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本来就计划写几篇“流动性风险”、“流动性陷进”的cases来结束本系列（流动性分析系列文章）。正好前两天有人问到关于2019年美国回购市场流动性危机相关的问题，那么我们就正好借此机会来一起了解一下“「2019年美国回购市场流动性危机始末」”吧。 2019年9月17日星期二，美国东部时间早晨8点，一份每日例行的SOFR利率报告打破了金融市场的平静。 数据显示，「9月16日美国回购市场的隔夜利率飙升，似乎意味着短期货币市场出现了严重的流动性风险」。  为什么这份数据牵动如此牵动人心，尤其是金融市场从业人员的心呢？这就不得不从美国回购市场的重要性说起了。 「美国的货币市场主要分为联邦基金市场和回购市场」。近年来，回购市场的规模占比已经超过整个货币市场的90%。基本上，除了大型机构在联邦基金市场玩一玩，其他所有大大小小的金融市场参与者都在回购市场进行着短期货币交易。 在这里，需要资金的人提供各类证券（securities）作为“抵押品”，从有现金的大爷那里融入资金，并承诺未来x天以后，按照y%的利息水平再把“抵押品”赎回来。每天都有无数多笔这样的回购交易在成千上万家金融机构之间发生，也对应生成了无数多个利率和成交量数据。 每天，纽约联储银行（美联储下属最重要的分支机构 ）会将头一天的回购市场数据汇总，统计并公布利率数据的1%、25%、50%、75%、99%分位数。其中，50%分位数（也就是中位数）就是我们平时常说的SOFR利率。当然，对于其他分位数，我们也会将他们称作SOFR75、SOFR99等。  所以说，当9月17日一早，美联储公布了前一天异常的SOFR数据后，整个金融市场瞬间就不淡定了。要知道，这可是每天成交量近万亿美元的回购市场的实际利率水平呀！ 为了缓和市场的情绪，「美联储在公布这一数据后不到一个小时，立马宣布在公开市场进行750亿美元的隔夜回购，释放短期流动性」。这才使得回购市场的利率水平开始回落。到17日下午，美联储再次发声说明在未来几天将继续在公开市场进行隔夜回购以释放流动性，才使得市场彻底恢复正常。  2019年9月16日发生的SOFR利率的抬升，是远远超出市场预期的，不然美联储不会在后续用“shock”这一字眼来描述当天的情况。「那么9月16号是发生了什么意想不到的事情吗？」 9月16号当天，确实发生了两件事情，可能会对市场的流动性造成冲击。 「一个是2019年9月16日是企业缴纳第三季度税款的截止日期」，当天以及前一周，都陆续有现金从企业的账上流到政府的账户中去。要知道，当活期的钱在企业手中的时候，它或者将钱放到银行中去，或者放到货币基金中去，无论哪一种形式存在，都会向“回购市场”提供资金。但要是钱变成政府的钱了，那就没法向货币市场提供流动性了。 「再一个是在9月16日的前一周，美国财政部进行了大量的国债拍卖，而交易商需要在9月16日支付540亿美金的款项」。这就意味着如果交易商手上现金不够，就需要从回购市场进货“cash”，相当于是货币市场中对资金的需求量增加了。 因此，短期来说，9月16号当天，受企业缴税的影响，回购市场的资金供给减少，同时受国债拍卖的缴款要求，回购市场的资金需求同时还增加了。造成了「短期回购市场的资金供需不平衡」。 但是，以上两件事情时有发生，甚至也不是没有同时出现过，而且两件事情都不是突发事件，而都是有计划、可以预期的事件。怎么就把万亿成交量的货币市场搞成这样了呢？他们真的是主要原因吗？ 「企业缴税和美债拍卖，似乎只是本次回购市场流动性危机的导火索，要想找到真正的原因，还得回溯到次贷危机。」 次贷危机发生后，美联储亲自下场向市场注入流动性。美联储注入流动性的方式比较简单粗暴： 首先，把利率降到0，便宜钱给你们拿去花吧！ 其次，直接下场购买抵押债券——房贷没有流动性？