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本文为$青侨阳光(P000385)$ 10月报投资思考部分节选，是对提升决策能力的一些思考~ ———— 回顾过往经历，“问题与痛苦”一直是推动我们学习、思考、进步的首要动力。 初入市场时，大幅亏损与持续跑输市场带来的精神煎熬，无所抓扶与无所依靠带来的漂泊恐惧，是最大的痛苦。这些痛苦刺激着我们去寻找纷繁市场背后的生存规律，然后在各种摸索试错中建立低估逆向的投资体系，基于常识和耐心去赚“心态”的钱。 不过，在我们靠着低估逆向上岸之后，很快就发现了新的挑战：对常识的信心与对回归的信仰可以支撑我们坚持，但无法让我们真正理解公司与行业，我们并不知道行业从何而来、身在何处、未来又将去往何方。这种强烈的迷惘感，刺激着我们去积累专业知识，去穿透理解业务背后的逻辑，然后基于研究和判断去赚“专业”的钱。 但很快，我们又发现，专业研究只能帮我们吹散信息与认知上的迷雾，让我们看清行业的来龙去脉与格局变迁，却不能告诉我们在看清这些事实之后到底该做怎样的决策。这种持续的困惑，督促我们必须跳出狭隘的行业知识研究，用更广阔的视角去思考承载行业发展的客观世界的运行规律，然后基于这些理解去做出更具合理性的决策。 过去1年在港股医药股的表现，向我们充分展现了客观世界的复杂性和专业判断的局限性：在1年前，我们对国内创新内卷的压力和高亢情绪退潮的风险是有一定预期的，不过当时觉得只要把基金仓位集中到代表未来的优秀公司上，就能减弱这种风险的潜在冲击；但事实上，在市场真崩盘的时候，这批公司跌得比指数还多。现在回头看，这些公司的业务发展基本符合预期，它们的估值也普遍有所修复，但中间的经历依然成了沉重的教训，让我们意识到原有投研模式的局限性。 我们的主要矛盾，已经从入市初期“如何解决生存问题”、到基金成立初期“如何形成比较优势”，演变成现在的“如何提升决策能力”。这一矛盾以及由此衍生的各种问题，为我们带来痛苦的体验，也为我们创造进步的可能。未来，青侨基金要想为投资人创造更大的价值，必然需要在“提升决策能力”这一主要矛盾上有实质性突破。 和之前的两次转型类似，这次的转型也不可能一蹴而就，也需要经历可能延续数年的漫漫探索过程，然后逐渐形成清晰而稳定的答案。仅就我们目前的认知而言，这里的关键是做到“通透取舍”：通透的心境能提升决策的稳定，明确的取舍能提高决策的效率。下面是我们对于“通透取舍”在不同角度上的理解，这些理解将成为我们未来投资决策的重要指引性理念： 1. 取本舍末：（注重本质）在研究一家上市公司时，理解“业务本质”是我们工作里最重要的一个环节，它是我们理解产业趋势、竞争格局的前提。这里的“业务本质”，有点类似于亚里士多德提出、被芒格和马斯克等人推崇的“第一性原理”：我们应该从这个事物的本质上去理解和推导来形成认知，而不是从约定俗成的习惯或者是别人的观点中去类比形成认知。 比如，在我们探讨细节投资理念之前，一个需要先决回答的问题是：投资到底是什么。我们的观点：投资，本质上是“价值的发现、陪伴与呵护”的过程。这一理解深远影响着我们在投资上的努力方向和决策倾向： a、 首先，我们要有价值发现的能力——我们理解的价值发现的真实情形，一类是内生价值增速不高、但价值远高于市场给的价格（价值型机会），一类是价值与价格匹配、但内生价值将会持续高速增长（成长型机会），还有一类是在市场系统性大跌时才出现的内生价值远高于市场价格、叠加内生价值的高速增长（大双击型机会）。但不管是哪一种类型的价值发现，它都要求我们能够看得懂业务、看得清未来，同时还能算得出内生价值、算得清预期差异；前者要求我们在行业上有足够的专业积淀，后者要求我们在投资上有可靠的定价能力。事实上，在从低估逆向的第一阶段向专业前瞻的第二阶段切换的过程中，我们的主要进步就是“专业认知”和“定价能力”的提升：构建了完整的、独立的行业认知体系，同时建立了自洽的、匹配的定价跟踪体系。 