光伏行业深度报告：N型迭代加速，银浆环节驶入量利齐升快车道

爵摄恋哥 2024-01-23 发布于重庆

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（报告出品方/分析师：民生证券邓永康朱碧野王一如)

1 光伏银浆是光伏电池的核心辅材

光伏银浆是制备光伏电池金属电极的核心辅材，直接影响电池的光电性能。

光伏银浆是以高纯银粉为导电功能相、玻璃氧化物为粘结相，与有机载体组成的混合物，经过搅拌、三辊轧制后形成的均匀膏状物。

光伏银浆通过丝网印刷工艺附着在光伏电池片，烘干烧结后形成光伏电池的金属电极，可收集和传导光伏电池表面电流。

光伏银浆作为晶硅太阳电池的关键电极材料，其产品性能和对应的电极制备工艺，直接关系太阳电池的光电性能，是光伏电池的核心辅材。

光伏银浆成本是光伏电池的第一大非硅成本。

银浆成本在光伏电池成本中占比约12%，仅次于硅片成本；在剔除硅片成本后，银浆成本在光伏电池非硅成本中占比约35%，是光伏电池的第一大非硅成本。

按照使用位置和功能区别划分，光伏银浆可分为正面银浆和背面银浆。正面银浆主要起到汇集、导出光生载流子的作用，对导电性能要求更高，主要用于P型电池的受光面及N型电池双面；背面银浆主要起到粘连作用，对导电性能要求较低，主要用于P型电池背光面。

按照技术路线及工艺流程区别划分，光伏银浆可分为高温银浆和低温银浆。高温银浆在500℃的环境下烧结制成，PERC电池和TOPCon电池均使用高温银浆；低温银浆在250℃以下的相对低温环境中烧结，HJT电池由于其结构中含有非晶硅薄层，对温度较为敏感，出于对非晶硅薄层的保护，只能使用低温银浆。

2 N型迭代加速，银浆环节有望量利齐升

2.1 全球光伏需求高景气，N型电池片新技术迭代加速

全球光伏需求高景气。2023年以来，随着硅料产能的持续释放，硅料价格进入下行区间，向下传导后组件价格随之下降，地面电站开工率提升，海内外光伏新增装机量稳步提升。

展望未来，国内方面，风光大基地建设持续推进，地面电站招标提速；海外方面，库存情况24年或将好转，叠加欧美可能进入降息周期，有望刺激光伏电站业主的装机意愿。我们预计全球2023/2024年光伏新增装机量约为380/460GW，同比增长65%/21%。

PERC效率接近极限，N型有望接棒成为主流。PERC电池理论转换效率极限为24.5%，目前PERC电池量产效率普遍超过23%，已接近理论极限，很难再有大幅度的提升。

与传统的P型电池相比，N型电池理论转换效率在28%以上，且具有双面率高、温度系数低、无光衰、弱光效应好、载流子寿命更长等优点。随着PERC效率接近极限，N型电池有望接棒成为主流，市场份额呈逐步提升的趋势。

TOPCon迭代加速，24年渗透率有望超过70%。

据CPIA统计，22年TOPCon电池出货约20GW，渗透率约8.3%。23年TOPCon电池大规模扩产，根据SMM，截至23年12月已落地TOPCon产能达到515.70GW；TOPCon渗透率同样快速提升，23年10月单月TOPCon电池渗透率突破了30%，23年12月单月TOPCon电池渗透率达到47%-48%。TOPCon技术迭代持续加速，根据InfoLink预测，23年TOPCon电池渗透率约30%，24年TOPCon电池渗透率有望超过70%。

HJT和BC产能建设加快，渗透率有望提升。

HJT降本增效持续推进，产业化加快，据各公司排产计划不完全统计，23年有华晟、东方日升、爱康等18家厂商的HJT电池组件产能落地，总规划产能达到82GW。BC技术是一种平台型技术，可与PERC、TOPCon、HJT等主流电池技术结合，具有高光电转换效率和外观优势；隆基、爱旭等厂商加快BC产能建设，23年底规划落地产能超过50GW。随着产能加快建设，24年HJT和BC的市场份额有望提升。

