|
如果仅从股价来说，作为老牌药企恒瑞医药绝对无法标榜第一，毕竟市场有的是“黑马”及“妖股”。 但如果从长期潜力和确定性角度来说，在医药490多家上市公司中，我的第一选择或许就是恒瑞，因为它曾是国内最早于20世纪90年代就进入抗肿瘤领域的化学制药公司，现如今经历20几年的发展，其竞争实力不容小觑，并且依然走在创新这条路上，未来实力只会越来越强、潜力越来越大。 虽然不可否认医药创新的艰难，也不可否认恒瑞医药当前PE的价格并不算低，甚至不可否认恒瑞三季报的业绩依然差劲，但短期来说，这些都是表面的、暂时的东西；长期来说，只要选择一个好价格、企业预期是好的，就有希望。 （2023年三季报发布后，恒瑞医药的市盈(TTM)达到了72倍左右）1、短期来说，怎样才算一个好价格？ 第一个层面来说就是不管预期如何，尽量选择一个低估的价格：和历史估值相结合，如果PE在历史均值之上，甚至严重偏离历史均值，这往往就意味着公司价格短期不太合理。 以恒瑞医药为例，企业当前的滚动PE为72.74倍，在最近五年历史估值统计中处于平均值偏上、54.49%分位点附近。 
（数据来源于东方财富电脑终端） 那么基于第一个层面，我们大概能判断短期一家公司的估值是位于什么区间，但往往并不精确，所以“好价格”判断的第二个层面：结合未来业绩预期去计算PE，主要指未来一个季度以及下一年的预期。 举例子就是，现在发布了2023年三季报，那我们就要去预期4季度以及2024年，企业业绩将是什么局面，确定性和持续性是怎样的？ 那么在对4季度业绩有把握的基础上，就可以再去计算“预期PE”，这时候再将这个预期PE放在历史估值中去考量； 与此同时，对公司下一年业绩增长做出“向好”或者“不向好”的判断，以此也能作为价格高低判断辅助。 2、恒瑞发布的三季报，预期向好？ 那么依然以恒瑞为例，第一层面来说，我认为它的PE并不算低，处于近五年历史平均值之上，我们接下来主要考虑第二个层面，即4季度和明年的业绩预期。 对业绩进行预测，当然要看2023年三季报和历史数据。 ①23年三季度同比数据虽然不好，但四季度预期向好。 最近两年恒瑞历史业绩表现如下图，今年三季度恒瑞的营收、净利润增长其实不算好，分别同比增长2.24%、10.57%； 但因为去年四季度业绩也不好，所以就使得今年四季度存在一个较好的预期：营收端，今年前三个季度营收均环比增长，那么四季度环比下降的可能性就小了一些； 净利润端，今年三季度环比增长，净利率也略高，那么不考虑其他因素，即使今年四季度营收规模尚不确定，有净利率的支撑，净利润端预计也不会太变差，而有提升空间。 如下图数据，虽然最近两年因为行业变革，企业盈利指标发生了不小的波动，但随着企业经营也逐步恢复常态，毛利率已稳定下来且有所回升，净利率也呈好转趋势。其中，净利率除了受毛利率影响外，最值得一提的销售费用/率，恒瑞也做出了向好的“铺垫”，即继二季度投入较多的销售费用后，三季度环比、同比销售费用都在下滑，从而导致销售费用率下降，也为净利率提供一定支撑。而销售费用率的稳定甚至下降同时意味着，恒瑞维持当前的销售规模不需要过多的销售费用投入，从而对四季度净利率预期提供支撑。所以我们主要采用间接方法：整体评估企业当前的经营情况，以及挖掘未来可能出现的潜力。首先，客观来说，恒瑞当前的销售状况依然不太乐观，只能说相对乐观。因为经营现金流和净利润的计量有着“时间差”，所以能通过现金流获得的情况去判断净利润获得的难易程度（也就是企业的经营情况）。以下图中的两大指标为基础，23年三季度销售商品提供劳务收到的现金与营业收入比依然不算高，但好的地方在于，经营活动现金流净额与净利润比（净现比）已经连续两个季度大于1了，所以预计不乐观的地方在产品销售端，而公司内部管理状况（成本费用控制方面）还可以。而产品销售破局必然要看药品创新+海外授权，其中海外授权端终于取得了能看到的好结果。对于所有的创新药企业来说，爆款药和海外授权在没发生之前，其实都“可遇不可求”，就比如说，恒瑞今年的海外授权管线达到了6例，而2022年和21年甚至一例都没有，这是我们无法提前预测的，但这也是我认为恒瑞真正有潜力的一种表现。今年恒瑞对外授权获得首付款最多的一个协议，便是于2023年10月30日刚刚公布的，涉及两款药物，分别为第二代PARP抑制剂和Claudin18.2ADC药物，目前这两款药物均处于早期临床试验阶段，且全球没有同类产品上市，那么恒瑞将取得的1.6亿欧元（约12亿元人民币）首付款（预计首付款将计入四季度营收），以及未来期合计最高达14.15亿欧元（约109亿元人民币）的协议金，包括4000万欧元的无条件技术转移费和后期行权后的行权费和研发、销售里程碑付款等。分析下来，我对于恒瑞的预期还是比较看好的，虽然现状仍谈不上乐观，但能发现正在变好的方面：净利率具备支撑性以及海外授权收入的获得等，那么在此基础上，23年四季度便有可能超预期。今年前三季度，企业的营收为170.14亿元，假设四季度营收将同比不增长，那么就是53.3亿元（同22年Q4），再加上前面提到的1.6亿欧元（12亿元）海外授权收入，那么2023的营收就是235.44亿元；给予19%及20%的净利率（2022年是17.93%、2023年前三季度是20.28%），算出来全年净利润就是44.73-47.09亿元。那么以现在的市值3060亿元，算出2023年的PE就是约68-65倍，均要低于恒瑞近五年的平均值PE68.97，也就是说当前的PE虽然看上去不低，最近股价也涨了不少，但实际并不算高（当然也不算低估）。另外，再往明年期考虑，今年的医保谈判以及年报预期其实就是关键（并且24年一季报往往会同时发布），预期向好PE就能给更高数值，预期不好PE当然就越低，如果无法准确判断，不妨就期待更低的价格~
|
