私募投资的交易结构与协议安排

本篇文章主要讲私募股权投资的交易结构和协议安排。内容分为三个板块，第一板块是交易结构设计与产品设计，第二板块是嵌套与结构化设计的规范要求，第三个板块是投资协议安排。

首先来看第一个板块——交易结构设计与产品设计。

在交易结构设计方面，根据交易结构不同，私募股权基金可以分为：公司型、合伙型和契约型。

1.公司型基金基金

公司型基金的投资者是作为股东参与基金的投资，依法享有公司法规定的股东权利，并以其出资为限对公司的债务承担有限责任。

基金管理人存在有两种形式：一种是以公司的董事身份，作为公司的高级管理人员，直接来参与公司的投资管理；另一种是以外部管理公司的身份，接受基金的委托进行投资管理。

公司型基金的特点表现为：基金是独立的企业法人，需要缴纳企业所得税；企业所得税之外，投资者还需要缴纳个人所得税，就涉及到双重征税的问题。

2.合伙型基金

合伙型基金采用有限合伙企业的组织形式，基金的投资人作为合伙人来参与投资，依法享有合伙企业财产权。普通合伙人代表基金对外行使民事权利，并对基金债务承担无限连带责任，而其他的投资人作为有限合伙人，以其认缴的出资额为限对基金债务承担连带责任。从国内目前的实践来看，一般是基金管理人来担任普通合伙人。

合伙型的基金，它的特点表现为：基金是一种合伙关系，不具有独立的法人地位，有限合伙企业仅对个人合伙人征收所得税，避免了双重征税的问题。

3.信托（契约）型基金

第三种形式是信托型基金，也叫契约型基金。信托型基金由基金持有人作为委托人兼受益人出资设立，信托基金管理人依照信托合同作为受托人，以自己的名义为基金持有人的利益行使基金财产权，并承担相应的受托人责任。

信托型基金的特点表现为：基金是一种契约关系，运作灵活，同时资金需要一步到位，它的使用效率会比较低。信托型基金本身由于不是纳税主体，只对受益人征税，也避免了双重征税问题。

私募股权基金的产品设计方式分为两类，即结构化和非结构化基金，也可以叫做分级基金或者是平层基金。

1.结构化基金（优先级和劣后级）

结构化基金是指在一个投资组合下，对基金收益或者净资产进行一个分解，形成两级或者多级，在风险和收益上具有一定差异的多个基金份额的一种基金，国内通常的做法是分成两级及优先级和劣后级。

2.平层基金（同样的风险和收益）

相对于结构化基金，另外一种就是平层基金，平层基金不存在优先和劣后的区分，所有的投资额都承担同样的风险和收益。私募股权基金在募集的时候就需要考虑到对潜在的资金的风险偏好，可区分为低风险和高风险的风险偏好者。

基金产品对于不同的风险偏好者进行募集的时候，采用结构化方式，可满足投资者的需求。而对于同一风险偏好者进行募资的时候，主要采用平层的形式，而平层基金主要通过优质的投资标底的选择来达到募资的目的。结合监管的要求，现阶段私募股权基金主要采用平层架构。

接下来我们来讲第二个板块的内容嵌套与结构化设计的规范要求。

结合监管层的相应规范要求，首先看负债比例分级的限制。私募资产管理产品应当设定负债比例的上限，也就是总资产和净资产一个比例（总资产/净资产）。

同类产品是用统一的负债比例上限，具体如下：

1.“分级 1.4倍”

第一个私募股权投资基金管理人的分级的私募产品，它的总资产不得超过该产品净资产的140%，也就是说如果是分级的产品，杠杆的倍数是1.4倍。

2.“不分级 2倍”

第二个是私募股权投资基金管理人的资产管理产品，附带比例为总资产不得超过该产品净资产的200%。也就是说如果产品是在不分级的情况下，杠杆的最大倍数是2倍，同时监管要求不得以受托管理的资产管理产品份额进行质押融资，从而放大杠杆。