2.2 N型电池银耗更高，N型放量有望推动银浆需求提升

N型电池银耗高于P型，银浆需求有望随N型放量而提升。由于N型电池是天然的双面电池，其受光面和背光面都需要采用正面银浆，银浆耗量显著高于P型电池。

据CPIA统计，22年P型M10电池片平均银耗（正银+背银）95mg/片，其中正银65mg/片、背银30mg/片，N型TOPCon电池双面银浆（95%银）平均银耗115mg/片，HJT电池双面低温银浆平均银耗127mg/片；可以测算出，相较PERC的正银耗量，TOPCon电池单片银浆耗量提升近80%，HJT电池单片银浆耗量近乎翻倍。N型电池银耗显著高于P型电池，因此银浆需求有望随N型放量而提升。

超级多主栅（SMBB）和无主栅（0BB）助力降本增效，推动N型迭代加速。

SMBB技术通过增加主栅数量降低主栅高度和宽度，提高入射光利用率、降低银浆耗量和电学损耗，并增加电池对隐裂、断栅、破裂的容忍度和可靠性。0BB技术取消了电池主栅银电极，用焊带取而代之，可直接与细栅互联从而汇集细栅电流，能进一步降低银耗，并且使得遮光面积更小、电流传输距离更短，从而降低功率损耗、提高发电效率。

目前TOPCon电池多采用SMBB方案；HJT电池对降本诉求更迫切、导入0BB的动力更大，23年4月，东方日升4GW异质结0BB电池顺利实现首线全线贯通，产线全面导入0BB，华晟、爱康等其他HJT厂商也有望加速导入0BB。SMBB和0BB技术助力N型电池降本增效，推动N型迭代加速。

HJT银包铜逐步推进，电镀铜尚未产业化量产。

1）银包铜是在铜的表面包裹银粉，使铜作为导电材料，从而降低银耗，目前银包铜浆料中主流银含量40-50%。由于银包铜工艺只适用于低温工艺，因此仅适用于HJT电池，华晟、东方日升、爱康等HJT厂商已导入银包铜。银包铜粉的工艺步骤较复杂，研发壁垒高，因此加工费高于纯银粉，帝科股份、聚和材料、苏州晶银等国内领先厂商在银包铜浆料方面均有布局。

2）电镀铜是在导电层表面通过电解方法沉积金属铜、制作铜栅线，是完全无银化的颠覆性技术。电镀铜电极内部致密均匀、没有明显空隙，能够有效降低电极的欧姆损耗、提高导电性能，且电镀电极与透明导电薄膜之间无明显孔洞，接触性能优异，在降本的同时能提升转换效率0.3%以上。

目前电镀铜处于中试线导入阶段，仍面临技术工艺改进与设备成本较高等问题。总体而言，电镀铜量产仍需要时间，我们认为光伏银浆不会被轻易颠覆，需求仍处于高位。

受益于N型迭代，2024年银浆市场需求广阔。

我们假设23-25年全球光伏新增装机分别为380、460、550GW，容配比为1.25；假设23-25年PERC占比分别为65%/24.5%/10%，TOPCon占比分别为30%/65%/75%，HJT占比分别为2.5%/5%/7.5%；假设23-25年PERC、TOPCon、HJT的银浆耗量逐年下降。

我们计算得到23-25年全球光伏正银的需求分别为4681、6356、7265吨，增速分别为77%、36%、14%。受益于N型迭代，银浆市场需求广阔。

2.3 N型电池银浆加工费更高，LECO导入助推溢价提升

银浆具有定制化特征，价格采用银价+加工费模式定价。银浆需要根据下游技术迭代不断调整配方、优化产品，以更好地适配不同电池生产商差异化的技术路线和生产工艺。银浆价格采用成本加成定价法，根据聚和材料公告，银浆成本中原材料成本占比达99%；原材料以银粉为主，还包括玻璃氧化物、有机原料等，其中银粉占原材料的比重高达98%以上。行业内银浆销售价格通常采用银价+加工费模式定价，加工费高低直接影响银浆企业盈利能力。

