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【期货简史】天才们的败局：长期资本管理公司的消亡
原创
新媒体团队
 曾有这样一家对冲基金，创始团队聚集了诺贝尔奖得主、美联储副主席等一众大咖和天才，仅仅用3年时间就将投资资金翻了两番，营收超过众多世界500强。然而梦幻般的开局却迎来唏嘘的落幕，基金持有的万亿衍生品合约逼迫美联储与华尔街投行联手救援。
1947年，约翰·梅里韦瑟出生于芝加哥南部小镇，和之前《期货简史》介绍过的许多明星交易员一样，他从小展现出数学天赋并痴迷赌博，但让他走出小镇的却是另一个爱好——高尔夫，他依靠球童奖学金进入西北大学就读，后来又考取了芝加哥商学院。 毕业后的第二年，长着娃娃脸的梅里韦瑟加入了所罗门兄弟债券公司。当时所罗门兄弟还是一家名不见经传的小公司，不过这家公司很快就给债券市场带来翻天覆地的变化。 在70年代，随着石油危机以及美元与黄金脱钩，原本波澜不惊的债券市场一下子变得活跃起来，利率波动加大意味着赚钱的机会，梅里韦瑟乘上了时代的风口。 梅里韦瑟一开始从事的是债券回购业务。债券回购是债券投资的关键，回购者将自己持有的债券先销售或抵押给提供资金的主体以获取资金，到期后再购回债券或是偿还资金，债券投资者通过重复进行这一操作放大杠杆。 梅里韦瑟在债券业务上展现出天赋异禀，因一次市政债交易表现突出受到公司重视。后来，他负责创建了套利交易部门，利用公司自有资金进行高风险的债券交易。 梅里韦瑟喜欢用严谨的、高度量化的方法来进行市场交易，于是他招兵买马，将一批被称为“火箭科学家”的专家招致麾下，这些特立独行的人大多来自哈佛大学和麻省理工学院，主要是数学家、物理学家和金融工程学家。 有一次，某家机构因国债期货基差套利业务耗尽保证金而濒临破产，向所罗门公司寻求帮助。 简单来说，基差是债券现货与对应债券期货的价格差，随时交割日临近，现货与期货价格差将会趋于一致。所谓基差套利就是利用一定策略买卖基差从而套利。 在梅里韦瑟看来，这家机构交易策略并没有问题，破产只是因为运气不好而已，于是说服合伙人收购了这家机构。最终结果证明了梅里韦瑟的眼光，原本亏损的资产神奇逆转，为所罗门公司带来十分丰厚的收益。 梅里韦瑟由此更受公司倚重，次年晋升为公司合伙人。在他执掌下，套利交易部成了公司的摇钱树，每年为所罗门公司贡献盈利高达五亿美元，占公司利润的绝大部分。梅里韦瑟由此成为华尔街名副其实的“债券套利之父”。 然而天有不测风云，就在梅里韦瑟事业蒸蒸日上之时，其部门一位交易员为避开监管认购更多国债，提交了一份假标书，所罗门公司因此遭到监管部门严厉惩罚，被禁止参与国债竞购，所罗门公司一时来到破产的边缘。公司股东之一的股神巴菲特紧急接任公司首席执行官，几经周旋之下，公司得以渡过危机。
所罗门弊案丑闻使得梅里韦瑟被列入行业黑名单，各大机构都不敢收留这位“天才”。英雄总是从低谷奋起，45岁的梅利维瑟只好另起炉灶，决定筹建一个完全由自己掌控的对冲基金，这便是长期资本管理公司（LTCM）。 所谓对冲基金，原意是指通过同时做多和做空，在不同头寸之间进行风险对冲，以获取相对确定的利润。随着行业发展，对冲基金的头寸结构变得更加自由灵活，投资风格也丰富多样。最重要的是对冲基金仅针对特定投资群体，同时几乎没有任何法律上的限制。 1994年2月，梅里韦瑟在远离华尔街的康涅狄格州组建了LTCM。LTCM的运营方式与所罗门的套利部门完全相同，梅里韦瑟带来了大量的前下属。梅里韦瑟还竭尽全力网罗当时最“聪明的头脑”，邀请到两位诺贝尔经济学奖得主罗伯特·默顿和迈伦·斯科尔斯加盟，两人因提出BSM期权定价模型获得1997年诺贝尔经济学奖。为了加强政府背景，美联储副主席戴维·马林斯也受邀加入，其曾被视为当时美联储主席格林斯潘的继任者。 