第二个要求是分级基金杠杆比例的要求，在私募基金的一个运作过程中，采用分级杠杆来扩大募集规模是比较常用的一种杠杆使用方式。

分级私募基金，应当根据所投资资产的风险程度来设定分级比例，也就是优先级和劣后级的比例，中间级的份额通常是计入优先级份额来计算的。主要是有以下三类：

1、固定收益类产品的分级比例不得超过3 : 1；

2、权益类产品的分级比例不得超过1 : 1；

3、商品及金融衍生品类的产品（混合产品）的分级比例不得超过2 : 1。

分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益的安排，这一条是监管层对于杠杆比例的一个控制。

对于创业投资基金、政府出资的产业投资基金的相关规定另行制定，也就是说无需适用于上述的一个资管新规的规定，而适用于将来主管部门另行制定的一个规则。

投资协议安排分为两个部分，第一个部分为投资协议的主要条款，第二个部分会用一个投资协议的范例来加深理解好。

私募股权投资基金它的投资协议主要涉及到估值条款、退出安排、防吸收措施、强制信息披露安排等方面的问题。

（一）估值条款

投资协议当中的估值条款会面临目标公司的估值以及估值的前提假设，该条款直接影响着谁来控制公司和公司被出售的时候股东能获得多少现金，即控制权和收益权，因此是非常重要条款。

估值通常有投前估值和投后估值两种，他们之间的关系是“投前估值 本次投资=投后估值”。估值条款同时通常约定投资方式就是包括普通股、可转换优先股、可转债等等。

（二）退出安排（对赌、回购、领售）

1.对赌

退出安排的第一类条款——对赌条款。为了保护投资者利益，私募股权需要在投资协议中约定估值调整条款，其在一定的期限之后，如果企业一直未能完成指标，那么投资者会获得一定的补偿来弥补由于企业实际价值降低而受到的损失。

该机制触发的条件是目标公司的实际业绩未达到约定的业绩目标或发生特定的事件，这些事件比如未能如期IPO、大股东失去控股地位或者是高管严重违反约定等。以上条款触发后，通常会采用现金补偿和股份补偿两种方式。

2.回购

第二类是回购条款，回购条款是指在满足特定触发条件的时候，基金有权将股份以约定的价格卖给目标公司的创始股东及其利益相关方。

特定条件包括业绩不达标、未及时IPO、高管出现重大不当行为、原始股东丧失控制权等。触发条件具备后，投资人可以要求目标公司的创始股东及其指定的其他利益相关方按照协议约定的价格来回购投资人的全部或者是部分股份。

通常该条款约定议价购买，议价部分用于弥补资金成本或基础收益，比如按照年化10%的利率进行回购的要求。

3.领售

第三类是领售权。如果有第三方向基金发出股权收购要约且基金接受该要约的，则其有权要求其他股东一起按照相同的出售条件和价格向第三方转让股权。该条款的目的是保证基金通过并购退出，因为通常并购方比较看重控制权，领售权就可以保证这一点。

（三）公司管理安排（保护性、董事会席位）

1.保护性条款

保护性条款指目标公司在执行某些可能损害投资者利益或者对投资者利益有重大影响的行为的时候，必须取得投资人同意，比如说公司章程的修改、改变董事会人数、修改年度预算等。

2.董事会席位

第二个是董事会席位条款。董事会席位条款是指在投资协议中，基金与目标公司来约定董事会席位的总数及分配规则的一个条款。若基金没有获得董事会席位，通常基金也会向公司的董事会派出观察员。观察员可以参与董事会议，但不享有投票权。

（四）防稀释措施（优先认购权、第一拒绝权、反摊薄）

1.优先认购权

优先认购权是指目标公司未来发行新的股份或者发行可转换债券的时候，股权投资基金应该按照其持股比例获得同等条件下的优先购买权利。在未来公司增加发行股份时，可以保护基金的股权比例不被稀释。通常投资协议会额外规定优先认购权不适合公司因IPO、员工持股计划或者是银行再转股协议而增加发行的股份等情况。

2.第一拒绝权

第一拒绝条款，是指目标公司的其他股东欲对外出售股权的时候，作为老股东的私募股权基金在同等条件下有优先购买权。

3.反摊薄

反摊薄条款也叫做反歧视条款，它本质上是一种价格保护机制，适用于后轮融资为降价融资时，该条款可以保护前轮投资者的利益。该条款要求前轮投资者过去投入的资金按照最新的最低价格或者是加权平均价格进行重新计算好。