N型电池银浆的技术难度更高，加工费溢价明显。TOPCon电池背面有高掺杂多晶硅薄层，需开发用于接触多晶硅层并最大程度降低金属诱导复合速率的浆料，根据多晶硅厚度、掺杂浓度等参数调整浆料配方和制造工艺；HJT非晶硅薄膜对温度比较敏感，生产温度一般不超过250°C，HJT低温银浆因此必须搭配低温固化银浆；IBC电池金属化栅线的制备方式主要为丝网印刷，且为了防止漏电，P+区和N+区之间的间隔区域需要非常精准，需要根据制备方式调整浆料配方和制造工艺。

相比PERC电池，N型电池对银浆的技术要求更高，参与厂商更少，因此加工费溢价明显。根据聚和材料23年10月31日投资者调研记录公告，目前PERC银浆加工费约450-500元/kg，TOPCon银浆加工费约650-700元/kg，HJT银浆加工费则达800-1000元/kg。

LECO能够助力TOPCon效率提升0.3%以上，或成为TOPCon标配技术。

激光辅助烧结技术（LECO）通过对电池片照射高强度激光，同时施加10V或以上的偏转电压，由此产生数安培的局部电流，显著降低金属与半导体之间的接触电阻，从而提高填充因子。LECO适用于所有高温型烧穿银浆的烧结，因此对于PERC、TOPCon以及BC电池均有应用潜力。

LECO的关键是激发更多的自由电子以便银离子还原，TOPCon正面是空穴导电，在增加反向电压激发大量自由电子后，自由电子遇到电阻很大的纳米胶体银的玻璃层时产生瞬时热量高温（>840℃）,使得银浆和硅形成共熔扩散,而当扩散接触形成电阻降低，则瞬时热量消失、温度降低，形成的银硅合金结接触质量高于银结晶，解决了TOPCon电池的正面接触，并使电池背面薄poly化难度降低。因此，相比PERC，LECO对TOPCon电池的转化效率提升加成更显著。根据Cell Engineering，LECO能够助力TOPCon电池转化效率提升0.3%-0.6%。

LECO设备订单快速增长，行业有望于24H1大规模导入。

根据帝尔激光，激光诱导烧结（LIF）技术可以有效提升电池转换效率0.2%以上，部分客户反馈提效在0.3%以上；截至23年9月中旬，其LIF设备量产订单和中标确认规模累计已经突破100GW。

根据奥特维，目前行业内有多家企业在进行激光辅助烧结设备的开发，部分设备已进入客户端验证阶段，经过客户端的验证后，其LECO设备对于电池效率的提升已经达到0.3%。

LECO设备订单快速增长体现了TOPCon生产厂家导入LECO技术的高度积极性，部分厂家已于23Q4开始量产导入LECO，预计24H1，LECO有望成为TOPCon电池标配技术，大规模量产有望加速。

LECO需要配套专用银浆，助推银浆加工费溢价提升。

TOPCon电池应用LECO时，正面原本使用的银铝浆需要升级为低侵蚀性的专用银浆，结合激光后处理工艺，在保持开路电压的同时，降低接触电阻。

根据帝科股份，其开发了TOPCon电池p+发射极LECO专用导电浆料，实现了对钝化打开与欧姆接触的解耦，第一阶段综合提效0.3-0.5%，助力TOPCon电池迈进Uoc＞735mV新时代；此外，聚和材料、贺利氏等银浆厂也均有研发和布局LECO浆料。LECO对银浆工艺提出升级需求，技术难度较大，预计将带来加工费的明显提升。

3 国产银粉加速导入，促进供应链安全和降本

银粉是光伏银浆的主要原材料，在银浆原材料成本中占比高达98%以上。

正面银浆成本包括原材料、人工成本和制造费用等，根据聚和材料公告，银浆成本中原材料占比超过99%；原材料以银粉为主，还包括玻璃氧化物、有机原料等，其中银粉占原材料的比重高达98%以上。

银粉作为光伏银浆的主要原材料，其质量的优劣性直接影响到电极材料的体电阻、接触电阻等，与光伏电池的导电性能直接相关。

银粉主要生产地区为日本和美国，我国是银粉进口大国。2023H1我国银粉进口数量为1063.7吨，进口金额为40264.0万美元，出口数量为8.3吨，出口金额为670.2万美元；从进口额的地区占比来看，前三大进口国日本、美国、韩国分别占比90%、8.3%、0.9%。

