和国民事诉讼法》第二百二十九条的规定，加倍支付延迟履行期间的债务利息；驳回投资方的其他诉讼请求。

（五）裁判理由

目标公司、投资方、目标公司股东等在《增资协议书》中约定，如果目标公司实际净利润低于3000万元，则投资方有权从目标公司处获得补偿，并约定了计算公式。这一约定使得投资方的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了目标公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审法院、二审法院根据《中华人民共和国公司法》第二十条和《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的。但在《增资协议书》中，目标公司原股东对于投资方的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。目标公司原股东对投资方承诺了目标公司2008 年的净利润目标并约定了补偿金额的计算方法。在目标公司2008 年的利润未达到约定目标的情况下，目标公司原股东应当依约应投资方的请求对其进行补偿。

（六）裁判规则总结

海富案”再审判决中首次确立了与目标公司对赌无效、与目标公司股东对赌有效的裁判规则。

02

与目标公司对赌有效的裁判规则

（一）案例来源

江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷案（（2019）苏民再62号）

（二）裁判要旨

《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份，有限责任公司回购本公司股份不当然违反我国《公司法》的强制性规定。有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份，亦不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反。

（三）案例简介

2011年7月6日，目标公司、投资方、目标公司原股东等共同签订一份《增资扩股协议》，约定：以目标公司2011年预测净利润9350万元为基础，按10.12倍PE估值，以增资后注册资本8600万元计算，确定本次增资的价格为人民币11元/元注册资本，投资方以现金2200万元人民币对目标公司增资，其中200万元作为注册资本，2000万元列为公司资本公积金。同日，达成一份《补充协议》，第一条股权回购第1款约定：若目标公司在2014年12 月31 日前未能在境内资本市场上市或目标公司主营业务、实际控制人、董事会成员发生重大变化，投资方有权要求目标公司回购投资方所持有的全部目标公司的股份，目标公司应以现金形式收购；第2 款约定：目标公司回购投资方所持目标公司股权的价款按以下公式计算：回购股权价款=投资方投资额＋（投资方投资额×8%×投资到公司实际月份数/12）-目标公司累计对投资方进行的分红；第3 款约定：目标公司股东、目标公司应在投资方书面提出回购要求之日起30日内完成回购股权等有关事项，包括完成股东大会决议，签署股权转让合同以及其他相关法律文件，支付有关股权收购的全部款项，完成工商变更登记；第4 款约定：若目标公司股东、目标公司在约定的期间内未予配合并收购投资方所持有公司股份，则目标公司应按投资方应得回购股权价款每日的0.5‰比率支付罚息，支付给投资方；第三条违约责任约定：本协议生效后，目标公司的违约行为导致投资方发生任何损失，目标公司股东、目标公司承担连带责任。

2011年7月20日，投资方向目标公司实际缴纳新增出资2200万元，其中注册资本200万元，资本溢价2000万元。2012年11月至2014年4 月，因证监会暂停18个月IPO申报，目标公司于2014 年10 月16 日召开临时股东大会通过申报新三板的议案，并于2014 年10 月22 日致函投资方要求其明确是否支持公司申报新三板。2014 年11 月25 日，投资方致函目标公司，述称投资方除口头提出请求外，亦以书面提出回购请求如下：根据《补充协议》，鉴于目标公司在2014 年12 月31 日前不能在境内资本市场上市，现要求目标公司以现金形式回购投资方持有的全部公司股份，回购股权价格同《补充协议》的约定。投资方分别从目标公司领取分红款合计104 万元。二审中投资方表示目标公司在2017 年9 月20 日以分红款名义向其汇款663000 元。

（四）裁判结果

扬州市邗江区人民法院作出（2016）苏1003 民初9455号民事判决，驳回投资方的的诉讼请求。投资方不服一审判决，向省扬州市中级人民法院提起上诉。省扬州市中级人民法院作出（2017）苏10 民终2380号民事判决，驳回上诉，维持原判决。投资方不服，向江苏省高级人民法院申请再审。江苏省高级人民法院于2019 年4月3日作出（2019）苏民再62 号民事判决，撤销江苏省扬州市中级人民法院（2017）苏10 民终2380号民事判决及扬州市邗江区人民法院（2016）苏1003 民初9455号民事判决；目标公司于本判决生效之日起十日内支付投资方股份回购款25199135.81元及以2200 万元为本金按每日0.5‰计算的逾期付款利息自2015年1月31日起计算至本判决生效之日止；目标公司股东等对本判决第二项确定的义务承担连带清偿责任；驳回投资方的其他诉讼请求。

