 写在前面 PART 1 大家好！今天我们来谈一谈债券承销。作为一只前债承狗，再一次回顾这个名利场，既是对懵懵懂懂两年债狗生涯的交代；也希望通过对这个行业进行简单的分析，以打破部分小朋友们对投行的迷之幻想...... 债券承销是企业直接融资的重要环节。券商通过一系列操作，帮助企业发行债券，从而直接对接市场投资者的资金与企业的融资需求。在这一过程中，券商理论上可以起到充分发掘企业价值、暴露并提示投资风险、督促企业在内控和财务方面规范化、监督企业募集资金运用等功能，是债券发行的牵头中介机构。国内企业发行债券历史并不长，相比于股权投行业务，券商的债券承销业务发展较晚，在爆发期为券商带来了大量收益，但之后也为券商埋下了不少隐患。作为一只前债承狗，我来对这个行业进行简单的分析，以打破部分小朋友们对投行的迷之幻想。 背景 PART 2 为便于理解，我们先简单介绍一下国内的债券体系。按照发行主体，债券可分为利率债和信用债两类。 利率债主体为各级政府或特定机构，包括国债、地方政府债、政策性银行债、政府支持机构债（包括铁道债、汇金债等）等几类，共同特点就是发行主体享受主权级别信用等级； 信用债就是剩下所有主体发行债券的统称。信用债中，首先有金融机构债，非金融机构债券按照监管机构的不同，可分为银行间市场交易商协会审批的非金融机构债务融资工具（主承销商主要为银行）、发改委审批的企业债（主承销商均为券商）、证监会/交易所审批的公司债（主承销商均为券商）三类。  券商可以参与利率债承销，但利率债承销费率向来很低，毕竟券商在利率债承销过程中既不匹配资金，又不沟通监管，纯粹就是一通道，债券承销收入主要来自于信用债品种。而信用债中，非金融机构债务融资工具主承销商主要由银行担任，银行一方面匹配资金能力强，另一方面对承销费要求低，券商很难竞争得过银行。企业债由发改委审批，债券资金必须匹配募投项目，有适当项目的发行主体毕竟是少数，数量有限。公司债是券商债券承销最重要的战场。  自2008年以来，主要由银行担任主承销商的债务融资工具占据了信用债的绝大部分，公司债在2015年前规模一直很低，2015年起规模又较大增长；企业债近十年来年发行规模每年波动很大，但均未超过7000亿元。也正因此，2014年及以前券商债券承销主打企业债，2015年以后主攻公司债。但企业债毕竟规模有限，每年最高不超过7000亿元融资额的市场不足以促使大券商拉下身段大打价格战，债承行业也因此享受了几年岁月静好的日子。 这几年间，由于债券承销业务量不大，一般将债承业务并入投行部门，少数券商并入固定收益部门。并入投行部门的券商债承业务一般由投行项目组兼做，固收部的债承业务一般专门设置项目组负责。 狂欢 PART 3 2015年1月，证监会发布了《公司债券发行与承销管理办法》（以下简称《管理办法》）。《管理办法》发布之前，公司债发行人只能是上市公司，而上市公司融资渠道众多，债券融资只能当个添头；《管理办法》则规定，满足一定条件（真的很宽松）的公司，无论是否上市均可发行公司债券。从此，公司债券发行数量和发行规模一发不可收拾，在2015年以后迅速上升，券商债券业务也赚得盆满钵满。  2015年以前，公司债最高年发行规模为2623.31亿元，而2015年当年，公司债规模就增长到了10283.55亿元，2016年更是达到27859.68亿元，公司债一跃成为企业直接融资的主要工具之一。 而多年来利率单边下跌，无疑从资金端创造了极为宽松的局面。2014年以来，债券利率持续下降，固收投资躺赚两年。资金的格外宽松，加上刚兑信仰的维持，使得中低评级企业发行的大量债券获得认购，极大刺激了债券市场的繁荣。  多年来债券市场违约极少，强化了债券投资人的刚兑信仰。