全球银粉主要生产地区主要分布于日本及美国，主要生产企业包括日本DOWA、日本德力、美国AmesGoldsmith、美国Ferro、美国杜邦、瑞士Metalor等，其中，日本DOWA因其银粉产品粒径范围小、表面有机包覆好、分散性良好以及质量稳定特点，垄断局面明显，占全球50%以上的银粉市场份额。

PERC银粉基本实现国产化，TOPCon银粉国产化加速推进，HJT仍以进口银粉为主。

2022年下半年以来，国内的博迁新材、苏州思美特、宁波晶鑫电子、银瑞光电、广东羚光等厂商银粉的质量和稳定性不断提升并实现量产，逐渐成为国内市场主要银粉供应商。2023年正银银粉国产化加速，国产银粉使用比例持续提升，目前PERC的背银和正银银粉基本实现国产化，TOPCon银粉国产化导入加速，HJT低温银浆仍以进口银粉为主。

根据聚和材料23年10月31日投资者调研记录公告，公司已实现PERC银粉几乎100%国产化，TOPCon银粉国产化率约50%；根据帝科股份23年11月14日投资者调研记录公告，公司PERC银粉国产化率达到80%以上，TOPCon银粉国产化率约50%，HJT仍以进口银粉为主。

国产银粉价格低于进口银粉，国产替代促进供应链安全并降本。进口银粉主要参考伦敦银点价格，国产银粉主要参考国内银点价格，国产银粉的价格通常相对低于进口银粉，具体价差随着银点和汇率波动而波动。随着国产银粉的质量和性能持续提升，国产银粉导入加速，有助于降低银粉采购成本，降低汇率波动风险，提升银浆企业的供应链安全并改善盈利水平。

银浆企业向上游延伸布局，助推银粉国产化进程并进一步降本。

国内光伏银浆企业逐步向产业链上游延伸布局，建设硝酸银、金属粉等产能，保障供应链安全并促进降本。聚和材料全资子公司江苏德力聚在常州投建年产3000吨电子级银粉等项目，一期1000吨预计在24年年底前完成，二期2000吨计划于25年年内启动，公司计划24年粉体的自供出货量约500吨，完成产能爬坡实现千吨级自供后，每吨银浆有望带来10万元的净利润增益。

帝科股份在山东东营启动投资建设电子专用材料项目，包括年产5000吨硝酸银项目、年产2000吨金属粉项目、年产200吨电子级浆料项目，项目建设计划为22年7月至25年6月。

4 N型银浆竞争格局更优，龙头集中度有望提升

国产正银市占率持续提升，22年提升至85%以上。

早期国内电池正银市场曾一度被外资供应商占据，自2016年起，国产浆料企业同电池厂紧密合作，国产正银的技术、性能及稳定性持续提升。2018-2022年国产正银在性能和价格上的竞争力显著增强，市场占比迅速提升。

根据CPIA，22年国产正银的市占率提升至85%以上，随着杜邦、三星浆料业务被国内企业收购，预计23年市占率有望进一步提升至95%以上。

PERC正银供应商较多，市占率前三的分别是聚和、贺利氏及帝科。

目前PERC正银的供应商较多，聚和、贺利氏、帝科、晶银、硕禾、索特（原杜邦）、上银、晶科新材、首骋、光达等20家左右厂商均能供应PERC正银。

根据CPIA，2022年全球正银总耗量约为3322吨，聚和材料正银销售1374吨，市占率约41%，排名第一；国外厂商贺利氏排名第二；帝科股份正银销售721吨，市占率约22%，排名第三；苏州固锝（晶银）正银销售425吨，市占率约13%，排名第四。

TOPCon银浆竞争格局更优，市占率前三分别是帝科、聚和及天盛。

TOPCon电池正、背面全套金属化浆料产品包括正面硼扩发射极接触用银铝浆、背面掺杂多晶硅层接触用银浆及正背面主栅银浆，技术难度和工艺负责程度高于PERC电池浆料，目前能批量供应的厂商不超过10家，竞争格局更优，集中度明显提升。

目前TOPCon银浆国内主要由帝科、聚和、天盛、上海银浆、晶银、索特供应，国外主要有贺利氏。截止23Q3末，TOPCon银浆企业排名前二的帝科股份、聚和材料的市占率合计达80%以上，集中度明显高于PERC银浆。