（五）裁判理由

1、与目标公司对赌协议有效

案涉对赌协议签订时目标公司系有限责任公司，对赌协议签订后目标公司改制为股份有限公司。《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份，有限责任公司回购本公司股份不当然违反我国《公司法》的强制性规定。案涉对赌协议中关于股份回购的条款内容，是当事人特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，系各方当事人的真实意思表示。股份回购条款中关于股份回购价款，虽为相对固定收益，但约定的年回报率为8%，与同期企业融资成本相比并不明显过高，不存在脱离目标公司正常经营下所应负担的经营成本及所能获得的经营业绩的企业正常经营规律。该约定，不违反国家法律、行政法规的禁止性规定，不存在《中华人民共和国合同法》第五十二条规定的合同无效的情形，亦不属于合同法所规定的格式合同或者格式条款，不存在显失公平的问题。

2、案涉对赌协议具备履行可能性

对赌协议签订后目标公司改制为股份有限公司。《公司法》》第一百四十二条原则上禁止股份有限公司回购本公司股份，但同时亦规定了例外情形，即符合第一百四十二条例外情形的，《公司法》允许股份有限公司回购本公司股份。本案中，目标公司章程亦对回购本公司股份的例外情形作出了类似的规定，并经股东一致表决同意，该规定对目标公司及全体股东均有法律上的约束力。《公司法》第三十七条、第四十六条、第一百七十七条、第一百七十九条，已明确规定了股份有限公司可减少注册资本回购本公司股份的合法途径。如股份有限公司应由公司董事会制定减资方案；股东会作出减资决议；公司编制资产负债表及财产清单；通知债权人并公告，债权人有权要求公司清偿债务或提供担保；办理工商变更登记。目标公司履行法定程序，支付股份回购款项，并不违反公司法的强制性规定，亦不会损害公司股东及债权人的利益。

（六）裁判规则总结

“华工案”再审判决中首次确立了与目标公司对赌协议有效的裁判规则，并认定案涉对赌协议具备履行可能性。

03

与目标公司间的股权回购型对赌协议的有效性规则与可履行性规则相区分，即确立了对赌协议有效但不可履行规则

（一）规范性文件依据

2019 年11 月8日，最高人民法院印发《九民纪要》，明确：“对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的'对赌协议’，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。但投资方与目标公司订立的'对赌协议’是否有效以及能否实际履行，存在争议。”第5 条第1 款明确：“投资方与目标公司订立的'对赌协议’在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张'对赌协议’无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于'股东不得抽逃出资’及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。”第5 条第2 款明确：“投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于'股东不得抽逃出资’或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。”根据有关裁判文书，《九民纪要》系最高人民法院于2019年11月8日印发的旨在统一裁判思路、规范自由裁量权的规范性文件，而非新的司法解释；法院判决并不援引《九民纪要》相关条款，只在裁判理由部分根据《九民纪要》的相关规定具体分析法律适用问题。所以，本文并不将《九民纪要》定性为司法解释，而定性为规范性文件。

（二）规则要旨

上述《九民纪要》的规则，可以被概括为，最高人民法院对与目标公司间的股权回购型对赌协议的有效性规则与可履行性规则相区分，即确立了对赌协议有效但不可履行规则。

（三）司法实践

《九民纪要》后的裁判文书，基本都依照《九民纪要》的上述规则，认定投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院都不予支持；所谓对主张无效不予支持，实际上等于认定投资方与目标公司订立的“对赌协议”（包括回购）有效。但投资方请求目标公司回购股权的，如果对赌协议没有违反《公司法》强制性规定，而目标公司又未完成减资程序的，人民法院一般驳回其诉讼请求；所谓驳回其诉讼请求，实际上认为投资方请求目标公司回购股权不可履行。也就是说，投资方请求目标公司回购股权的前提是完成减资程序。即由公司董事会制定减资方案；股东会作出减资决议；公司编制资产负债表及财产清单；通知债权人并公告，债权人有权要求公司清偿债务或提供担保；办理工商变更登记。这与上述（2019）苏民再62 号判决的思路正好相反：（2019）苏民再62 号判决是：先判决回购，后要求目标公司完成减资程序；《九民纪要》实质是先要求目标公司完成减资程序，后判决目标公司回购。《九民纪要》的规则是目前司法实践的通说观点。

（四）理论观点

理论界对《九民纪要》的规则产生了较大的争议：

（1）许多学者认为《九民纪要》对合同效力与合同履行的区分无法实质解决对赌协议的履行问题。从解决实际问题来看，确实是这样，如果严格按照《九民纪要》的规则，实践中有大量的实际问题无法解决。

