企业：伟大的、好的和可怕的

沃伦·巴菲特投资的企业：伟大的、好的和可怕的

在以下摘自 伯克希尔哈撒韦公司 2007 年年度报告之间的区别 的摘录中，沃伦巴菲特讨论了伟大企业 （产生大量现金且无需对企业进行再投资的公司）与 优秀企业 （产生大量现金的公司）但需要对业务进行一些再投资）和 可怕的业务 （需要对业务进行大量再投资但产生的现金很少甚至没有现金的公司）。

巴菲特这样总结：“想想三种类型的'储蓄账户’。伟大的人支付的利率会随着岁月的流逝而上升。好的人支付有吸引力的利率，增加的存款也可以赚取。最后，这个可怕的账户既支付了不足的利率，又要求你在那些令人失望的回报中不断地增加资金。”

企业：伟大的、好的和可怕的

让我们来看看什么样的企业让我们兴奋。在讨论的同时，让我们也讨论一下我们希望避免的事情。

查理和我寻找的公司有：a) 我们了解的业务；b) 有利的长期经济效益；c) 能干和值得信赖的管理；d) 合理的价格标签。我们喜欢收购整个企业，或者如果管理层是我们的合作伙伴，则至少收购 80%。但是，当无法进行质量控制型购买时，我们也很乐意通过股票市场购买来简单地购买伟大企业的一小部分。拥有 Hope Diamond 的部分权益比拥有所有的水钻要好。

一个真正伟大的企业必须有一条持久的“护城河”来保护投资资本的出色回报。资本主义的动态保证竞争对手将反复攻击任何赚取高回报的商业“城堡”。因此，公司成为低成本生产商（GEICO、Costco）或拥有强大的全球品牌（可口可乐、吉列、美国运通）等强大的障碍对于持续成功至关重要。商业史上充满了“罗马蜡烛”，这些公司的护城河被证明是虚幻的，很快就被跨越了。

我们的“持久”标准使我们排除了容易发生快速和持续变化的行业中的公司。尽管资本主义的“创造性破坏”对社会非常有益，但它排除了投资的确定性。必须不断重建的护城河最终将完全没有护城河。

此外，此标准排除了成功取决于拥有优秀经理的企业。当然，出色的 CEO 对任何企业来说都是一笔巨大的财富，而在伯克希尔，我们有大量这样的经理人。他们的能力创造了数十亿美元的价值，如果由典型的 CEO 来经营他们的企业，这些价值将永远不会实现。

但是，如果一个企业需要一个超级明星来产生伟大的成果，那么这个企业本身就不能被认为是伟大的。由您所在地区首屈一指的脑外科医生领导的医疗合作伙伴关系可能会带来巨额且不断增长的收入，但这并不能说明其未来。当外科医生离开时，合作伙伴关系的护城河就会消失。不过，你可以指望梅奥诊所的护城河能经受住考验，尽管你不能说出它的首席执行官的名字。

喜思糖果。

在一个稳定的行业中长期保持竞争优势，是我们做生意所追求的。如果这伴随着快速的有机增长，那就太好了。但即使没有有机增长，这样的业务也是有回报的。我们将简单地拿走该业务的丰厚收益，并用它们在其他地方购买类似的业务。没有规定你必须把钱投资到你赚到的地方。事实上，这样做往往是错误的：真正伟大的企业，在有形资产上赚取巨额回报，不能在任何较长的时间内将其大部分收益以高回报率再投资于内部。

最棒的

让我们看看梦想企业的原型，我们自己的喜思糖果。它经营的盒装巧克力行业乏善可陈：美国的人均消费量极低，而且没有增长。许多曾经重要的品牌已经消失，在过去四十年中只有三家公司赚取的利润超过象征性的利润。事实上，我相信喜诗虽然其大部分收入仅来自少数几个州，但却占了整个行业收入的近一半。

1972 年 Blue Chip Stamps 收购时，See's 的年销售额为 1600 万磅糖果。（查理和我当时控制着 Blue Chip，后来将其并入伯克希尔。）去年 See's 的销售额为 3100 万磅，增长速度年增长率仅为 2%。然而，由喜诗家族在 50 年的时间里建立起来并随后由查克哈金斯和布拉德金斯特勒加强的持久竞争优势为伯克希尔带来了非凡的成果。

我们以 2500 万美元的价格收购了 See's，当时它的销售额为 3000 万美元，税前利润不到 500 万美元。当时开展业务所需的资金为 800 万美元。（每年有几个月也需要适度的季节性债务。）因此，该公司的投资资本税前收益为 60%。有两个因素有助于最大限度地减少运营所需的资金。首先，产品以现金形式出售，从而消除了应收账款。二是生产流通周期短，库存量小。

去年喜诗的销售额为 3.83 亿美元，税前利润为 8200 万美元。现在运营该业务所需的资金为 4000 万美元。这意味着自 1972 年以来我们只需要再投资 3200 万美元来应对业务适度的实体增长——以及有些不稳健的财务增长。与此同时，税前收益总计 13.5 亿美元。所有这些，除了 3200 万美元外，都被送到了伯克希尔（或者在早些年，被送到了蓝筹）。在为利润缴纳公司税后，我们用剩下的钱购买了其他有吸引力的企业。正如亚当和夏娃启动了一项导致 60 亿人类的活动，See's 为我们带来了多个新的现金流。（圣经中“生养众多”的命令是我们在伯克希尔认真对待的命令。）

飞行安全

在美国企业界，喜诗并不多。通常情况下，将收入从 500 万美元增加到 8200 万美元的公司需要大约 4 亿美元的资本投资来为其增长提供资金。这是因为成长型企业既有与销售增长成比例增长的营运资金需求，也有对固定资产投资的重要需求。