HJT低温银浆和银包铜浆料持续推进。HJT电池非晶硅薄膜对温度比较敏感，生产温度一般不超过250°C，因此必须搭配低温银浆，技术难度和工艺复杂度更高。HJT低温银浆主要由日本京都电子KE、晶银、聚和、银屏、帝科等厂商提供，根据CPIA，22年晶银的市占率达到50%以上。

银包铜是在铜的表面包裹银粉，使铜作为导电材料，从而降低银耗，目前银包铜浆料中主流银含量40-50%，目前晶银、聚和、帝科等国内领先厂商在银包铜浆料方面均有布局和量产。

N型迭代加速，银浆行业集中度有望提升。N型电池银浆由于技术难度和工艺复杂度更高，参与厂商明显少于PERC银浆，竞争格局更优。在电池片N型迭代的进程中，银浆行业竞争格局进一步优化，集中度有望提升。

5 报告总结

我们认为24年银浆环节有望迎来量利齐升。

1）量增：N型电池的银耗更高，N型放量有望推动银浆需求提升。

2）利增：N型电池银浆的加工费更高，LECO导入助推加工费溢价提升；同时，国产银粉加速导入，并且银浆企业向上游延伸布局，提高银粉自供比例，成本有望进一步降低。

3）N型银浆竞争格局更优，随着N型迭代加速，龙头集中度有望提升。

国产银浆龙头帝科股份、聚和材料、苏州固锝。

帝科股份：TOPCon银浆先行者，LECO浆料技术领先。

公司是国内领先的光伏正面银浆供应商，2022年，公司正银销售721吨，市占率约22%，排名第三。公司TOPCon银浆布局和技术领先，TOPCon银浆销售和占比快速上升。

2022年，公司TOPCon银浆销售71吨，占比10%；23Q1-23Q3，公司单季度TOPCon银浆分别销售99、163、273吨，占比分别提升至34%、46%、57%，助推公司盈利能力提升。

并且，公司LECO浆料技术领先，领先开发了TOPCon电池p+发射极LECO专用浆料，第一阶段综合提效0.3-0.5%，助力TOPCon电池迈进Uoc＞735mV新时代；随着行业LECO导入加速，公司有望凭借技术领先优势享受第一波红利，实现出货和盈利双增长。

此外，公司向上游原材料以及电子浆料延伸布局，投建年产5000吨硝酸银、年产2000吨金属粉、年产200吨电子级浆料项目，预期能促进降本并有助于培育第二增长曲线。

投资建议：我们预计公司2023-2025年营收分别为90.01/118.58/143.52亿元，对应增速分别为139.0%/31.7%/21.0%，归母净利润分别为4.03/6.04/7.66亿元，对应增速分别为2425.4%/50.0%/26.8%，根据1月18日收盘价计算，对应PE为20X/13X/10X。

公司N型银浆布局领先，N型迭代加速的背景下，公司产品销售和市场份额有望进一步提升。

风险提示：下游需求不及预期、LECO浆料推进不及预期、原材料价格波动等。

聚和材料：光伏银浆龙头，N型转型充分受益。

公司是光伏正面银浆龙头，2022年，公司正银销售1374吨，市占率约41%，排名第一。公司N型银浆技术领先&深度绑定头部电池厂商，TOPCon银浆销售快速放量，出货占比持续上升，带动公司盈利水平提升。23Q1公司TOPCon出货量占比约10%，23Q2占比提升至15%以上，23Q3进一步提升至30%以上。

根据公司23年10月31日投资者调研记录公告，公司PERC市占率稳步提升至45%-50%，TOPCon整体市占率超过30%。同时，公司向上游银粉延伸布局，投建3000吨电子银粉项目，计划24年粉体的自供出货约500吨，有望带来10万元/吨的净利润增益。此外，公司凭借银浆技术优势横向布局动力储能、消费电子等相关产品，有望贡献增量业绩。

苏州固锝：HJT浆料龙头。

公司拥有光伏银浆和半导体两大业务板块，2022年光伏银浆业务营收贡献占比约61%，首次超过半导体业务。2022年，公司正银销售425吨，市占率约13%，排名第四。公司积极布局N型浆料，在HJT浆料上具有绝对优势，市占率超过50%。