2016年前，虽然有影响较为恶劣的东北特钢、大连机床等违约案例，但违约债券数量总体较少，难以构成恐慌情绪，市场普遍对债券（尤其国企债券）违约风险缺乏重视。 评级也呈现出中国特色局面，许多资质极差一眼就能看出来药丸的公司，评级机构也能强行评到AA，而AA以上的评级一共就只有AA+和AAA两个级别，外部评级区分度极差，可以说几乎无法为投资者起到有效的投资建议。这到现在也是个老大难问题，买评级现象层出不穷，评级滞后情况无法解决，制约着债券市场健康发展，同时也为市场营造了安定和谐的假象，未能充分暴露违约风险。 在这样的行情下，项目组制有效地提升了出货量，当然代价就是项目质量低劣、风控流于形式。烈火烹油时项目组制如脱缰野马，大干快上极大提升了各项目组人员的工作积极性，但很显然，重视短期回报的项目组制和薪酬分配体系，让很多承销团队根本未能勤勉尽职，甚至忘记了正常的勤勉尽职应该如何操作。当年业内都是债券投行短平快，一个项目全流程三个月搞定，而三个月对一个正常的投行项目而言，甚至连尽调都做不完善。按照目前债承业务的人员配置，一个项目3-5个人，前期工作2-3个月，还不会一直趴在这个项目上，确实很多问题无法暴露。 项目多了自然人手也要多，2016年债券承销从业人员数量比2015年增长了92%。大量新进人员一方面提升了债券业务的成本，另一方面也对债券业务部门的职位数量提出了较高的要求。而债承业务人员也着实过了两年好日子，奖金爆发、职级快速上升、三年从业经验跳槽就当团队长，让债承人员有点飘。而债承业务也为券商带来了大量收入，2016年，券商债券承销业务收入合计达到339亿元，撑起了投行的半壁江山。 烈火烹油中必然孕育着危机，而债券承销业务的危机来的比其他业务更快。2015年债券承销业务爆发，到2017年就出现了大量问题。 危局 PART 4 《管理办法》放宽发行主体限制，注定让很多资质极差的企业浑水摸鱼发行了公司债券，大量中低评级的公司债券于2015年以后获批发行。而大多数公司债券的期限为3-5年，从2018年开始，大量公司债券到期，出现了一波债券违约潮。而在未来一两年，如果不出现大放水，违约趋势难有显著好转。国内的放宽监管一向是一放就乱一乱就收的，2018年起证监会、交易所大幅提升了公司债的审批标准，并优先向能管得到的机构——券商痛下狠手，对大量券商，甚至包括很多老牌券商进行了处罚，仅2018年就有9家券商受到了警示函及以上的处罚措施。16年底，债券利率突然提升更是雪上加霜，资金面突然进入收紧节奏，利率单边下跌躺着赚钱的年代从此过去了，债券投资者对投资债券更为谨慎，资质较差的发行人拿到批文债也卖不出去。 而券商依据2015年的行情大幅扩张债券承销部门人员配置，到了2018年显然没这么多活给他们干了。2015年至2017年，债券承销人员分别是约2000人、3840人、4240人，两年间增长一倍还多。而等2018年数据出来可能就要提减员的事情了，萝卜多了坑没多，慕名而来的新朋友们可能要失望了。 项目组的高流动性和短期激励也为违约债券处理带来了一定困难，许多项目组做了所谓“重口味债”（风险和费率都极高的项目）之后当年拿了项目分成直接走人，等项目出问题了券商只能让新来的小朋友一脸懵逼地接这个烂摊子，小朋友处理烂摊子劳心劳力破事一堆又没奖金自然干不长久，恶性循环。 新项目也不能立刻扭转颓势。债券承销综合费率（当年券商债券主承销收入/主承销金额）自2015年起直线下降，2015年该比例达到1.207%之高，而到了2017年该比例已经降至0.382%。2018年数据尚未公布，但看看市场上价格战的传闻，2018年的日子不会比2017年更好过。潜在发行人已经充分接受教育，了解券商实际服务质量和公允收费水平，短时间内就算有行政手段干预也很难将费率提升到2016年以前的水平了。  