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中医药学是中华传统文化的瑰宝，汇集了中国文化、哲学思想、人文环境等多种学科,传承历史已有数千年。可是在近年来西医创新药崛起的当下，中医药饱受争议和困扰，发展受到极大的限制。但也有一些经过风霜洗礼，扛过了市场检验，仍屹立不倒的中药名企，那就是四大中药：云南白药，片仔癀，东阿阿胶，同仁堂。 这四家药企无疑是中医药的龙头企业，在中国人眼中拥有极高的知名度和认可度，在投资者眼中拥有宽广的护城河，他们或为国宝，或为中华老字号，或拥有国家绝密保密级处方与工艺，他们获得过无数鲜花和荣誉却也曾陷入过信任危机，今天在这里就从历史数据方面探讨比较下四大中药企业的经营状况和市场价值。  如上图所示，我们根据以往的业绩表现从左到右列出四家企业，云南白药以26.6%和24.3%的营业增长率和净利润增长率领跑，东阿阿胶、片仔癀以<20%的增长率紧随其后，同仁堂则以15.7%和12.8%的增速排在第四。看起来似乎云南白药增长率第一，但是仔细研究会发现，东阿阿胶是其中唯一一家净利润年增长率高于营收年增长率的企业。营收年增长为18.6%，净利润年增长却高达24.3%。 按照常理来说，四家企业都是上市十几二十年的老企业，应该有很成熟的盈利模式，净利润增长率应该高于营业增长率，这说明只有东阿阿胶的产品对下游有绝对的定价权，因为它集中生产阿胶类产品，而其余三家企业因为医药行业整改大幅提升了营运成本，云南白药和片仔癀还投入大量成本开发日化线等新产品，分散了产能，导致成本上涨，降低了净利润率。 再看股价年增长率，格林厄姆说过：股票短期来看是投票机，长期是称重机，因此股价的长期增长应与企业的盈利能力一致。但是这四家企业只有同仁堂的股价增长率紧随业绩增长率，相对稳健；而片仔癀的股价年增长高于利润和营收将近5个点，云南白药、东阿阿胶的股价年复合增长率则低于营收与净利润的年增长率。从这个数据可以看出，片仔癀的股价被恒时高估了，投资者们都看好这家企业的未来发展潜力，这是因为它的日化产品的未来收益已经提前被计入股价。并且片仔癀的平均毛利率高达76.1%，同时云南白药，东阿阿胶和同仁堂的平均毛利率则为40.4%、56.3%、43.7%。云南白药和东阿阿胶的股价则有所低估，这与云南白药近些年的混改和业绩停滞以及东阿阿胶的原料驴皮不足和阿胶造假争议有很大关系。 2003-2017四大中药ROE走势图  前面的结论我们可以从2003-2017四大中药ROE走势图中进一步得到验证，同仁堂在过去15年的净资产收益率确实平平无奇，仅在5%-12%这个区间小幅浮动，盈利能力最弱但是非常稳定。在估值方面备受投资者青睐的片仔癀经历了2003-2012年ROE的波动上升，在2012年开始下调后2017年再度上涨回归到18%以上，似乎有种王者归来的架势，这与片仔癀产品的强大的市场粘性和大健康项目的推广是离不开关系的。 再来看看业绩表现第一的云南白药，它的ROE波动起伏剧烈，且自2013年以来ROE每况愈下，至2017年以17.33%位列第三，看来在云南白药牙膏的辉煌之后再无奇迹诞生，而混改让云南白药未来何去何从还是个未知数，不过它的主营业务云南白药拥有宽广的护城河，期待它调整后走出停滞困境。东阿阿胶是四家企业中ROE走势最为喜人的，经历了过去八年的稳步上升，2011年后虽然因为驴皮成本暴涨有小幅下降，但是到2014年已经成为四家企业中净资产回报率最高的企业，它的均摊ROE也是四家企业的第一，为20.7%；并且派现融资比高达10，将其余三家派现融资比依次为2.1、1.2、1.6（见下图）的企业远远甩在后面，给股东带来丰厚的回报。  从前面的数据分析得出，东阿阿胶和片仔癀是两家表现良好未来可期的企业，云南白药有很高的起点和历史表现却前途未卜，同仁堂虽然稳健对投资者来说却难免沦为平庸。但是巴菲特说过，投资要选择好行业，好公司，但也需要好价格。也就是说，即使是好公司，股价过高也宁愿选择持币等待，待估值合理再果断买入。这时我们就需要用到一个新的数值市盈率PE=股价/每股收益。巴菲特认为市盈率≈15倍是一个合理的数值，考虑到中美两国的国情差异，这个数值可以放宽至20倍左右。从这个角度来看，片仔癀和同仁堂目前PE倍数分别为53.8、31.3，估值过高，云南白药和东阿阿胶为27.7和15.4倍，比较接近巴菲特的选股标准，再结合上文中云南白药和东阿阿胶两家的业绩表现和均摊ROE（20%，20.7%），或许我们自己可以从心里得出一个结论。 不过医药领域中，创新药发展迅猛，传统的中医药遇到更多来自市场的考验，缺少药品研发投入的四大中药企业能否永久吃祖宗的“老本”，桃花姬、牙膏和化妆品等这类消费品的研发又是不是舍本逐末呢？让我们拭目以待。     以上仅为分析参考，不作为荐股，如有错误，欢迎指正。 作者：@Juan1127 |
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