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+ 摘要 前期报告提要与市场聚焦  短看“躁动”行情，中长期还看改制“红利”。本轮上涨不仅是简单的“超跌反弹”，更似以“风险偏好回升+流动性修复”为驱动的阶段性上涨，预计2~3月期间将开启一个多月的“躁动行情”。中长期看，A股市场健康发展仍需进行制度改革，解决回报率低的根本问题，我们可从三方面来抓住制度机遇：（1）纵横比较“回购”意愿占优行业，关注：科技+可选消费；（2）抓住“派息率”趋于改善、“股息率”更具真实性的中长期红利机会；（3）把握当下“回购潮”机遇：重点布局低估值、中小盘方向。 当下市场聚焦：1、本轮量化股灾背后的推手是什么？2、本次股灾中“国家队”是如何进行救市的？3、春节后“国家队”救市力度如何？4、未来还会出现量化股灾吗？风险有多大？ 量化DMA策略运行与构成交易性风险背后的逻辑 量化中性策略产品及其衍生的DMA产品在2023年风靡一时。本轮“量化股灾”背后的原理究竟是什么？①在今年开年之后的一个多月，A股波动率持续走高，尤其在1月15日MLF利率维持不变之后，由于市场期待的“降息”并未兑现，市场担忧房地产、通缩等潜在风险加剧、甚至引发系统性风险，导致A股整体波动率明显加剧，中证500、中证1000调整幅度明显。②期间，中小盘指数所对应的“雪球”产品开始进入密集敲入区，相关股指期货价格贴水创出历史新高。③就DMA策略而言，一方面，中小盘甚至微盘股显著下跌，另一方面，由于未持仓期指贴水显著走阔，从而加大其短期内的对冲成本。④此时，“国家队”开始入场救市，因一开始均买入沪深300ETF为代表的大盘股，导致原本机构、散户持仓较重的中小盘（股东数占比73%）纷纷向大盘切换，进一步加剧中小盘、微盘股价的调整幅度；⑤另一方面，“国家队”的入市，导致中小盘期指贴水收窄，甚至近端合约已经接近升水，意味着DMA未平仓期指部分，尤其是拿着沪深300等大盘期指作对冲的量化基金遭到“两头打压”，冲击力度不可谓不重。故DMA等中性策略基金不得不加快、显著减持中小盘，最终导致“流动性踩踏”的交易性风险。 本轮“国家队”救市四大特征 2023年10月以来，国家队救市特征与2015.6~2016.2股灾较为相似，主要表现为：①金融股增持贯穿整个“救市”过程，倘若金融股增持稳住市场，便不再增持其他方向。②大盘为先原则。③并非只拉大盘，后期也会救中小盘。④待市场稳定后，救市资金以“托而不举”为主，但不会立刻退出。春节后2024.2.20~3.1国家队救市力度明显减弱，但仍有累计净流入63亿元，北上中银国际席位仍有净流入资金0.32亿元。 未来短期交易性风险出现概率较低、影响不足为虑 目前来看，我们认为中短期内DMA等量化产品对市场的影响有限：（1）这一轮调整之后，短期中小盘回撤空间有限，对DMA多头因子冲击将明显下降；（2）中小盘期指贴水已经明显收窄，对冲成本下降；（3）证监会表示，将对DMA等场外衍生品业务继续强化监管，控制、下调杠杆比例；（4）春节后开市以来DMA业务规模稳步下降，实际规模已从高点时约2500亿，降至目前约1100亿规模，且该策略产品的日均成交量占全市场成交比例已降至约3%。（5）即便市场再次出现类似“交易性风险”，“国家队”仍然有能力像本次救市一样托起市场。 风格及行业配置：维持中小盘成长方向，聚焦新质生产力受益板块 短期而言，“中小盘+成长”进攻，重点关注：（1）经济结构转型方向：电子、汽车、机械、医药及军工等，尤其AI方向；（2）适配小型券商增强组合反弹弹性；（3）配置出海逻辑较强的alpha组合，以平滑组合波动。中长期而言，新质生产力所对标的国内经济结构转型方向，往往对应利润占比持续抬升，参考（1）70s~80s年代日本经济结构转型期，（2）2011~2020年国内十年大消费行情，经济结构转型期间，能够长期跑赢市场的往往是经济结构转向方向。 风险提示 房地产风险加快暴露、国内经济通缩压力加快上升、美国经济加快放缓及资本市场制度改革速度、力度低于市场预期。 