铜油飞舞的背后

作者: 巴顿比格斯

铜油金矿的逻辑

铜油金矿是维持全球宏观经济运行的四类主要大宗商品，四个商品的走势是整个宏观的运行的缩影，了解四类商品的底层驱动逻辑，有助于了解宏观经济运行脉络，甚至能推测美联储货币政策走向。

首先，从市场价值来看，铜油金矿四个商品市值在所有商品中排名前列，根据Trading Economics和USGS的数据，2022年铜油金矿四个商品的市值在所以商品中排名前列，占比高达80%以，其中石油市值高达2.1万亿美元。铜油矿这些商品与实体经济运行密不可分，而黄金属于对通胀和经济增长敏感的特殊商品。

石油是最为复杂的商品，除了作为交通运输的主要能源外，石油还是塑料、化肥、化妆品和医药等许多其他行业的关键原材料。

此外，石油与全球通胀高度关联，作为工业生产最基础的能源，其价格的上移会逐渐传导至各个产业链下游，通过成本的推动带来生产资料的上涨，进而影响终端产品的价格，最终完成通胀的传导。全球石油市值巨大，但少数国家主导着石油生产，其具有重大的经济和地缘政治影响力。

除石油之外，铜是另一个与经济运行和通胀周期紧密关联的品种。铜的需求遍及房地产、电力设备、家电电子汽车等与宏观经济活动密切相关的众多行业。具体来看，中国铜终端需求中电力行业占比40%，房地产占比约27%，家电电子占比20%，11%为交通运输。

黄金属于对通胀和经济增长敏感的特殊品种，黄金是通胀的看涨期权叠加增长的看跌期权，是市场对未来通胀和增长的综合预期的体现。

典型的流行叙事认为通胀爆表，市场预期美联储加息黄金暴跌，广为流传但却是错的。2005-06年，通胀高涨，美联储持续加息17次，黄金却创下了新高。实际上，通胀上涨，美联储鹰派，反映的是经济韧性十足，能够承受加息的压力。市场因此对经济信心十足。

由于黄金是经济增长的看跌期权，因此会暴跌，而不是因为美联储。美联储是狐假虎威，背后是经济的大方向。

四类商品走势是宏观经济运行的结果，同时影响宏观经济运行的原因，影响着未来的经济走势，相互影响，互相循环反馈。

比如，油价高涨会在一定阶段影响全球通胀，假如油价在历史高位继续走强则会引发美联储加息，而美联储加息会提高美国国内房贷利率以及投资成本，从而压制美国房地产以及相关消费需求，铜价也受到波及。

不仅如此，油价导致的美国通胀会通过资本外流和中美利差影响中国的货币政策，利差过高则政策不能大幅宽松救地产救经济从而影响国内资产价格，只不过这个传导过程偏长。而更高更持久的利率意味着美国经济可能出现硬着陆风险，在这一情景假设之下黄金受益。

金融市场是混沌系统，也是重复反馈机制的市场，各类资产走势互为因果，相互影响。各类资产通过大量的反馈机制，让经济系统复杂。思考资本市场，思考资产的变化，需要结合整个系统，更加全面辩证地看待。

铜与经济周期

铜被广泛地应用于电气、轻工、机械制造、建筑工业、国防工业等领域。

铜作为宏观经济的晴雨表，其走势一直与经济周期、通胀周期具备一定正相关性，从美联储的降息、加息周期可以看到铜价跟随宏观经济变化而波动的一些规律。同时中国铜需求占比近半，铜价受到中国因素的影响巨大，从中国经济周期也可发现铜价的一些波动规律。

铜下游主要在房地产、电力设备、家电电子及交通运输等行业。房地产用铜基本上都和电线电缆有关，房地产开发过程中用铜发生在三段工程。第一段工程：小区红线外供配电工程，连接城市配电网和小区配电站的电缆铺设；第二段工程：小区内部供配电、消防和景观工程，以及房地产开发之后的室内布电线需求；第三段为居民房屋内的装修和家电对铜的需求。

