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最近规范减肥药炒作的两则监管函，使医药行业整体有些降温。 而我们本身也无法保障一个赛道能每天持续上涨。 所以短期下跌的公司并不一定差，因为股价每天都在波动，而短期变化的是估值，估值波动一般都在一个区间内，只要业绩和预期是好的，企业就有希望。 今天要说的是一家龙头公司，正是最近短期表现不太好的公司，但却是医药行业公认的具有长期投资价值的公司。  也就是北京“同仁堂”股份有限公司，距今已经有350多年的历史，其在A股上市也是最早的一批，上市时间达26年。 同仁堂不仅有着悠久的中药传承历史，也曾开创中药西制的先河，在品牌力和国有资本经营背景支撑下，企业得以存续和发展，堪称永续增长龙头。 2013-2022年十年间，同仁堂业绩维持了稳定的增长，同时盈利能力也在稳步提升，其中业绩增长验证了企业的可持续增长力，而盈利能力提升则愈发显示出企业“抗通胀”的属性。 2013-2022年，营业收入87.15亿元增长至153.72亿元，年复合增长率为7.42%； 净利润则由6.56亿元增长至14.26亿元，年复合增长率为9.56%。 最近十年，同仁堂每年的业绩增长率虽有不同，但整体维持着同比增长趋势； 且截至2023年上半年，业绩增长再创新高，营业收入、净利润同比增长率分别为30.02%、32.69%。  企业有望迎来新一轮的增长阶段？ 首先，关于业绩增长原因，同仁堂表示主要由于中医药市场需求增加，同时本公司积极开拓市场，深化营销改革，销量增长所致； 可见业绩增长一个是市场/行业的原因，另一个则是企业自身的努力。 那么下半年来说，业绩增长预计便有持续性； 不过再长远来说，等到明年上半年，企业业绩增长可能就会面临一定压力，但除去市场原因，开拓市场、深化营销改革将有望成为业绩中长期的一份支撑。  当然，光喊改革口号并不是根本，改革之所以能提升业绩关键还在于产品以及渠道的优势。 其中产品端主要说的是同仁堂的中药大单品及大单品战略，包括营业收入前五名安宫牛黄系列、同仁牛黄清心系列、同仁大活络系列、六味地黄系列、金匮肾气系列，年度营业额达到40多亿，而当前除了传统产品，同仁堂聚焦精品战略，推出御药传奇系列产品，下半年，公司表示将进一步推进御药传奇系列产品陆续上市，继续深耕终端市场。 再就是渠道端，值得一提的是同仁堂的零售门店，其主要为公司医药商业业务的经营载体，目前已经有950多家门店，2023年上半年新设门店13家。 其中卖药是一方面，当前“中医医疗诊所”门店数量也在逐渐增多，已达到608家，因而有望带来门店销售的活力以及更高的附加价值。 另外经销、线上甚至海外业务都算得上同仁堂不同维度的渠道，而各渠道要做到深耕也都是有望贡献业绩的。   另外，关于同仁堂，我更为强调的依然是它的长期投资价值，毕竟业绩这个东西总无法测算太准，而且也无法完全避免股价/估值的波动。 其一，长期来说最重要的一个指标之一便是经营活动现金流，排除业绩波动甚至现金流变动，能够长期源源不断地获得经营现金流才是更重要的，企业因此才能持续经营下去。 数据显示，最近十年间，同仁堂的经营活动现金流净额不仅维持持续增长趋势，且其增速还要快于净利润增速。截至2023年上半年，企业经营现金流净额、净利润分别为23.67亿元、9.87亿元，经营现金流净额为净利润的两倍还多。 而经营活动现金流净额大于净利润（净现比>1），在一定层面上象征着企业的行业地位，除了销售状况良好外，企业甚至还能从下游客户那里提前收到钱，而且也能赊欠上游供应商的货款，这是任何一家企业都希望获得的一种良好经营状态。  正是从经营现金流获得角度来说，我认为同仁堂不仅好于同行业中药企业云南白药，而且好于药明康德、恒瑞医药等其他医药龙头，由净现比对比来看，足以看出同仁堂在中药领域已经处在一个较强势的地位，对上游话语权更高，对下游话语权也不算弱。  再落脚到当前，企业运营能力指标趋势良好，两大经营类资产周转率均在提升，尤其是存货周转率，今年上半年为0.78次，去年同期则仅有0.61次； 而运营能力变好将是下半年业绩增长预期支撑的关键。 另外，今年上半年同仁堂还面临了一定挑战，原材料价格上涨导致产品毛利率下降，截至2023年上半年，企业毛利率为46.1%，上半年同期为49.74%，另外净利率没有下降还是好的，说明公司经营状况和费用管控能力比较好。 但虽然毛利率在下滑，短期来说，中药原材料上涨具有周期性，今年原材料上涨了，明年就有可能稳定甚至下降，从而使毛利率恢复到以前的水平； 而即使原材料价格长期呈上涨趋势，长期来说，我们更要强调的是同仁堂的抗通胀属性；即不仅原料药价格会上涨，企业中药产品价格也会上涨，比较有代表性的就是安宫牛黄丸，上一次提价是2021年，距今时间还不算长，所以现在尚没有提价预期，但如果原材料价格再持续上涨，企业便仍有可能提价。 产品提价是同仁堂能长期保持毛利率甚至净利率提升的关键，也是企业的一大价值所在。  最后，由业绩预期总结一下同仁堂当前的投资价值。 需要强调的是，对于同仁堂这一类价值股，我是长期比较看好的，不过依然是开头说到的，短期不仅会面临估值波动，业绩也不能完全预测的准。 那么我们就要去选择较低的价格去介入，且价格高低一定要结合接下来的预期来说。 那么同仁堂当前的估值我认为是比较合理低估的（见文章图1），当前滚动市盈率约为40倍，低于近五年历史估值中值42倍，同时当前机构一致预期同仁堂23年净利润将为17.67亿元，我认为还是有望实现甚至超出预期的，预期向好，届时当下市值对应PE37.86倍，估值更低，接近于近五年历史估值下限36倍。 关注飞鲸投研（id：Feijingtouyan），立即领取最有价值的《成长20：2023年最具有成长潜力的20家公司》投资报告！ |
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