正文 一、前期报告提要与市场聚焦 前期观点回顾：短看“躁动”行情，中长期还看改制“红利”。本轮上涨不仅是简单的“超跌反弹”，更似以“风险偏好回升+流动性修复”为驱动的阶段性上涨，预计2~3月期间将开启一个多月的“躁动行情”。中长期看，A股市场健康发展仍需进行制度改革，解决回报率低的根本问题，我们可从三方面来抓住制度机遇：（1）纵横比较“回购”意愿占优行业，关注：科技+可选消费；（2）抓住“派息率”趋于改善、“股息率”更具真实性的中长期红利机会；（3）把握当下“回购潮”机遇：重点布局低估值、中小盘方向。 当下市场聚焦：1、本轮量化股灾背后的推手是什么？2、本次股灾中“国家队”是如何进行救市的？3、春节后“国家队”救市力度如何？4、未来还会出现量化股灾吗？风险有多大？ 二、策略观点及投资建议 2.1 量化DMA策略运行与构成交易性风险背后的逻辑 量化中性策略产品及其衍生的DMA产品在2023年风靡一时。2023年A股市场整体较弱，但量化中性策略颇具亮点，其衍生的DMA产品更是堪称年度“明星”。据私募排排网统计，截至2023年12月末，运行中的股票市场中性策略产品有901只，约为量化多头产品数量的36.7%。其中有2023年业绩显示的市场中性策略产品有627只，2023年收益均值为7.05%，正收益占比达88.68%，而百亿私募的正收益占比更是高达98.72%，远超期间A股主要宽基指数表现水平，成为最受市场青睐方向。 量化DMA产品定义及收益来源是什么？多空收益互换（DMA）是私募基金与证券公司开展的市场中性策略交易，私募基金多头选择一篮子股票，同时使用股指期货套期保值，获得对冲后的选股收益。简单讲，DMA策略本质是中性策略加杠杆。杠杆资金一般来自通过收益互换向券商自营融资借钱。分析以上可知，影响DMA盈利的核心因素是头端超额收益（alpha），并通过杠杆放大收益水平（之前最高4倍左右）；而空头端股指期货基差（对冲成本）及融资利息等则是主要成本项。2023年DMA产品常采用做多一篮子优选小微盘股，同时做空中小盘股或大盘期指对冲beta风险，通过小市值暴露带来的超额收益及持仓期指贴水基差显著走阔获取正向收益。 本轮“量化股灾”背后的原理究竟是什么？①在今年开年之后的一个多月，A股波动率持续走高，尤其在1月15日MLF利率维持不变之后，由于市场期待的“降息”并未兑现，市场担忧房地产、通缩等潜在风险加剧、甚至引发系统性风险，导致A股整体波动率明显加剧，中证500、中证1000调整幅度明显。②期间，中小盘指数所对应的“雪球”产品开始进入密集敲入区，相关股指期货价格贴水创出历史新高。③就DMA策略而言，一方面，中小盘甚至微盘股显著下跌，另一方面，由于未持仓期指贴水显著走阔，从而加大其短期内的对冲成本。④此时，“国家队”开始入场救市，因一开始均买入沪深300ETF为代表的大盘股，导致原本机构、散户持仓较重的中小盘（股东数占比73%）纷纷向大盘切换，进一步加剧中小盘、微盘股价的调整幅度；⑤另一方面，“国家队”的入市，导致中小盘期指贴水收窄，甚至近端合约已经接近升水，意味着DMA未平仓期指部分，尤其是拿着沪深300等大盘期指作对冲的量化基金遭到“两头打压”，冲击力度不可谓不重。故DMA等中性策略基金不得不加快、显著减持中小盘，最终导致“流动性踩踏”的交易性风险。 图表1：2021年2月后，小微盘股持续跑出超额收益  来源：Wind、国金证券研究所 图表2：2023年9月后，中证1000股指期货基差走扩  来源：Wind、国金证券研究所 图表3：中小盘股相比大盘股的股东总数更多，且股权更多分布在前十大股东外  来源：Wind、国金证券研究所 2.2 本轮“国家队”救市四大特征 2023年10月以来，国家队救市特征与“2015.6~2016.2”股灾期间较为相似，主要表现为四大特征：①金融股增持贯穿整个“救市”过程，倘若金融股增持稳住市场，便不再增持其他方向。参考本次上证50增持，从2023.10、2024.1~2月，经历了美债利率快速攀升导致A股波动率显著攀升，亦经历了本次交易性风险。