一家低估，超级成长的垄断型企业

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编者语：不知历史，怎可知未来？
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石英股份系列文章：

系列一：一家低估值的垄断型企业

系列二：石英股份2022年报解读

系列三：石英股价竞争力分析及未来展望

在光伏行业里，之前有研究过隆基股份，在高峰期的时期，在2022年1月13日发布这篇文章《隆基股份系列完结篇：隆基股份竞争力分析及未来思考》当时的结论：

短期应该不会投资：

1、隆基的营业收入含金量我无法确定。

2、2018年公司的PE最低是10倍左右，目前公司的估值动态PE43，处于历史估值上方。

3、我对技术的理解比较浅薄，比如尺寸之争：现在尺寸之争形成两大阵营，一边是隆基、晶科晶澳为代表的182阵营，一边是中环、天合上机为代表的210阵营；市场也是争论不休，甚至有人认为隆基182阵营有可能会被市场淘汰。

N型电池元年，逐渐替代P型，格局会如何演变？

组件在降价和产能扩张的同时，能否以量补价？

如果行业一旦遇冷：全产业链降价的情况下，隆基照样逃不过业绩大幅下降的命运，2018年就是例子，当时市场还给了隆基非常低的估值。

这些问题我没想清楚之前，我可不想由于这个非常有增长潜力的赛道，有着非常优秀基因的公司，这个看似非常有说服力的逻辑去选择溢价购买，这不是我的风格，因为我相信一个简单常识，就算是一个非常不错的行业，在未来很多年的时间里行业的景气度都有可能发生较大的变化，我只需要作好研究，然后慢慢等待。况且隆基强大的竞争力，在我眼里仍然形成不了非常强大的护城河，首先公司对下游客户的话语权并不是我们想象中的强，仍还有大量的应收账款；其次在清洁能源整个赛道里，谁拥有非常低的成本与非常高的转换效率，谁就是这个行业的赢家，虽然在新的领域里隆基也布局了：2021 年公司两大新动作在于BIPV和氢能新赛道的布局，公司通过收购森特股份，开启BIPV光伏增量市场，同时通过成立隆基氢能科技公司，布局氢能新赛道。但仍然也不能证明隆基也能够在新的赛道绽放它的光芒，投资是讲确定性的，光伏行业的特点：属于资本密集型产业，规模化生产是降低成本的必要手段，同时光伏行业技术更新速度较快，新技术、新工艺不断涌现并实现技术替代，行业领先企业需要通过不断进行设备升级、改造和更新巩固技术和成本优势。

所以这个行业最大的特点是：技术更新快、资本支出大。这两者我都不太喜欢，因为我对这方面认知极度缺失，我才不敢随意溢价购买，我也不敢很轻易越过我的原则：高于30PE，要非常谨慎，除非我能够确定未来几年我能够看得比较透彻。

后面的结果大家都能看得到，崩了，崩得很彻底！

不过在光伏产业链中，我比较看好上游，越是上游我越看好，石英股份就是其中之一，请看下图： 

那么石英股份主营业务到底是做什么的？

公司主要使用天然石英矿石材料从事高纯石英砂、高纯石英管（棒、板、锭、筒）、石英坩埚及其他石英材料的研发、生产与销售；产品主要应用于光源、光伏、半导体、光纤、光学等领域。

公司就是做高纯石英砂，最上游的是石英矿石，要说护城河最深的当属最上游的原料产地石英矿石，为什么？

因为高纯石英砂矿产非常稀缺，主要集中在美国、挪威、澳大利亚、俄罗斯、毛里塔尼亚、中国、加拿大 7 个国家，共 14 处矿床，在产矿山仅 7座。资源集中度极高，且部分矿床储量有限，因此高纯石英原料矿床极为稀缺。

于是就有了“得矿者得天下”这种说法。

不过能够规模化生产高纯石英砂也是少数中的存在，目前全球仅有三家公司可规模化生产高纯石英砂。高纯石英砂生产难度大，技术保护性强，目前只有美国科维亚、挪威 TQC 以及公司，具备规模化量产高纯石英砂的能力。

目前公司是国内唯一一家具备规模化生产高纯石英砂的公司，在国内算是以垄断者的身份占领市场，没有多少竞争对手，可见这个行业准入门槛非常高，石英砂提纯技术壁垒较高，是石英材料生产企业的核心竞争力。

好了，我们现在来大概看看这家国内垄断型的企业到底成色怎么样？

1、超强的盈利能力！

公司净资产收益率从2017年的8.7%逐年增长到2022年的39.4%，净资产收益率的大幅增长主要源于净利率的大幅提升，2017年销售净利率为19%逐年提升至2022年的52.8%，而净利率的大幅提升主要来自于销售毛利率逐年大幅增长，2017年销售毛利率37%，逐年提升至2022年的68%；

2022年公司的销售净利率52.8%，已经堪比贵州茅台了，2022年贵州茅台净资产收益率30%，销售毛利率91.9%，销售净利率52.7%；

如果要看2023年前三季度，公司的净资产收益率、销售净利率可以说是要完爆茅台，2023年前三季度净资产收益率78.9%，销售净利率71.5%，这个数据非常夸张，简直是超级印钞机！

2、超强的成长性！

2017年公司营收5.6亿，2022年营收20亿，五年时间营收大幅增长2.6倍，年化复合增长29%；2017年净利润1亿，2022年净利润10.5亿，五年时间营收大幅增长9.5倍，年化复合增长60%，净利润增长远高于营收增长，表现公司有着极强的规模化效应。

如果再看2023年公司前三季度营收、净利润的话，应该更会大吃一惊，前三季度营收大幅增长378%，净利润大幅增长638%，简直是炸裂！

3、运营能力

公司的营业周期从2019年到2022年变化不大，近几年常年保持在300天左右，其中应收账款周转天数从2017年的100天逐年下降到2022年的42天，表明公司随着营收的增长，对下游客户的话语权不断增强！

4、偿债能力

公司的资产负债率常年保持在10%左右，打开资产负债率，公司没有任何的长短期借款，更多的是来自于无息负债，也就是公司对上下游产业链的占款能力，公司的经营非常稳健！

注：流动比率=流动资产合计/流动负债，流动资产，是指企业可以在一年或者超过一年的一个营业周期内变现或者运用的资产，主要包括货币资金、短期投资、应收票据、应收账款和存货等。

速动比率=速动资产/流动负债，其中速动资产=流动资产-存货-预付账款-待摊费用

总结：

从以上分析来看，近年来公司的盈利能力远超茅台，2022年ROE高达39%，2023年前三季ROE高达79%；成长性更是爆发性增长，公司也没有任何的有息负债，经营十分稳健，对下游客户话语权较高，表现在高毛利率（2023年前三季度毛利率高达89%），还有应收账款周转天数不多，（2023年前三季度应收账款周转天数25天），这体现出一家国内垄断型企业的特征，没有竞争者，只要需求不断增长，公司的毛利率就会大幅提升，应收账款周转天数就会大幅减少，对下游客户的话语权就会大幅提升，妥妥的是一台超级印钞机。

那么对于这台印钞机，我们要如何评估公司的价值呢？目前300亿市值，股价84元，动态PE6.5倍，这个估值便宜吗？

未完待续