b、 其次，我们要有长期陪伴的意愿——一家上市公司，往往是碰到了艰难的内外交困才会发生定价远低于价值的情形，这种级别的逆境一般都很难被轻易逆转，不然也算不上逆境；但这个困境又是迟早会被逆转的，不然我们就算不出那样高的内生价值；两者叠加就是“前途很光明、道路很曲折”，很多人希望在预期拐点的前夜介入，这听起来很合理，但问题是，“基于价值去做投机”的诱惑太大、门槛太低，吸引了太多的人去卷、去挤“预判别人的预判”的独木桥，最终严重摊薄了这一思路的回报预期，最终还不如只基于价值去提前投资，然后慢慢等待价值的兑现。在真实世界中，无数的案例在提醒我们，基于长期主义去做“正确且困难”的事情，会比基于机会主义去做“轻松暴利”的事情，要走得更稳更远。内生增长也是同样的逻辑，价值的巨大成长需要漫长的时间才能展现，太多的人希望省去中间的等待过程，转向研究催化剂去追逐“轻松暴利的价值投机”，最终还不如老老实实基于价值去投价值然后耐心等待价值兑现。而且，企业在内外交困时是最需要资本支持的时刻，我们的呵护与陪伴是有可能反过来促进企业价值创造，实现双赢。对企业来说，愿意雪中送炭并能长期陪伴的资本，远好于只愿锦上添花且随时进出的资本。 c、 再次，我们需要认清自己的角色定位——我们是企业价值的发现者，不是证券价格的追逐者，对价值的发现能力是“本”，对情绪的把握能力是“末”，当本末冲突不可兼得时，取本而舍末；比如研究精力是有限的，我们首先考虑的是如何不断提升自己专业认知和定价能力，进而来提高价值发现的能力；而不是首先考虑如何把握情绪起落的规律，进而提高买卖博弈的能力。但同时，我们是资源的配置者，不是价值的直接创造者，如果企业不能创造增量价值，没必要一边拿着股票一边骂企业家无能；我们完全可以把资源配置给其它能更好创造价值的企业。投资人的这一角色，从好处说，是有更大的选择权和灵活性，必要时我们可以用脚投票来表达我们的观点；从坏处说，是我们并不能指望直接左右企业经营，因此对企业家和企业文化的理解就显得尤为重要，因为在我们把钱投出去之后，未来的经营表现我们只能完全信任他们。 2. 取长舍短：（关注长期）取长舍短，简单说就是，要坚持长期主义，要排斥机会主义。那么，我们为何要强调长期主义？抛开类意识形态的是非判定，仅从务实的角度看，重视远端的长期主义相比重视近端的机会主义，有何实质上的优势？ 在物理学上有一个规律，尺寸越大越容易被测量和预期、尺寸越小越难被测量和预期，到了量子层面就只剩概率了。在我们研究行业与公司时也有类似情形：如果从1天的股价涨跌去看，股价完全可能因为五花八门的理由而大涨或大跌，充斥着极大的未知性；但如果我们拉长到3年、5年、10年的尺度去看，很多该发生的事情最终都是会发生的，反而很多当时觉得重大冲击的问题放在长时间尺度面前都成了无关紧要的微小扰动，最终决定长期价值的只是少数的长期变量。从这点来说，机会主义者需要考虑的变量太多，需要应付的变幻太杂，很容易流于表面而无力聚焦与深究；相比之下，长期主义者只需要专注于少数关键的长期性变量，天然倾向于在布局实现聚焦与深挖。然后，这里的聚焦与否又会延伸出复利效果的差异：什么都是浅尝而止，便很难内化成有效的信息与认知，很难形成持续的复利效应；而踏石留印般的聚焦与深入，更有利于形成能被内化吸引的深刻认知，天长地久之后，更容易形成正向循环的复利效应。机会主义可以走得更快，但长期主义能够走得更远。 除了不利于聚焦深入、不利于推动认知复利的正向循环之外，机会主义对于多数人来说只是看起来门槛更低更容易，实际上却是更难走的路。趋利避害是人的本性，多数人都希望找到风险小回报高、最好是“看不到明显风险却有很大概率暴利”的机会，但问题是，当太多的人都涌向同一类机会时，这类机会的风险就会陡增、收益预期就会骤降。举一个产业的例子，过去10年肿瘤领域最重要的突破便是PD1单抗，开发一款PD1单抗在技术上并无太大难度，而且PD1单抗拥有广谱抗癌潜力，有巨大的市场需求和差异化空间，对药企来说看上去是个失败风险很小但回报潜力巨大的机会；然后就是我们看到的情况，国内几十家药企蜂拥而上，其结果就是除了头部几家之外，后面几十家企业的PD1项目大多数被迫终止，少数继续强推的企业多数也很难收回成本。