结合近期案例：谈城投产业转型的几点思考

10年之前，城投在思考如何资产整合提升主体评级，以进入资本市场。

10年之后，城投在思考如何资产重组完成产业转型，以留在资本市场。

城投债退出资本市场的时代真的要到来了吗？

结合最近仍在实现债券额度新增的城投发行人案例，总结了城投产业转型的一些共性，或许是因为这些城投发行人做对了如下几个事情：

1、城建类资产先不动，但城建业务规模要压降；

2、纳入上市公司、房地产、园区运营、金融业务、安保服务等业务是方向；

3、涉及市政公用、特许经营权收入要维持；

4、贸易收入仍要作为重要补充；

笔者接下来围绕上述几点，结合具体案例，简单谈谈当下城投到底该如何实现转型？

一、城建类资产先不动，但城建业务规模要压降

城投发行人在10年前为了包装主体评级，整合了大量国有资产，这里面有公益性资产（很不幸，如今被列入重点关注资产），也有经营性资产，但真正能够产生现金流的经营性资产对目前的城投发行人而言，其实微乎其微。

不过，从现阶段的案例来看，尽管城投发行人的存货科目与其他应收款等重要资产科目积淀大量的城建属性资产，例如，待开发土地、代建项目、针对当地政府部门的往来款等，但对发行人城建属性的认定来看，相较于收入结构来看，不能说没有，但影响相对较小。

城投判定，不看资产看收入，笔者认为，一方面因为非城建类的市场化收入是化债的真正活水源泉，另一方面，这其实也是在给城投一定的时间，让能够转型、希望转型的城投，慢慢去消化存量城建类资产，尽快把市场化经营收入开展起来。

请注意，让市场化收入去偿还存量城投债务，例如园区租金、小贷租息、上市公司股权分红等，这本质上也是一种化债。

参考案例：临沂城市建设投资集团有限公司（万得分类非城投，额度可新增）

该发行人的收入结构中涉及城建属性的“保障房项目建设”业务，早在2020年就已经开始主动下降，直至2021年以来，基本不存在城建类业务构成。

取而代之的是：建材贸易收入、绿色能源收入、房地产销售收入、采矿及文旅收入。这些市场化收入均是基于当地优势资源进行挖掘后纳入地方城投主体口径。

二、纳入上市公司、房地产、园区运营、金融业务是城投产业转型的重要方向

既然城建类收入是城投未来转型压降的方向，市场化收入需要去培育和扩增，那么，到底哪些市场化的收入可以作为未来转型的方向呢？

1、最优的方案应该是地方城投吸收控股或持股当地国企上市公司：

案例一：山东鲁中投资有限责任公司（万得分类非城投，公司债首发）

发行人控股医药玻璃专业制造商山东药玻（600529），为区县首发主体，沂源县2022年一般公共预算收入为22.28亿元，本次鲁中投资首发为无担保首发，推测其应是被认定为了产业类主体。收入构成如下：

转型特点：山东鲁中投资有限责任公司承担着部分沂源县城市建设任务，同时控股国内最大的医药玻璃专业制造商山东药玻（600529），收入主要来源于子公司的医药玻璃制造业务，近两年医药玻璃制造业务收入占比均在90%以上，代建业务2021年收入占比2.95%，2022年占比0.70%，占比较小且呈下降趋势。

案例二：新乡国有资本运营集团有限公司（万得分类非城投，公司债首发）

具体可参考本公众号文章《城投产业转型案例：新乡国资集团》。发行人通过一级子公司白鹭集团对新乡化纤（000949.SZ）持股比例为30.17%，考虑到发行人整合上市公司新乡化纤股份的影响，化纤板块为收入第一大主要构成，收入占比46%。

第二大收入为城建类收入，合计占比25%，包括了工程施工和基础设施建设收入；

第三大为贸易收入和销售商品收入，占比18%左右。从收入构成看：

 

转型特点：并入上市公司股权，纳入合并口径是新乡国有资本运营集团有限公司成功转型产业类城投的关键，但是，资产构成中，仍保留了大量城建类资产，由此看，目前交易所对城投的认定标准，更多的参考收入而非资产构成。

2、房地产、园区运营、金融业务是方向

考虑到上市公司资产可遇不可求，那么，对于地方城投而言，产业转型的收入抓手可以考虑“房地产、园区运营、金融业务”。

（1）当地商品房销售收入作为重要补充

房地产业务是部分城投发行人旗下涉及当地房地产开发公司，往往同时开发销售区域内的商品房和保障房，保障房用于安置拆迁用户，商品房用来完成市场化销售且毛利率较高。

以“临沂城市建设投资集团有限公司”与“浙江安吉城市运营管理集团有限公司”为例，其商品房销售收入构成占比较高:

a.临沂城市建设投资集团有限公司（万得分类非城投，额度可新增）

发行人收入构成中，房地产收入占比20-40%：

b.浙江安吉城市运营管理集团有限公司（万得分类非城投，协会债首发）

发行人收入构成中，房地产收入占比在10-20%区间：

（2）园区运营租金收入产业转型案例

参考案例：芜湖银湖实业有限公司（万得分类非城投，公司债首发）

芜湖银湖实业有限公司是芜湖经开区的建设主体之一，主要业务为产业投资和产业园区租赁运营。近两年一期无代建收入确认，收入基本来源于园区厂房租赁业务。其主要收入构成：

（3）金融业务（融资租赁、小额贷款等）、安保服务业务等作为重要补充

参考案例：开封国有资产投资经营集团有限公司（万得分类非城投，额度可新增）

发行人其业务结构如下，除了代建收入外，利息收入和安保服务费收入也是重要组成。

从业务构成来看：开封国有资产投资经营集团有限公司贸易收入占比第一大，占比在35-45%左右，其次为委托代建和粮油销售。其中，城建类收入仅有委托代建收入，占比不超过15%，其余为市场化经营收入。

发行人服务费收入主要来源于武装押运和保安服务费，其中武装守押业务主要由开封市金盾武装守押有限公司（以下简称“守押公司”）负责，保安服务业务主要由开封市保安服务有限公司（以下简称“保安公司”）负责。

其次，涉及租赁或小额贷款的利息收入，也是一种重要补充。

接下来，将结合具体城投产业转型的案例，主要谈谈在城投产业转型过程中：

为什么城投产业转型必须要保留市政公用、特许经营权收入？这些收入到底属于财政性现金流收入吗？

贸易业务对城投产业类转型的意义是什么？为什么说贸易收入目前仍是重要补充？

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