②大盘为先原则。无论是本次2024.1月交易性风险初期，还是2015年“股灾1.0、2.0和3.0”均是先拉大盘。③并非只拉大盘，后期也会救中小盘。如果金融股、大盘股拉升效果不佳，“救市”后半部分将开始拉升中小盘，比如：2024.1.16~2.4国家队“救市”资金来看，大盘ETF净流入近1650亿，而中小盘ETF净流入仅16亿。然而，到了2024.2.5~2.19中小盘ETF净流入已经达到775亿，甚至高于期间大盘ETF约750亿规模；尤其是中证500ETF和中证1000ETF的净流入占流通市值比例分别为7.8%和7.3%，均远高于沪深300ETF和上证50ETF的1.6%和1.0%水平。④待市场稳定后，“救市”资金以“托而不举”为主，但不会立刻退出。春节后2024.2.20~3.1国家队救市力度明显减弱，但仍有累计净流入63亿元，北上中银国际席位仍有净流入资金0.32亿元。 具体来看，救市主要分为三个主要阶段： （1）国家队开始救市：2023年10月11日，工农中建四大国有大行均发布公告，宣布获得控股股东中央汇金投资有限责任公司（下称“中央汇金”）增持，且均指出中央汇金拟在未来6个月内（自本次增持之日起算）以自身名义继续在二级市场增持其股份，次日，国有大型银行指数大涨达2.34%；10月23日，中央汇金公告称当日在二级市场买入了ETF，并将在未来继续增持，次日，大盘开始企稳向上，沪深300反弹了10个交易日，涨幅4.56%，全A则持续反弹了逾20个交易日，涨幅接近7%。在汇金公告后的一周内，沪深300ETF合计净流入达165.8亿元。 （2）国家队救市高潮：2024年2月6日，中央汇金公告称充分认可当前A股市场配置价值，已于近日扩大交易型开放式指数基金（ETF）增持范围，并将持续加大增持力度、扩大增持规模，坚决维护资本市场平稳运行。随后，全A大幅反弹，上证50、沪深300、中证500、中证1000和中证2000均持续走强，8个交易日内分别录得涨幅7.9%、9.0%、16.5%、21.7%和22.6%。在股市情绪极度恐慌时期，国家队大资金的注入显著提振了市场信心，起到了四两拨千金的作用，助力市场走出困境。 （3）国家队救市力度明显减弱：2024年2月22日-2月23日，包括沪深300ETF、上证50ETF、中证500ETF等在内的主要宽基ETF的净流入金额和幅度均较2月6日以来明显下滑，甚至呈现出连续净流出的态势，或表明随着市场情绪转暖，沪指再次突破3000点，国家队资金几乎不再入场救市，体现出国家队“托而不举”的救市目标。但2月28日，市场在尾盘再度出现恐慌下跌，沪深300ETF成交额和净流入较前几日明显放大，或表明“国家队”再度入场平稳市场。 图表4：国家队宣布增持ETF后，全A持续反弹  来源：Wind、国金证券研究所 图表5：国家队宣布增持ETF后，沪深300明显反弹  来源：Wind、国金证券研究所 图表6：国家队宣布增持ETF后，上证50明显反弹  来源：Wind、国金证券研究所 图表7：国家队宣布增持ETF后，中证500明显反弹  来源：Wind、国金证券研究所 图表8：国家队宣布增持ETF后，中证1000大幅反弹  来源：Wind、国金证券研究所 图表9：国家队宣布增持ETF后，中证2000大幅反弹  来源：Wind、国金证券研究所 图表10：2/22-2/23，主要宽基ETF的净流入金额和幅度均明显下滑 来源：Wind、国金证券研究所 国家队并非只拉大盘，“大盘为先、中小盘为后”方是其救市原则： （1）国家队先“救”大盘：2023年10月23日，中央汇金公司公告称当日在二级市场买入了ETF，并将在未来继续增持。该日及之后的3个交易日，大盘股的代表性指数沪深300获得了资金的迅猛涌入，正如我们在《A股流动性策略专题周报：汇金和公募基金分别买了什么？》中的统计，10月23日-10月25日，净流入金额最多的ETF分别为沪深300ETF华泰柏瑞、沪深300ETF易方达和沪深300ETF嘉实，净流入幅度最大的ETF分别为沪深300ETF易方达、科创50ETF龙头和沪深300ETF嘉实。