在资本市场上，基于机会主义判断去抱团，最后落得一地鸡毛的故事也比比皆是，事后回顾去看，“捷径恰恰成了最远的路”，除了少数先知先觉去布局还能高位冷静离场的投资人之外，大多数投资人去抱团搏机会的结局都不好。而坚持长期主义的投资者，因为其他人不原因坚持反而可以更从容地获得相对满意的长期回报。 即使不谈是非判断，仅从务实的角度，坚持长期主义也是大多数人更应坚持和更容易走好的路。机会主义不容易累积认知复利，反而容易在趋同行为中掉入博弈的陷阱；相比之下，长期主义更容易形成正向循环的认知复利，反而不容易受到趋同泡沫破裂的潜在冲击。 3. 取精舍杂：（聚焦徽章）前面的“取本舍末”和“取长舍短”，都是我们之前已经在遵守的原则，只是以前想得不够清楚、做得不够坚持和坚定；现在比以前想得更明白，未来也应该也能坚持得更坚定。而这里的“取精舍杂”，包括后面的“取实舍臆”，则是这几年逐渐明确和坚定下来的原则，算是比较大的改变。 为什么会有这样的改变？说到底，是我们对投资与企业背后的世界的运行规律有了不一样的见解。以前，我们主要想的是如何构建对行业的系统认知、以及如何理解估值与定价。从过去2年开始，我们越来越多地跳出行业去思考行业背后的万事万物的运行规律。比如，越来越多的经历在提醒我们世界的高度非线性：在梳理终端销售时，经常看到某一细分领域大几十款药物，最终超80%的市场都归了4-5款主导产品，可能50款平庸的药物加一起也比不上1款爆款大药；在梳理细分行业的技术发展史时，也经常会发现洋洋洒洒一大波技术浪潮，最终只有几家公司实现了爆发式增长，其它绝大多数公司都是黯然落幕，泯然众人；在复盘股市里的个股表现也是，一轮牛熊周期下来，300-400家上市公司的医药行业里，真正能实现市值大跃迁的也就手指头就能掰过来的聊聊数家…… 在这些事实的督促下，我们开始反思均衡思维的合理性，开始在行业研究中更加关注有潜力成为爆款的产品，开始在标的选择时更加关注有潜力成为“时代徽章”的企业。“时代徽章”级企业，应该是既不可替代、也不可回避。这里的不可替代性，是因为业务本质决定了无法被轻易复制与取代，比如我们以前总结的“新、特、强”类业务；这里的不可回避性，是因为在符合行业方向的主要领域里占据了竞争力高地，比如“性能最优”的创新药、比如“成本最低”的原料药、比如“品牌最强”的OTC药等，假设它们还有幸出在空间广阔的主要领域里，就比较容易诞生高确定性、强竞争力的大爆款产品。除了拥有好的产品之外，“时代徽章”企业还应该拥有优秀的“将、法”：企业家有格局有胸怀，企业内部管理有序、执行力强劲。这样的企业是稀缺的，多数时候估值定价都不低，但在行业搅动期（创新领域里搅动机会比较多）或者市场处于极端悲观状态，有可能会出现阶段性的严重定价不足，成为兼具“优质、低估、高弹”的标的。出现这类机会时，会考虑让基金仓位尽可能地向这类标的集中。 与“取精”匹配的是“舍杂”，舍得下杂、是聚得了精的重要前提，因为平庸型机会一旦被纳入组合，它就会不断证明自己存在的价值（比如买入后又跌了那么多、估值更有吸引力了），然后基金组合在一次次的妥协中最终走向平庸。这是个温水煮青蛙般的过程，我们以前经常不知不觉中地就“拔掉鲜花浇灌杂草”，让基金慢慢地被一些注定平庸的公司所占据；这些标的在短期让人感受不到威胁，但时间一久却能对基金价值造成严重侵蚀。我们需要在入口处就保持警惕，抵挡住平庸机会的诱惑，让基金尽可能地向潜在的时代徽章级企业集中。 4. 取实舍臆：（重视实践）除了从均衡思路走向聚焦徽章之外，过去2年来另一个大的变化，是开始警惕那些由理论简单推导得到的结论，转而更加重视由客观实践中总结出来的规律。从“实事”中求“是”（规律），而不是从“臆想”（主观判定）中推导规律。 比如，“价格围绕价值运动”是颠簸不破的真理，但如果我们就此简单地推导出“低估了就买入拿着、高估了就卖出观望”，然后照此去指导实践，是容易在真实世界中碰壁的，因为在价格向价值回归之前，它完全有可能越来越背离，在极端情况下，背离的程度很可能超乎你我的想象。