拿来吧你，我给你钱！  一系列操作，直接就把银行的水池子填满了，银行也拥有了大量的准备金放在那里。（注：下图标注的“存款准备金”应该是“超额存款准备金”，懒得改了。）  2017年，美联储货币政策常态化之后，美联储开始缩减资产负债表，减少了对抵押品的续作量。这就导致银行的准备金开始被快速地消耗掉了。 「起初，准备金的减少还没有在货币市场造成什么影响」，毕竟超额部分实在是太多太多了，哪怕减少一些，也不影响货币市场正常的货币供应量。 但是慢慢的，一些机构的准备金数量逐渐开始向法定准备金率的边缘靠近，没法再向货币市场提供更多“资金”，甚至可能还需要从货币市场买点儿“钱”回来，以满足法定准备金率的要求。 「不过这时候，储备金的不足仅仅是结构性的不平衡」，有的机构储备金耗尽，而有的机构仍然持有大量的准备金。 「储备金总量虽然在减少，但是仍然有非常庞大的数量在外」。甚至到2019年9月流动性危机出现的时候，银行的准备金水平仍然是高于次贷危机前的水平的，这也让美联储在数据层面上难以观测到潜在的流动性风险。 美联储的专家们看着足够高的准备金数量，估计还纳闷呢，怎么就“流动性危机”了呢？你们多余的钱不是挺多的吗？怎么还突然就钱不够了呢？ 这就涉及到下面的一个事实： 「次贷危机之后，除了满足各种监管的要求之外，一些金融机构内部在对流动性进行管理的时候，要求保持手头最低现金水平，使得他们无法将“多余”的钱在回购市场上放贷」。但是具体的每家机构内部是如何确定内部的“储备金”水平的，美联储和市场很难全面的了解。比如富国银行（Wells Fargo）将其最优质资产的39%保留在储备金中，而美国银行（Bank of America）和花旗银行（Citibank）则保留15%。 除了准备金的不足导致回购市场的资金供给变“紧张”之外，「更大的债券供应量也增加了回购市场的资金需求。」  2019年3月开始，不断升级的中美贸易战加剧了市场对经济衰退的担忧，美债收益率开始出现明显倒挂（简单提一嘴，一般长债预期收益率如果低于短债，说明市场对长期的经济不看好，被视为是经济衰退的信号）。同时，更多的投资者开始抛售美债，这其中也包括大量的境外投资者，使得「美国本土银行和金融机构被动的承接了更多的国债，进一步减少了市场上的流动性。」  2019年7月，美国国会同意在两年内取消美债上限。于是，2个月后，财政部开始加快发债步伐，同时由于到了缴税时间点，「美国财政部的TGA账户的余额开始快速增长」，其中有发国债收到的钱，也有企业缴税上来的钱。TGA账户余额的快速增长从货币市场中吸收了很大的流动性，因为存放在美国财政部的钱是不会通过银行到金融系统中流通的。（下图2019年9月中，可以看出，财政部账户余额激增）  正是因为经过美联储两年多时间的缩表，金融系统中流动性供给逐渐稀缺，碰上逐渐增加的债券供应量，导致货币市场的资金供给和需求最终进入“紧张”区间，直到2019年9月16号，由企业缴税和美债缴款事件，最终引爆了美国回购市场的利率水平，将“流动性问题”完全的暴露在了大众的眼前。 9月17号以后，美联储开始了一系列动作，旨在将紧张的市场拉回到正常水平。 9月17号一早，美联储进行隔夜回购操作，提供最高750亿美元的资金，并且在当天下午就宣布，将在本周余下的时间里，每天早晨都进行750亿美元的隔夜回购。 9月20日周五，美联储宣布将继续进行公开市场隔夜回购操作，以保证直到9月季度末市场上的资金充足。 10月11日，美联储宣布继续将其公开市场回购操作延续至2020年1月，同时宣布从现在开始，美联储每个月购买600亿美元的国债，向市场上提供长期资金。 后续到2020年后由于疫情，美联储全面进入QE周期，这一轮美国回购市场的流动性危机才算是彻底的终结了。 |
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