2023/12/19-2023/12/29，大盘股ETF继续获得资金注入，期间合计净流入527.0亿元，沪深300短线企稳并小幅上涨1.71%。2024/1/16-2024/2/19，国家队在市场低迷期为大盘蓝筹ETF提供了强力稳定的买盘支撑，维稳市场；期间大盘ETF合计净流入规模高达2406.6亿元，沪深300两度在大盘ETF密集净流入区间探底回升，走势较中小盘指数明显更具韧性。 （2）国家队再“救”中小盘：2024年2月6日，中央汇金公司发布公告称充分认可当前A股市场配置价值，已于近日扩大交易型开放式指数基金（ETF）增持范围，并将持续加大增持力度、扩大增持规模，坚决维护资本市场平稳运行。事实上，2月5日-2月19日，中证500和中证1000的相关ETF明显获得资金净流入，中小盘ETF在5个交易日内合计净流入规模骤增至911.8亿元；净流入金额排名前15的ETF里中小盘ETF占据了7个席位，净流入幅度排名前15的ETF里中小盘ETF占据了8个席位。期间，中证500和中证1000一扫多日阴霾，均大幅上涨15%以上，开启强势反弹行情。这表明国家队已经开始大力增持中小盘股相关的ETF，以引导资金流向、阻断“负反馈”演绎；散户持股为主的方向实现赚钱效应，市场信心提振。 （3）从区间净流入情况来看，救市前期国家队在大盘宽基ETF的净流入规模和比例相比中小盘ETF均较高，随后差距有所收敛。2023/10/16-2023/12/31，以及2024/1/16-2024/2/4，国家队主要净流入大盘ETF，无论是净流入规模和比例均明显高于中小盘ETF；2024/2/5-2024/2/19，国家队转而明显加仓中小盘ETF，净流入规模和比例均明显高于大盘ETF，尤其是中证500ETF和中证1000ETF的净流入比例分别为7.8%和7.3%，均远高于沪深300ETF和上证50ETF的1.6%和1.0%。 图表11：2023/10/23汇金宣布增持ETF后，大盘ETF的净流入金额和幅度均居前 来源：Wind、国金证券研究所 图表12：2024/2/6早盘期间，汇金宣布已于近日扩大ETF增持范围，中小盘ETF的净流入金额和幅度明显居前 来源：Wind、国金证券研究所 图表13：国家队先行增持大盘ETF以稳定股指 来源：Wind、国金证券研究所 图表14：国家队后续增持中小盘ETF以提供流动性 来源：Wind、国金证券研究所 图表15：国家队先“救”大盘股，再“救”中小盘股（2023/10以来） 来源：Wind、国金证券研究所 图表16：国家队在大盘ETF与中小盘ETF净流入规模的差距在缩小 来源：Wind、国金证券研究所 图表17：国家队在中小盘ETF净流入比例后来居上 来源：Wind、国金证券研究所 “大盘为先，中小盘为后”同样是2015年股灾时期国家队的救市原则。2015/6/26-2015/7/6，国家队率先增持大盘宽基ETF（沪深300ETF+上证50ETF），合计增持755亿元，随后的2015/7/2-2015/7/7，国家队开始增持中小盘宽基ETF（中证500ETF+中证1000ETF+创业板ETF），合计增持150.6亿元。在国家队增持ETF后，大小盘宽基指数均在短期暂停跌势，并开始企稳反弹，“股灾1.0”结束。正如我们在策略周专题《救市那一年深度复盘》中提到的：2015年7月8 日中证金融买入2,000亿元公募产品并持续买入中小盘股票，同时，观察到通信、电子、机械、电新等成长行业定价权亦明显提升3.5pct以上。显然，在遇到“交易性风险”时，尤其是股灾 1.0 期间，国家队资金最后发力点往往是市场最脆弱、出现流动性枯竭、踩踏的地方，即中小盘，届时，股灾方可终结。 