电力行业需求包括电网投资，变压器和各种开关，变压器和各种开关.机场、铁路建设都需要大量的铜导线以及用铜的设备。此外，对于光伏风电等再生能源这块用铜量，电缆、发电机、变压器和变电站

家电产业中铜消耗较大量主要为空调和冰箱，其中空调在铜耗领域占整个家电市场近六成，因此空调消费对铜消耗影响较为直接。

交通运输包括汽车(新能源等)以及大型轮船等，轮船中螺旋桨、冷却设备以及导电系统是轮船用铜的主要部位，对于轮船行业用铜不可忽视，根据我们的测算2022年轮船行业用铜高达40+万吨.而2023年仍在快速增长。

去年下半年以来中国房地产竣工数据抢眼带动电解铜消费增加加多，而地产后周期的家电也表现不错带动电解铜消费，此外新能源及风电光伏也持续发力，2023年电解铜消费继续超预期。展望更长周期，地产竣工端或将最早在2023年年底出现回落，届时铜消费共振的高峰将结束，低库存状态将得到缓解。

按照平衡表推测，短期之内电解铜低库存格局还将延续，但从宏观层面来看，海外高利率环境以及欧美经济衰退预期仍会压制铜价，7万铜价处于历史相对高位，继续上行空间也有限，两股力量将持续博弈。

从宏观到微观自上而下分析铜价，中国货币会影响房地产走势，而房地产会影响空调与汽车消费。美国经济走势与美国通胀相互影响，美国通胀则影响美联储加息，通过美元指数影响欧日及亚洲各国经济。

商品的核心是供应和需求，但需求还包含金融性需求，而金融杠杆（货币政策）则是金融需求来源的核心，宏观通过利率与微观需求链接。

由此可见，厘清影响铜价的全部经济变量，全球经济运行各类资产价格走势底层逻辑就了然于胸。但是要掌握预判美联储货币政策，中国央行货币政策，美国、中国甚至全球经济真实需求，绝非易事。微观层面还需要知道中国汽车、家电、各类电子产品需求甚至居民购买意愿等，更是难上加难。

但投资并非要通透经济运行的每个环节，能够抓住主要矛盾已是上等策略。抓住主要矛盾，把握大趋势下的投资机会，人生发财靠康波，但人生康波的机会并非只有三次！

比如2010年8月的中国通胀，2011年7月之后的欧债危机，2016年10月之后的中国棚改货币化以及2020年的疫情破产供给叠加美联储大幅宽松等等。

油与经济周期

油价与经济周期关系更大，影响更为直接。从通胀的角度来说，原油价格上涨会大幅推升通胀，而铜价对通胀的推升作用要远小于原油。所以一般铜价大幅上涨，美联储不为所动。只有当原油价格大幅上涨，美联储才会开始采取行动。

石油是典型的周期性大宗商品，大周期，大延迟。石油充裕时，价格低迷，没人想着勘探，投入资金，建设产能。石油紧张时，价格上涨，大家纷纷勘探，投入资金，建设产能。等到大量产能上线，一旦需求不足，则价格又会暴跌。这个循环周而复始，生生不息。

而现在油价走强，美国通胀难降，通胀不降则美联储加息不止，而更高更持久的利率意味着美国经济硬着陆风险提升。

自布雷顿森林体系瓦解，美国已经经历过9次加息周期，只有在其中1983-84与1994-95年是经济软着陆，加息周期没有出现大规模通货紧缩和失业。而这两次软着陆过程中，一个显著的相同点就是原油价格没有发生剧烈上涨趋势。

当下市场对于石油还有一个较大的矛盾点，新能源崛起VS传统石化能源坚挺。过去几年全球追求绿色新能源，但石化能源目前仍提供了82%的能源，且短期无法改变。新能源虽被青睐，但需要大量的储能基础设施。