能发债的发行人已经基本挖掘完毕，增量债券空间少，大家都得盯着存量抢地盘了。费率下行、违约频发、监管趋严、成本高企，债券承销业务走入了尴尬的境地。 现状 PART 5 2018年7月1日起，《证券公司投资银行类业务内部控制指引》正式实施。该指引细化了投行类业务，包括债券承销内部控制的规定，本质上讲要求债承业务正本清源，回归资本中介勤勉尽职的本职。但从实践上看，指引最直接的效果就是进一步增加了债承业务的成本和工作量。 从本质上讲，券商在企业债务融资的过程中应该起到充分尽调、充分发掘并提示风险、引导企业在内控和财务等方面正规化、匹配资金等作用。然而目前来看，券商在债券业务中仅仅起到了通道和背锅侠的作用，对于部分资质较弱的企业，匹配资金的作用比较明显，而对于资质本身较好的企业则可能无需券商匹配资金。在绝大多数违约案例中，主承销商和受托管理人一没有尽职履责，二无法阻止发行人违约或提前提示违约风险，三在违约发生后无法有效代投资者追偿。 在目前情况下，券商在债务融资业务方面与银行相比优势较小，银行分支机构和发行人常年紧密接触，对企业了如指掌，一有风吹草动就能行动起来，显然比券商大猫小猫三两只现场一周的底稿收集工作完善的多；托管行（一般是主承销商银行担任）还能有效控制发行人流水（当然，违规操作的情况也不少见），比券商事到临头还一脸懵逼高到不知道哪里去；即便对发行人而言，银行帮自己发债匹配资金效率高，说不定还能以此为由增加授信，一举多得。 证监会为券商量身定制了公司债这一业务，券商靠着监管的厚爱在债承业务上舒服了两三年，但这并不意味着券商就能在这块业务中高枕无忧。目前来看，券商的公司债创新品种金额有限，专业水平没有得到很好的体现，很多券商债券申报材料基本上是实习生搞定的。证监爸爸的饭好吃，但被圈养久了，就很难在市场上竞争。 而另一方面，前几年招了那么多人得有项目才能吃饭，而券商在债券承销业务上同质化确实过于严重，因此只能靠大打价格战拉项目了。这也是为什么我们看到，近几年来券商债券承销金额不断增加，但债券承销收入却不增反降。当前拥有公司债业务资质的券商和从业人员实在太多，在一场市场自发的供给侧改革完成之前，价格战不会结束。而在这痛苦的供给侧改革之中黯然离场的，必然是规模较小、其他业务收入供不起债承吃饭的券商了。 也正因此，券商债券承销业务进行了大量改革，现在已经很难看到纯粹的项目组制了。券商为债券承销部门配备了大量合规、质控、风控、法务人员，走集团化、规模化运营的方式，投行业务人员的自主权越来越低。更有券商将项目组直接打散，承揽、承做、承销人员各自分离，互不统属，承揽人员拉来项目后，由公司将项目分配给承做、承销人员。承揽端开始成立地区投行团队，承揽人员专门负责某一地区的发行人接触。这两个趋势是现在券商债承业务的必由之路，但在此改革之中，利益受损的原项目组大佬、抱有不切实际期望的承做萌新等人员也势必进行反弹。 无论如何，债券承销业务的巅峰时期已经过去了。存量战场的厮杀仍未决出胜负，违约趋势短期内难有减缓，监管要求愈发严格、处罚日益严厉，业务人员对奖金下滑和职级晋升缓慢的现状不满情绪日盛一日，券商需要找到债承业务在自身业务体系中的定位。大型券商全面开花，加大投入完善体系，扛过这两年供给侧改革说不定又是一条好汉，而小券商的债承业务，基本就是改革中的代价。对于中小券商来讲，随着市占率和费率日益下降，债券承销业务近两年将越发无利可图，而债券项目带来的监管风险却不会随之消失，也许战略收缩这部分业务是更为理性的选择。 而我，也算见证了行业的烈火烹油，以及风光不再的迷茫。 债 的自我修养 狗   聚焦金控平台观察  事件 | 深度| 市场 |
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