图表18：国家队助推大盘股大幅反弹（2015/6之后） 来源：Wind、国金证券研究所 图表19：国家队助推中小盘股大幅反弹（2015/6之后） 来源：Wind、国金证券研究所 图表20：国家队先“救”大盘股，再“救”中小盘股（2015/6之后） 来源：Wind、国金证券研究所 春节后国家队救市力度明显减弱，但总体保持净流入态势，主要体现在： （1）春节假期后，从2/20-3/1，主要宽基ETF的净流入规模明显减少，但仍累计净流入约63亿元。需注意的是，ETF净流入的结构分化，中小盘ETF连续5日净流出，这与春节前资金连续多日火热流入大中小盘ETF的现象截然相反，或表明随着市场行情逐渐回暖，国家队资金不再大举买入，救市进入到我们在前文所提到的第三阶段，体现出国家队“托而不举”的救市目标。 （2）春节假期后，从2/20-3/1，被市场认为是“国家队”的中银国际席位仅净流入约0.32亿元，而其在2/1-2/8累计净流入超96亿元，近一月净流入额更是达到156亿元左右，或再次表明国家队入场救市力度明显减弱。尽管如此，春节后中银国际仍保持小幅净流入态势。 图表21：春节后主要宽基ETF仍保持净流入，但力度明显减弱 来源：Wind、国金证券研究所 图表22：春节后中银国际席位仍保持净流入，但力度明显减弱 来源：Wind、国金证券研究所 图表23：2024/2/2-2024/2/29，中银国际席位在所有行业均保持净流入 来源：Wind、国金证券研究所 2.3 未来短期交易性风险出现概率较低、影响不足为虑 基于我们前文所讲，我们认为量化股灾出现的根本原因在于2021年2月之后，小微盘股相对于大盘股的长期占优，导致量化策略中动量因子、市值因子等趋势类因子的权重不断增加，小微盘股的交易拥挤度飙升，估值泡沫较大，使得小微盘股本就积累了较大风险。当市场走弱，引发部分产品尤其是部分金融衍生品（如雪球）平仓时，便可能成为压倒骆驼的最后一根稻草，风险蔓延，量化股灾出现。 那么类似这次的大级别量化股灾短期内是否还会反复？目前来看，我们认为中短期内DMA等量化产品对市场的影响有限：（1）这一轮调整之后，短期中小盘回撤空间有限，对DMA多头因子冲击将明显下降；（2）中小盘期指贴水已经明显收窄，对冲成本下降；（3）证监会表示，将对DMA等场外衍生品业务继续强化监管，控制、下调杠杆比例；（4）春节后开市以来DMA业务规模稳步下降，实际规模已从高点时约2500亿，降至目前约1100亿规模，且该策略产品的日均成交量占全市场成交比例已降至约3%。（5）即便市场再次出现类似“交易性风险”，“国家队”仍然有能力像本次救市一样托起市场。 2.4 风格及行业配置：维持中小盘成长方向，聚焦新质生产力受益板块 短期而言，“宽货币”开启，“躁动”行情期间当选择超跌的“中小盘+成长”进攻，重点关注：一是聚焦经济结构转型方向，包括：电子、汽车、机械自动化、医药（创新药）及军工等，重点关注有主题催化的TMT及机械自动化方向，尤其是短期超跌的消费电子、机器人，甚至是电力设备等；二是适配小型券商增强组合反弹弹性；三是配置出海逻辑较强的alpha组合，以平滑组合波动。 为何判断新质生产力或成为重要主题性机会，甚至或贯穿全年？中长期而言，新质生产力所对标的国内经济结构转型方向，往往对应利润占比持续抬升，参考（1）70s~80s年代日本经济结构转型期，（2）2011~2020年国内十年大消费行情，经济结构转型期间，资产荒背景下，能够长期一枝独秀的跑赢市场的往往是经济结构转向方向，即新质生产力方向。 三、市场表现回顾 3.1 市场回顾：宽基指数普遍上涨，一级行业涨多跌少 A股方面，本周（02.26-03.01）主要指数基本上涨。主要宽基指数普遍上涨，科创50（+6.7%）、深证成指（+4.0%）、创业板指（+3.7%）等指数领涨，仅上证50（-0.8%）有所下跌。主要风格指数中，宁组合（+4.9%）、小盘成长（+3.7%）、大盘成长（+3.1%）涨幅居前，仅大盘价值（-1.0%）小幅下跌，成长风格表现较优。本周市场整体延续上涨，多个宽基指数创阶段性新高，在维稳政策频出和市场风险偏好提升之际，周一震荡调整、周三因DMA恐慌性抛盘下跌均在次日收复，周内振幅明显扩大。随着普涨进行，资金高低切换加快，DMA风波后小微盘强势上涨告一段落，周四、周五资金逐渐朝大盘方向轮动。 