大量的风能和太阳能给相应的原材料价格带来巨大的上涨压力。能源价格上涨是市场自发的调节机制。但是，政府却用刺激支票和补贴打乱了市场调节，并用补贴掩盖了新能源的高成本。

2022年，美国抛售战略石油储备叠加中国受疫情限制石油需求下降，供给端俄罗斯为了维持战争暗中增产低价卖油同时美国页岩油气产量稳定。

而现在，美国战略石油储备抛售结束；俄罗斯由于基础设施老化石油产出降低；美国页岩油气的钻井平台数量下降。未来决定石油供给长期大方向的可能不是OPEC的减产，而是美国页岩油气生产的衰竭。需求端则聚焦于美联储高利率维持的时间。

铜油比看到了什么？

铜油比，是指国际铜价与油价的比值。金属铜又被称为“铜博士”，是经济景气度的风向标。原油是大宗商品之王，隐含着市场对通胀的预期。

同为大宗商品，铜和油都与经济走势密切相关，但二者的比值变化往往能够反映当前经济在美林时钟中所处的位置。铜油在关键维持的涨跌幅度更能反应问题，比如铜价上涨速度快于油价，表明经济复苏向好；铜油比的持续走低，铜价下跌速度超过油价下跌速度，则代表着滞胀程度的加深。

最近20年来，铜价和油价见顶的节奏，第一轮，2008年4月LME铜价站上8600美元/吨的历史高位随后开始高位震荡，而原油价格则在2008年7月才到达这一轮的历史高点140美元/桶。第二轮，2012年2月LME铜价站上8500美元/吨的历高位，而原油价格则在2012年3月才到达这一轮的历史高点125美元/桶。

第三轮，2017年12月LME铜价站上7200美元/吨的历高位，而原油价格则在2018年5月才到达这一轮的历史高点78美元/桶。

而最近这一轮LME铜价在2021年5月就站上10376美元/吨的关口，而当时的布伦特油价只有68美元/桶，直到2022年6月10日布伦特油价才达到121美元/桶的高点，滞后铜价高点出现13个月。为了剔除极端值的影响，这里的铜价和油价都采用周均价。

1988年以来的4次衰退预警中，铜油比突破前低后12个月内美国经济均步入衰退。1988年以来，“铜油比”预警了1990年、2001年、2008年、2011年、2019年的衰退风险。

2008年7月、2014年6月、2018年10月以及今年1月，当铜油比触及低点后，紧跟着都出现了宏观需求不同程度的下降，并同时伴随了油价和铜价的下跌。经济滞胀阶段，需求下滑，通胀上行，铜率先做出反应，原油滞后，铜油比下降；经济复苏阶段，需求转增，通胀温和，铜油比上升。

历次的铜油比连续下行几乎都是美联储货币政策收紧，利率上行，通胀上行，PMI回落，经济步入滞胀阶段。

熟知历史并不能预测未来！不要以为你见识过70年代的熊市，石油禁运，1987年股灾，互联网泡沫破裂，次贷危机，就可以预测未来。

1980年以来，通胀一路下行，持续低迷，即使次贷危机后的零利率和QE宽松，无限印钱也没有什么负面影响。这让美联储在疫情期间变本加厉。最终通胀爆发。

高利率无法彻底根除通胀，通胀可能只有在一场严重衰退中才会急剧下降，而在衰退中，央行和财政部可能又会重回零利率，负利率，QE宽松的老路。大宗商品高价最终的终结是更高的价格，同样地美联储高利率的终结点也是美联储自己。

各类资产价格与经济指标充满了相关性，但相关性并一定具有因果性，归纳演绎与逻辑推理是两个完全不同的底层逻辑。

分析师们用过去的数据企图预测未来，有时会陷入逻辑陷阱，他们在陆家嘴的三件套，北京的金融街国贸中心，深圳的金融中心，用激扬文字，指点江山。但大多数认可并不代表就是正确的，被广为传颂也不意味着就是真理。

历史不会重复，但是自然成润。

$紫金矿业(SH601899)$ $中国海油(SH600938)$

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