（2）《九民纪要》的规则似与《公司法》相悖。《公司法》第142条所允许的股份回购正常逻辑是先回购再减资，但《九民纪要》所规定的操作顺序是先减资再回购。上述（2019）苏民再62 号判决的逻辑正与《公司法》第142条的逻辑相同，而与《九民纪要》的规则相反。

（3）有观点提出“股权回购不应以减资程序为前提”，且对赌回购也并不必然导致减资，将完成减资程序与履行对赌回购义务相捆绑，实质上剥夺了投资方本应拥有的对标的股份处置方式的选择权。

（4）有学者提出应当修改《公司法》，将对赌协议回购增列为允许公司回购股权的法定情形之一，从而根本上解决股权回购与减资程序次序的疑难问题。从司法实践看，如果要从根本上解决股权回购与减资程序的次序问题，看来一定要修改《公司法》。

04

综合运用诉与非诉手段，真正解决与目标公司间的股权回购型对赌协议纠纷

（一）司法实践通说

《九民纪要》后，依照《公司法》第177 条规定履行减少公司注册资本程序，即完成减资决议及债权人保护程序之后，投资方请求目标公司回购其股份才应得到判决支持，即先减资再回购。

（二）诉与非诉手段综合运用的必要性

由于按照《九民纪要》所规定的操作顺序是先减资再回购，所以在要求目标公司回购前，目标公司必须先完成减资程序。由于在判决文书中，完成减资程序难以成为裁判主文，所以一般先要通过非诉手段完成，而目标公司回购一般可以成为裁判主文，即可以通过诉讼手段完成。因而只有综合运用诉讼（也包括仲裁，下同）和非诉讼手段，才能最终解决与目标公司间的股权回购型对赌协议纠纷。

（三）诉与非诉交叉手段的综合把握

（1）先行通过非诉完成减资程序

根据《九民纪要》，目标公司必须先完成减资程序，方能回购。所以，一般应先启动非诉手段，完成减资程序。一般而言，律师接受客户委托后，除掌握案情外，还应掌握目标公司和管理团队的经营信息，特别是一些细节信息，例如目标公司下一轮融资计划等，需要做到对目标公司的全面了解。例如，在有些案例中，投资方先期作为律师的客户，已经和目标公司及其实控人进行了多轮谈判，在此过程中，目标公司及其实控人一直表示还在等待D 轮融资，待拿到融资后就能解决投资方要求的股权回购问题。后来，律师介入案件后关注到，正因为目标公司及其实控人现在在做D 轮融资，所以此时正是投资方提起诉讼、迫使对方解决回购问题的好时点。由此，投资方在做好诉前铺垫后提起诉讼，同时采取了财产保全措施，冻结了大股东所持目标公司股权。果然，为不影响后续D 轮融资，大股东积极达成诉讼调解，以完成被保全股权的解冻。

（2）诉讼启动时点的把握

要抓住最为关键的两个时点，一个是回购行权的时点，另一个是诉讼启动的时点。首先是回购行权的时点，它取决于投资协议对行权期限的约定。比如，有的投资协议约定，投资方有权自回购事件发生之日起的一定期限内，以某种方式向回购义务人提出股权回购的要求，回购义务人应自收到回购要求后的一定期限内完成该股权的回购。投资方一定要在该期限内启动回购行权。然后，像上述D 轮融资案例一样，在启动非诉手段的过程中，适时启动诉讼程序，只有综合运用诉与非诉手段，才可能依据《九民纪要》的规则，先要求目标公司完成减资程序，后判决目标公司进行股权回购。

05

总结

与目标公司间的股权回购型对赌协议纠纷处理规则有一个演变的过程：“海富案”再审判决中首先确立了与目标公司对赌无效、与目标公司股东对赌有效的裁判规则；另一个里程碑案件“华工案”中再审判决确立了与目标公司对赌亦为有效的规则；再后来，最高人民法院在《九民纪要》中确立了对与目标公司间的股权回购型对赌协议的有效性规则与可履行性规则相区分，即对赌协议有效但不可履行规则。《九民纪要》中确立的规则，无论在理论上还是在《公司法》上都可能存在问题。但《九民纪要》的规则仍是目前司法实践的通说观点。只有综合运用诉与非诉两种手段，才可能更完美地解决与目标公司间的股权回购型对赌协议的争议与纠纷。但如果要从根本上解决股权回购与减资程序的次序问题，看来一定要修改《公司法》。

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主编：靖力

责编：迟春颖

审核：刘逸凡 王雅玉 陈丽娟

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