行业方面，本周（02.26-03.01）一级行业涨多跌少，计算机（+7.5%）、电子（+7.0%）、通信（+6.0%）等行业涨幅居前，而银行（-2.3%）、交通运输（-1.3%）、公用事业（-1.1%）等行业相对较弱。领涨行业原因：（1）计算机、电子和通信：受益于苹果终止十年电动汽车计划而转向生成式AI、英伟达举办GTC 2024大会等消息密集催化，叠加年初至春节前跌幅过大后持续强势修复；（2）机械：中央财经委员会第四次会议强调“要推动各类生产设备、服务设备更新和技术改造”，驱动数控机床、工业机器人等先进制造设备需求扩张。领跌行业原因：（1）银行、交通运输、公用事业和煤炭：市场风险偏好回暖，防御避险情绪降温，高股息资产温和调整；（2）房地产：据克而瑞地产研究数据，2月份住宅销售继续下滑：由于春节期间的季节性销售低迷等原因，2月份中国前100大房企实现销售操盘金额1858.6亿元人民币，环比降低20.9%，同比降低60%，市场信心修复尚需时日。 海外权益市场方面，本周（02.26-03.01）全球主要经济体权益指数涨跌互现，日经225（+2.1%）、德国DAX（+1.8%）等涨幅居前；韩国综合（-0.9%）、恒生国企指数（-0.6%）等指数相对较弱。 大宗商品方面，本周（02.26-03.01）大宗商品价格涨多跌少，波罗的海干散货指数（+18.1%）、NYMEX天然气（+8.1%）、ICE布油（+3.3%）等大宗商品价格领涨，而DCE铁矿石（-3.6%）、LME铅（-2.7%）、CBOT小麦（-1.8%）等领跌。领涨大宗商品的主要原因：（1）波罗的海干散货指数：全球经济复苏、国际贸易活跃以及干散货需求增加对BDI的上涨形成支撑；（2）天然气：极寒天气冻结了油井和其他设备，美国天然气供应量创下一年多以来最大降幅；（3）原油：美国1月PCE数据符合预期，对美国这一全球最大石油消费国的燃料需求预期提升，叠加OPEC+考虑延长减产期限。领跌大宗品的主要原因：（1）铁矿石：钢厂因亏损压力，产能释放意愿有所不足，铁矿石补库缺乏驱动；（2）铅：库存累库，库存创逾6年零8个月新高；（3）小麦：黑海供应充裕持续施压。 图表24：本周（02.26-03.01）国内宽基指数普遍上涨，海外主要指数涨跌互现 来源：Wind、国金证券研究所 图表25：本周（02.26-03.01）一级行业涨多跌少，计算机、通信、电子等涨幅居前 来源：Wind、国金证券研究所 4.2市场估值：宽基指数、风格指数估值总体上涨 A股方面，本周（02.26-03.01）A股主要宽基指数除上证50外，估值均抬升；科创50估值领涨。从过去20年PE-TTM历史分位数来看，创业板指、中证500处于较低历史分位数水平。海外方面，本周海外市场主要指数估值水平多数下跌，其中道琼斯、标普500、纳斯达克处于较高历史分位数水平。 行业方面，本周（02.26-03.01）各行业估值普遍提高。从PE-TTM来看，计算机、电子等行业估值涨幅领先。 图表26：本周（02.26-03.01）A股主要宽基指数除上证50外，估值均抬升 来源：Wind、国金证券研究所 图表27：本周（02.26-03.01）各行业估值普遍提高 来源：Wind、国金证券研究所 4.3市场性价比：主要指数配置性价比较高 指数方面，本周（02.26-03.01）万得全A和创业板指的ERP水平有所下降、股债收益差提高；上证指数和沪深300的ERP水平基本持平、股债收益差小幅下降。ERP水平方面，本周主要指数的ERP水平不低于“1倍标准差上限”。按照五年滚动来看，万得全A、沪深300超过“1倍标准差上限”，上证指数触及“1倍标准差上限”，创业板指仍超过“2倍标准差上限”。股债收益差来看，本周主要指数的股债收益差指标涨跌互现，按照五年滚动来看万得全A、创业板指仍低于“2倍标准差下限”，上证指数接近“2倍标准差下限”，沪深300触及“2倍标准差下限”。本周A股市场投资者的情绪分化较大，在小盘、成长方向情绪有所提高，面对大盘、价值方向相对谨慎。 