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债券在二级市场的四类交易：回购量最大，现券次之，远期和借贷还是凤毛麟角。 我们日常说起债券交易，第一反应是买卖债券的交易，其实不然，除了现券买卖，债券市场还有回购，远期，借贷共四种交易工具。同时，债市又分为银行间债券市场、交易所债券市场、柜台市场，还有其他市场，不同场所下，债券交易的规则又有不同。《中国债券市场全解析》 01 现券买卖 www.ziguanyun.com “债券买卖”是最基础的交易形式，交易双方以约定价格转让债权所有权的交易行为。但是债券买卖在银行间做和在交易所做完全不一样。 银行间是场外市场，是大宗市场，它是通过询议价成交的。银行间市场只允许机构投资者参与，机构的交易员之间用各种聊天软件，一对一谈价格。这对交易员的专业性要求特别高。 而交易所市场（包括上交所和深交所），它的主流交易方式是场内交易，是零售交易，竞价成交的。你不需要自己找交易对手，不需要去砍价。上面显示着买一、买二、买三、卖一、卖二、卖三的价格数量，如果你觉得合适，就下单成交；觉得不合适，可以挂单等待。这一些列操作对入门者的要求都不高，谁都可以做到，当然，如果目标是会做，做得好，能理解市场，预判市场，甚至持续战胜市场，那无论场内、还是场外，难度都一样高了。 02 债券回购 www.ziguanyun.com 现券买卖虽然最基础，但它不是成交量最大的。成交量最大的交易工具是“债券回购”，是指债券持有人，也就是卖方在卖出债券给债券购买人，也就是买方时，买卖双方约定在将来某一日期以约定的价格，由卖方向买方买回相等数量的同品种债券的交易行为。这个官方定义很绕啊。简单来说，就是债券持有人跟别人借钱，把他手里的债券押给别人。 一种方式是被押债券，就是冻结了，谁也不能动了，直到借钱的把钱还上，债券解冻，重新归债券持有人爱怎么用，怎么用。这种方式叫做“质押式回购”。质押式回购里的债券所有权没有发生转移。 另一种方式是被押债券，从融入资金一方的账户划到融出方，融出方拿到债券之后，所有权发生转移，可以独立卖出。但是融出方得保证，回购到期时，还能买回同等数量的债券支付给融入方。这个叫做“买断式回购”。买断式回购，相当于提供了一个做空的工具，融出方如果先把押过来的债券卖了，等市场跌了，再把债券买回来，再还给融入方。这就相当于里外里赚了两份钱，一个是出钱的利息，一个是做波段的资本利得。当然如果融出方看反了，资本利得有可能是负的。 在这两种方式里，质押式回购是最重要的交易工具，而买断式回购，做的人家还比较少。并不是大家不喜欢这种交易方式，喜欢，只是不喜欢明着做。以前市场上非常流行偷着做买断式回购，就是我不用系统交易一笔买断式回购，而是偷偷签一个远期买回的合同，然后一头一尾做两笔现券买卖。这种行为叫“代持养券”，曾经在2016年捅出了个巨大的风险事件，江湖人称“萝卜章事件”，是不合法的。 买断式回购出现得比质押式回购晚，质押式回购是有二级市场就有了，买断式回购是银行间市场2004年才推出的。 债券回购在银行间做，和在交易所做也有很大区别。区别在于银行间市场做回购，仍然是一对一谈的，你要押什么债券，这个券儿要打几折来借钱，都要一个个券儿来谈，非常复杂繁琐，但因为是大宗市场嘛，谈一次交易起码几千万，几个亿，甚至十几个亿的，也还好。交易所就不一样了。中国证券登记结算公司充当了中央对手方，你押的债券，都是押给他，由他来公布哪些债券他接受，这些入库之后，就叫做“标准券”了。也由他来决定打折比例，称为ie“折扣系数”，比如AAA级公司债折扣系数0.9，那你的100元的公司债最多能借回90块。然后交易的双方，不用管押的是什么券了，只要价格、金额合适，就可以成交。如果真有人还不上了，那也是“中证登”负责兜底。这个模式效率高，又快又省事。但是“中证登”承担了风险。 不过交易所也有一种场外回购，是要一对一谈的，它叫“协议回购”，跟银行间市场的质押式回购类似，但区别在于，“协议回购”单笔成交的金额要远远小于银行间，比较适合小机构之间交易。而且往往可以押一些评级比较差的，在银行间市场的融出机构都不太愿意接受的信用债。所以大家也经常开玩笑说协议回购市场是接受“渣量”、“渣券”的市场。 03 远期交易 www.ziguanyun.com 债券二级市场的第三种交易工具是“远期交易”，是双方约定在未来某一日期，以约定价格和数量交易标的债券的金融合约，是债券的场外衍生品。这个工具早在2005年就推出了，但是做的量很少。也不是市场没有这样的需求，只是跟买断式回购一样，大家更喜欢私下签协议做，在系统上只是体现成一笔现券买卖，而不喜欢在系统上用“远期交易”模块去操做。 04 债券借贷 www.ziguanyun.com 第四种交易工具是“债券借贷”，是指债券融入方以一定数量的债券为质物，从债券融出方借入标的债券，同时约定在未来某一日期归还所借入标的债券，并由债券融出方返还相应质物的债券融通行为。 刚才我们不是说买断式回购，出钱的那家，其实实现了一种附带的功能——融券么？但是买断式回购本质上，还是一方在借钱，一方在出钱。至于出钱的这家，要不要卖空，是不一定的。 但是债券借贷，就是个纯粹的融券做空行为了。假设我有10个亿的1年国债，我现在看空债券市场，觉得长债要大跌，但是我手里的是短债，我判断不会跌多少的，完全可以持有到期。如果我不动，最好的结果是我的损失少，可是我不能从熊市中获得超额收益。如果我把手里的1年国债押了，借回来假设1亿的十年国债，我先将其卖出，等到市场真跌下去，再买回来，还给债券融出方。我还是持有10个亿的1年国债，但是多赚了一个十年国债的波段。 不过债券借贷和远期一样，成交量都是很少的。这个交易是2006年在银行间市场推出的。众所周知，机构行为和判断一致性强，容易一窝蜂，如果确定看空的时候，大家往往互相踩塌，谁也跑不了，也没人愿意借出债券给别人做空的机会。不过近年来，市场参与成员也在不断地丰富，大家资金性质不同，配置思路不同，行动的一致性也会日益下降，衍生品工具的市场预期将进一步打开。  债券四大交易工具就是这样了：现券、回购、远期、借贷，其中回购量最大，现券次之，远期和借贷还是凤毛麟角。 智信研修班 推荐 2023年11月11-12日（周六日），智信研究将在 北京 召开主题为《地方化债背景下的城投债政策研究、区域风险演绎、调研方法及违约处置》的研修班，邀请4位专家从政府视角到投资视角，全方位展示城投债的风险研判与投资机会。  |
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