（五）防止关键人士套现（随售权、创始人股份锁定、竞业禁止）

1.随售权

第一个是随售条款，随授权又称共同出售权，是指目标公司的其他股东欲对外出售股权的时候，基金有权以其持股比例为基础，以同等的条件参与该出售交易。随售条款通常和第一拒绝条款同时出现。

2.创始人股份锁定

第二个是创始人股份锁定，通常投资协议中对创始人股东的持股比例会规定一定的锁锁定期。在锁定期届满前，通常不允许创始人股东在未经同意的情况下向第三方出售他的股份。

3.竞业禁止

第三个是禁业禁止条款，这个条款是指要求目标公司通过保密协议或者其他方式来确保其董事和高管不得兼职与本公司业务相竞争的职位。在离职一段时间后，也不得加入与目标公司有竞争关系的公司工作或从事相关竞争业务。

以上是投资协议的主要条款，下面通过投资协议的事例来加深对投资协议的理解。

投资协议当中会明确甲方、乙方和丙方，其中甲方就是投资方，也就是股权投资基金，乙方是被投资公司的发起人或控股股东，而丙方通常就是被投资公司。

第一条 投资金额和方式

首先看第一条，第一条是要明确投资金额和方式，下面举个事例：

1.1就明确规定甲方以多少钱向丙方增资，取得丙方的股份，同时会约定每股的价格是多少，那么占未来上市公司主体的股权比例的多少。

1.2就规定甲方投资的资金有多少是计入丙方的注册资本，又有多少是计入丙方的资本公积金。

在确定了投资金额和股份数的情况下，1.3条就规定了本次增资前后丙方的股权结构对比表，从表中我们可以清晰的看到甲方和乙方当前的持股比例、投资完成后的持股比例以及投资的额度。

下面1.4、1.5和1.6主要是针对投资的验资以及滚存利润的安排，如下：

第二条 投资步骤

第二条主要是投资步骤，本条款用于明确投资过程中涉及的各个事项节点的一个截止时间。

第三条 物资用途

第三条物资用途条款用于规范投入资金是用于生产经营，防止被创始人或者是大股东来挪用，通常会规定资金用途以及基金对资金用途的监管措施，包括开立资金共管账户，对交易进行一个监管等。

第四条 法人治理

法人治理条款也是与公司治理相关，规定董事会、监事会的席位，规定公司经营重大事项的参与权等。如：

• 4.2和4.3条可明确甲方的董事会和监事会的席位安排；
• 4.7和4.8可对股东会和董事会的议事规则进行规定。由于基金通常是小股比，所以对重大事项的决策权需要通过对议事规则的一个明确界定来加以保护。
• 4.6和4.10可作为基金对被投资企业进行财务监管的条款，用于规定向公司委派财务总监以及财务总监的权限。

第五条 股权转让条款

第五条是股权转让条款，本条款对基金和控股股东对外转让股权进行规定。对基金而言，它无需其他股东同意便可以转让股权，而控股股东对外转让股权的时候，基金则享有优先购买权和随授权。同时规定若新的股东进入，也要受此投资协议的约束。

第六条 再增资与减资的条款

增资和减资是公司的一个重大事项，在增资方面，本条款规定基金享有优先认购权，若后轮融资为降价融资的时候，控股股东需返还投资差价；减资方面，本条款规定对基金的补偿条款以及对控股股东减资的一个限制。

第七条 竞业与关联交易条款

本条款用于规定被投资企业的控股股东和高管不得从事相竞争的条款。

第八条 甲方的知情权

规定在投资前和投资后甲方对相关事项的知情权。

第九条 清算条款

对基金投资后一定期限内行清算，基金有优先收回投资额和按一定比例计算的利息的权利。

第十条 财务与法律风险的保障

本条是就投资后和投资前有可能出现的财务和法律风险进行保障的条款。

第十一条 声明和保证

本条款用于约束签订尽调合同到基金成为公司股东之间，这段期间公司不得进行利润分配。

第十二条 修改公司文件的条款

本条规定公司应完成本次投资的相关表决程序和文件修改。

第十三十四十五条可分别规定投资协议的违约责任、争议解决和签字盖章事项。