风格方面，本周（02.26-03.01）主要风格指数除金融风格以外，ERP水平均有所降低、股债收益差提高。ERP水平方面，本周金融风格指数ERP水平提高较多，成长风格指数ERP水平明显降低。按照五年滚动来看，金融和周期风格指数ERP分别触及、略低于“1倍标准差上限”，消费和成长风格指数ERP分别接近、触及“2倍标准差上限”。股债收益差来看，各风格指数的股债收益差指标均基本处于历史底部区间附近。按照五年滚动来看，金融风格指数接近“1倍标准差下限”，周期风格指数接近“2倍标准差下限”，消费、成长风格指数低于“2倍标准差下限”。 图表28：万得全A ERP超过“1倍标准差上限” 来源：Wind、国金证券研究所 图表29：上证指数ERP触及“1倍标准差上限” 来源：Wind、国金证券研究所 图表30：沪深300 ERP超过“1倍标准差上限” 来源：Wind、国金证券研究所 图表31：创业板指ERP超过“2倍标准差上限” 来源：Wind、国金证券研究所 图表32：万得全A股债收益差低于“2倍标准差下限” 来源：Wind、国金证券研究所 图表33：上证指数股债收益差接近“2倍标准差下限” 来源：Wind、国金证券研究所 图表34：沪深300股债收益差触及“2倍标准差下限” 来源：Wind、国金证券研究所 图表35：创业板指股债收益差低于“2倍标准差下限” 来源：Wind、国金证券研究所 图表36：金融的ERP触及“1倍标准差上限” 来源：Wind、国金证券研究所 图表37：周期的ERP略低于“1倍标准差上限” 来源：Wind、国金证券研究所 图表38：消费的ERP接近 “2倍标准差上限” 来源：Wind、国金证券研究所 图表39：成长的ERP触及“2倍标准差上限” 来源：Wind、国金证券研究所 图表40：金融股债收益差接近“1倍标准差下限” 来源：Wind、国金证券研究所 图表41：周期股债收益差接近“2倍标准差下限” 来源：Wind、国金证券研究所 图表42：消费股债收益差低于“2倍标准差下限” 来源：Wind、国金证券研究所 图表43：成长股债收益差低于“2倍标准差下限” 来源：Wind、国金证券研究所 4.4 盈利预期：盈利预期普遍下调 指数方面，本周（02.26-03.01）指数盈利预期多数下调。主要宽基指数中，仅科创50（+0.6%）盈利预期改善，中证1000（-3.4%）盈利预期明显降低，中证500（-1.6%）、上证指数（-1.0%）、深证成指（-1.0%）等指数盈利预期下调较多；主要风格指数中，仅小盘成长（+0.3%）盈利预期上调，大盘成长（-0.7%）、宁组合（-0.5%）盈利预期下调幅度居前。 行业方面，本周（02.26-03.01）行业盈利预期普遍下调。传统消费中农林牧渔（+27.2%）盈利预期大幅上调，汽车（+0.1%）盈利预期小幅上调，社会服务（-7.5%）、商贸零售（-3.4%）盈利预期降幅较大；周期板块中军工（-5.8%）、建筑材料（-4.5%）盈利预期下调较多；成长板块中计算机（-8.5%）、电子（-5.8%）、传媒（-4.9%）盈利预期明显下调；金融板块中房地产（-1.8%）盈利预期有所下调。 图表44：本周（02.26-03.01）指数盈利预期多数下调 来源：Wind、国金证券研究所 图表45：本周（02.26-03.01）行业盈利预期普遍下调 来源：Wind、国金证券研究所 四、下周经济数据及重要事件展望 图表46：下周全球主要国家核心经济数据一览 来源：Wind、国金证券研究所 图表47：下周全球主要国家重要财经事件一览 来源：Wind、国金证券研究所 风险提示 （1）房地产风险加快暴露，导致市场担忧情绪上升； （2）国内经济通缩压力加快上升，导致市场担忧情绪上升； （3）美国经济加快放缓，引发市场对外需担忧； （4）资本市场制度改革速度、力度低于市场预期，长期支撑市场的逻辑难以兑现。 |
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