需要大量增加资本以实现增长的公司很可能被证明是一项令人满意的投资。以我们的例子为例，以 4 亿美元的有形净资产赚取 8200 万美元的税前收入并没有什么不好的。但对所有者来说，这个等式与喜诗的情况大不相同。拥有不断增长的收入流而几乎没有大笔资本要求要好得多。问微软或谷歌。

好的

我们自己的 FlightSafety 是一个很好但远非耸人听闻的商业经济学例子。这家公司为其客户提供的利益与我所知道的任何企业所提供的利益相同。它还具有持久的竞争优势：去最好的飞行培训提供商之外的任何其他飞行培训提供商就像在外科手术中出价低。

然而，这项业务如果要增长，就需要大量的收益再投资。我们在 1996 年收购 FlightSafety 时，其税前营业收入为 1.11 亿美元，固定资产净投资为 5.7 亿美元。自我们购买以来，折旧费用总计 9.23 亿美元。但资本支出总计 16.35 亿美元，其中大部分用于模拟器，以匹配不断推出的新飞机模型。（一个模拟器可能花费我们超过 1200 万美元，而我们有 273 个。）我们的固定资产在折旧后现在达到 10.79 亿美元。2007 年的税前营业收入为 2.7 亿美元，自 1996 年以来增加了 1.59 亿美元。这一收益为我们带来了不错的回报，但远不及喜诗的 5.09 亿美元增量投资回报。

旧飞机，包括波音 747-400。

汤森路透

因此，如果仅以经济回报来衡量，FlightSafety 是一项出色但并非非凡的业务。大多数公司都面临着“投入更多以赚取更多”的经验。例如，我们对受监管公用事业的大量投资就属于这一类。十年后，我们将在这项业务中赚取更多的钱，但我们将投资数十亿美元来实现这一目标。

可怕的

现在让我们转向可怕的部分。最糟糕的一种业务是快速增长，需要大量资本来实现增长，然后赚到很少或没有钱。想想航空公司。自莱特兄弟时代以来，持久的竞争优势已被证明是难以捉摸的。的确，如果小鹰号出现了一位有远见的资本家，他会通过击落奥维尔来帮他的继任者一个大忙。

自首航以来，航空业对资本的需求一直无法满足。投资者将资金投入了一个无底洞，他们本应被增长所吸引，却被增长所吸引。令我感到羞耻的是，我在 1989 年让伯克希尔哈撒韦公司购买美国航空优先股时参与了这种愚蠢行为。随着我们支票上的墨水快干了，公司陷入了混乱，不久我们的优先股股息就不再支付了. 但我们后来非常幸运。在一再出现但总是被误导的对航空公司的乐观情绪中，我们实际上能够在 1998 年出售我们的股票以获得巨额收益。在我们出售后的十年里，公司破产了。两次。

总而言之，想想三种类型的“储蓄账户”。伟大的人支付的利率会随着岁月的流逝而上升。好的人支付有吸引力的利率，增加的存款也可以赚取。最后，可怕的账户既支付了不足的利率，又要求你在那些令人失望的回报中不断增加资金。

现在是坦白的时候了。应该指出的是，没有任何顾问、董事会或投资银行家将我推入我将要描述的错误中。用网球术语来说，它们都是非受迫性失误。

首先，我几乎搞砸了喜诗的购买。卖家要价 3000 万美元，而我坚持不超过 2500 万美元。幸运的是，他屈服了。否则我会犹豫不决，那 13.5 亿美元就会流向其他人。

大约在 See's 被收购时，当时经营首都广播公司的汤姆·墨菲 (Tom Murphy) 打电话给我，并以 3500 万美元的价格向我提供了达拉斯-沃思堡 NBC 电视台。该电台附带首都城市正在购买的沃思堡报纸，根据“交叉所有权”规则，墨菲不得不剥离它。我知道电视台是类似于 See's 的企业，几乎不需要资本投资，而且发展前景非常好。他们很容易经营，并向他们的所有者倾注大量现金。

此外，当时和现在一样，墨菲是我的密友，我钦佩他是一位非凡的经理和杰出的人。他对电视业务了如指掌，除非他觉得某笔交易肯定行得通，否则不会打电话给我。实际上，墨菲在我耳边低声说“买”。但我没有听。

2006 年，电视台的税前收入为 7300 万美元，自从我拒绝这笔交易以来，它的总收入至少达到了 10 亿美元——几乎所有的收入都可供其所有者用于其他目的。此外，该物业现在的资本价值约为 8 亿美元。为什么我说“不”？唯一的解释是我的大脑休假了，忘了通知我。（我的行为类似于莫莉艾文斯曾经描述过的政治家的行为：“如果他的智商再低一点，你就得每天给他浇两次水。”）

最后，当我对德克斯特说“是”时，我犯了一个更严重的错误，我在 1993 年以 4.33 亿美元的伯克希尔股票（25,203 股 A 股）收购了一家制鞋企业。我评估为持久竞争优势的东西在几年内就消失了。但这仅仅是个开始：通过使用伯克希尔股票，我大大加剧了这个错误。这一举措使伯克希尔股东的成本不是 4 亿美元，而是 35 亿美元。本质上，我放弃了一家出色企业的 1.6%——一家现在价值 2200 亿美元的企业——来买一家一文不值的企业。

迄今为止，德克斯特是我做过的最糟糕的交易。但我以后会犯更多错误——这一点你可以打赌。鲍比·贝尔 (Bobby Bare) 的乡村歌曲中的一句台词解释了收购过程中经常发生的事情：“我从来没有和一个丑女人上过床，但我确实和几个女人一起醒来。”