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文：里海（公众号：fengkuanglihai） 我其实一直和猪股无缘，更没买过牧原，曾经PPW在我面前，但我错过了最佳买入区间，所以只是小买了一点。不过牧原作为猪股的龙头，曾经的大牛股，最近两年却跌了70%，牧原这种类型，代表了一类型的公司的发展模式，我们来看看这公司是怎么成为大牛股的，又是怎么崩塌的，后市还有没有搞头？  后复权看了一下公司的股价，的确真牛，公司2014年上市，上市开盘价基本上就是历史最低价，从2014年到2021年的最巅峰，7年时间，股价最高涨幅超过了30倍，这涨幅，真是看得我流口水啊，要是我在里面能捞到10倍也知足了。但2021年之后的两年多，公司股价下跌接近70%了，我的朋友就是在公司股价下跌一定幅度之后去抄底然后被套上的，而且套的幅度比较深，现在不知道咋办了。牧原的基本面很简单，就是自营养猪的，我们大概都知道，猪是具有周期性的，猪价随着出栏的量有周期性的波动，因此，对于猪企来说，猪价涨，公司业绩好，猪价跌，公司业绩差，从而引起股价波动。牧原上市接近10年了，猪周期也经历了几轮，但从股价波动来看，就算是受周期影响，基本上没有回调超过30%的，但为什么这次回调这么大呢？我们想要解决的问题是，牧原以前能够轻松穿越猪周期而这次为何穿越得这么困难呢？ 
上图是牧原上市后的业绩走势，我们可以看出来，无论猪价是高还是低，营收都是每年高速增长，从26亿元增长到了1200亿元体量的超大型企业，而净利润则受周期影响波动较大。相应膨胀的是公司的资产负债表，通过查询财务报表，2014年牧原总资产41亿元，净资产19亿元，而到了2022年，总资产达到了1929亿元，净资产880亿元，可以说是膨胀得非常厉害。我们可以知道，总资产增加有三种方式，一种是赚钱，赚了钱自然资产就增加了，第二种方式是增加权益资本，第三种方式就是负债了，而牧原则是在这三者上均狂奔。牧原是自营养猪，我们知道，自营养猪是一项重资产投资，首先需要大量的场地，修建固定资产，其次有大量的生物资产存货，母猪，种猪，商品猪，再次需要大量的饲料，所以，对于牧原来说，要保持高增长，那么这三项资产都需要持续地投入，就需要源源不断地投入真金白银。我们看存货资产，2014年10亿，固定资产20亿（含在建工程），2022年，这两项数据分别是382亿和1138亿，所以，牧原增长的密码就出来了，不断地投资，投固定资产（猪场），投生物性资产，持续扩大出栏量，猪价下行，没关系，用量来补，所以营收还是持续增长的。但问题来了，持续投入，钱呢？牧原可以说是我见过的最会融资的企业（除了房地产企业），几乎市面上所有的融资工具牧原都有所涉及。普通的贷款、优先股、定增、可转债、超短融等等，甚至我还在2020年看到了公司使用了应付账款资产证券化这种非常罕见的融资工具。所以，牧原上市后的逻辑就在于持续不断地融资，投入，融资，投入，产能飞速提升，并且，这种模式能跑通的一个前提是公司生产出来的商品是能够卖得出去的。而正好，牧原所在的猪行业，是一个年消费超过6亿头的巨大产业，基本上不愁卖，只是卖的价格高和低罢了。所以，下游不愁销售，上游猛搞产能，价涨量涨，价跌量还是涨，反正每年无论销量，还是销售额，都在增长，同时牧原还有自己的杀手锏，那就是公司拥有自己的自繁自养的技术，可以把成本做到同行业最低，就算是亏损，公司也是最后亏损的。这就是牧原中早期的画像，可以用一个短语来形容，就是当年的牧原是：周期成长股，其中，重点在成长，所以牧原才能连续穿越猪周期和大盘牛熊，成为一个30倍涨幅的牛股。2022年，牧原出栏量达到了6000多万头，这是什么概念？差不多市占率已经达到了10%了，而2014年啥水平？仅仅186万头。在这样的体量下，牧原想要像以前那种模式穿越猪周期，很难了，为啥？两个原因：第一，我们假设牧原体量再扩大一倍，那么，是不是资产规模也要扩大一倍？固定资产是不是要扩大一倍？存货是不是要扩大一倍？那么，钱从哪里来？继续再融资，如此之体量，如何融？第二，如此之体量了，继续再大幅度增长，会严重影响供给，假设牧原增长一倍出栏到1.2亿头，增加6000万头出栏，也就是说，就是牧原一家公司的增量就足以影响猪价，导致供过于求，全行业整体崩塌。所以，牧原的体量已经到了天花板附近了，大得很难再高速增长了，单就融资一项，基本上就决定了公司无法再高增了。因此，现在的牧原，已经从周期成长股，变成了周期属性为主的股了。而在早期，牧原体量小，随便融一下资就可以产能翻倍且不影响整个行业，现在，两个逻辑都说不通了。这就是牧原之前涨了30倍现在跌了接近70%的原因，而广大散户则是在牧原失去了成长基因之后才买入的，那不就买在周期高点了嘛。那以后牧原怎么操作？很简单，按照周期股来做嘛，千万不要按照成长股来搞。如果你能确保这家公司大而不能倒之后，就在大家最绝望的时候，用源源不断的现金流去定投买入，摊平买入成本，不要怕一段时间的亏损，然后等待下一波周期到来，不过，牧原股份到底是不是大而倒不了呢？这我就没有研究了。
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