“分久必合、合久必分”这个没问题，问题是“分多久才会合、合多久才会分”？ 按照对这个问题的应对不同，我们可以把投资人分为几类：第一类是完全依了自己，管它咋跌、跌多少，只要能弹回来就成。第二类是完全依了市场，K线走坏就跑，K线走好就来，紧跟市场风向。第三类既不是完全依了市场、也不是完全依了自己，他们对大势分合有深刻的见解，知道什么时候该谦逊地依了市场、什么时候该坚韧地与市场硬杠，虽然也会犯错，但总体上是能把握得好产业与市场的脉搏起落的。第四类投资人，同样是不完全依了市场、也不完全依了自己，但他们把节奏弄反了，先是依着自己扛住了大部分的下跌伤害，然后又在最后时刻放弃自己依了市场，不幸地倒在了黎明前。市场上第四类投资人比较常见，第一第二类也很多，但能算得上第三类投资人的是少数。 我们原来属于第一类，这在发展的早期阶段是可行的。“不得中行而与之，必也狂狷”，在我们没有能力做到恰当的灵活性时，做个坚定的狂狷者也算是合理解。但这种简单粗暴的方式是有严重局限性的，在市场进入极端情况下会极其被动。比如，过去1年港股医药股还只是出现一波“10几年来最差表现”，就已经给我们带来很大的挑战，那如果碰到1929-1933那种100年一遇级别的崩盘，我们该怎么办？反过来也是，如果出现2006-2007年那种级别的暴涨，可能就连指数都能在我们觉得太贵了之后还能翻倍，我们又该怎么办？ 解决的方法之一，是理解和把握“周期”，然后在对周期的理解上去“辨时用势”，去向第三类投资人靠拢。 不同时间尺度上有不同的主导周期，比如100年尺度上的大国兴衰周期，40-60年尺度上的技术变迁周期，10-20年尺度上的行业政策周期，3-4年尺度上的情绪/认知周期等等，这些周期在不同尺度上展现着不同力量的消长起落与聚合分离。理解周期并不能完全解决市场极端涨跌的问题，但至少可以减少我们与市场大势对抗的风险，减少不必要的对抗，从而让我们在剩余的必要的对抗中做得更好更从容。而且，对周期的深入理解，也可以拓宽我们的投资范畴：比如处于上行周期里的优质成长股，如果一味要求低估时买入，很可能一直等不到理想的买入机会，而等到出现理想估值时很可能这个细分这个行业已经过了最精彩的成长期；但如果我们明白这个公司业务所处技术等周期的阶段，能够在大的周期浪潮的早期布局，即使买入时不便宜，最终的回报仍然可能相当可观。理解周期，可以帮助我们走出只能投低估的约束，让我们有机会以更安全的方式参与具有巨大潜在增长的行业机会。 上文探讨的4个方面的取舍，对未来的投资决策应该会有积极影响。前2个有助于明确定位和方向：注重本质、追求价值发现，关注长期、追求长期确定性，这两大基础理念不仅不动摇，还会更为坚定，而方向清晰了，就可以免去大量犹豫和摇摆带来的精神内耗，而且在同一个既定方向上的累积也有利于更好地实现认知复利。后2个有助于提高效率：聚焦徽章、拒绝平庸，重视实践规律的总结、警惕来自自己的主观臆断，这两个是我们这两年来比较大的转变，初步反馈看是积极的，有待更进一步的实践检验，希望可以推动我们成为“务实的理想主义者”。 其它的路径与细节选择，只要不与“注重本质、关注长期”的基础理念冲突，都可以开放探讨，都有可能成为未来新的“取舍”对象。比如，在买卖节奏上，我们现在基本只有“阵地战”模式，未来要不要增加“运动战”模式，要不要试着在运动行军中寻找更优战机等等。对于这些还没想得太明白，会多加留意，但还不会轻易推广。不过前面提到的4个取舍是已经确定的，会逐渐内化融入我们的投研体系，会成为未来投资决策的重要理念指引。 回顾过往，我们暴露了很多缺陷，犯了很多错误，承受了很多挑战。但展望未来，我们依然感到振奋，不仅仅是因为身处一个充满活力的时代、身处一个充满机遇的世界，更因为真实世界的实践会源源不断地警示着我们的不足，会绵绵不绝地为我们提供着各种进步的可能，让我们总是能够期盼在未来见着更好的自己。
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