打造好了“梦幻团队”还不够，梅里韦瑟还前往奥马哈拜访老上司巴菲特，希望巴菲特能带头投资LTCM，为其他的潜在投资人做出表率，不过巴菲特和芒格最终并未参与投资。 LTCM的投资门槛相当高，不仅起投金额达到惊人的1000万美元，还有着长达3年的封闭期，更离谱的是，LTCM还要收取2%固定管理费、25%利润分成，此时一流对冲基金也才收取的1%固定管理费、20%利润分成。高额的费用反映了梅里韦瑟对自己运作能力和投资水平的自信，甚至喊出了“跟着天才投资”的口号。 尽管巴菲特拒绝了投资，LTCM也没有任何历史业绩，但LTCM在明星团队光环加持下依然募集到12.5亿美元，一举打破当时新发基金募资记录。
LTCM的投资策略是“市场中性套利”，基于充分市场模型认为市场会纠正价格错误，具体而言：通过电脑精密计算，发现不正常的市场价格差，利用财务杠杆放大收益。 梦幻团队中的两位诺贝尔奖得主将金融市场历史交易数据、市场理论、学术研究报告和市场信息有机结合在一起，打造了一套较完整的自动投资模型。该模型可以通过精密计算得到两种不同金融工具间的正常历史价格差，然后结合市场信息分析它们之间的最新价格差。如果前后两者出现偏差，并且该偏差正在放大，电脑立即建立起庞大的债券和衍生工具组合，大举入市套利；经过市场一段时间的自动调整，偏差会恢复到合理水平上，此时电脑指令平仓离场，赚取这部分不符合历史规律的差值。 LTCM的这个数学模型覆盖众多套利策略，利差套利、流动性套利、配对股票交易、波动率交易、并购套利等等，其中最值得注意的还是利差套利。 举个例子，1996年，LTCM的模型预测，随着欧元的启动，意大利、丹麦、希腊等国家政府债券将与德国政府债券的息差将缩减。于是LTCM大量购入意大利、丹麦、希腊政府债券，沽空德国债券。最终市场表现与模型预测惊人的一致，LTCM因此赚得巨大收益。 当年，长期资本基金的利润总额高达21亿美元之巨，收益率高达57%。更加重要的是，他们的波动幅度非常小，整个1996年，没有任何一个月出现超过1%的月度亏损额。 其实从理论上来说，价差套利的收益率非常低，投资10亿美元才能赚到100万美元，LTCM的收益率之所以高，关键就在于充分利用财务杠杆扩大套利规模。 LTCM凭借着过硬业绩和银行人脉，可以轻松借到低成本贷款。当时，向LTCM提供融资的银行有55家之多，各家银行生怕被竞争对手比下去，纷纷降低利率。同时，LTCM利用银行急于赚取服务费的心理，在交易时还缴纳极少的保证金。 通过种种放大财务杠杆的操作，LTCM资产总额得以迅猛扩张，交易规模被放大到无以复加的地步，1996年飙升到1400亿美元，比其自有资本整整高了30倍，比当时第二大对冲基金的规模大了4倍。 到了1997年，几十亿的净资产通过财务杠杆变成了上千亿规模，上千亿又通过保证金交易进一步放大成价值12500亿的各类衍生品合约！ 杠杆的极致利用，为LTCM带来极为丰厚的收益，1994到1996年，即使扣除管理费和利润分成，投资回报率依然达到了：29%、43%、41%。1997年亚洲金融危机爆发，LTCM投资回报率依然达到17%，这一年年末，LTCM的净资产已经从最初的12.5亿美元攀升到48亿美元，增长近3倍。
正所谓盛极而衰，LTCM的高杠杆模式在黑天鹅降临时显得不堪一击。 众所周知，高杠杆不仅会放大收益，也会放大亏损，更何况若遇见极端行情，持有的大量金融衍生品还面临着追缴保证金的风险，资金链一旦断裂，公司无疑会顷刻间全面崩盘。LTCM此时高达数十倍的杠杆率为之后的暴雷埋下了伏笔。 LTCM的数学模型是建立在历史数据的基础上的，一些小概率的事件都被忽略掉了，隐患也就此埋下。一旦这个小概率事件发生，投资系统将产生难以预计的严重后果。在梅里韦瑟看来，遭遇“黑天鹅”的概率不足1%，然而这1%概率的事件还真就发生了。 1998年，LTCM模型认为：发展中国家债券和美国政府债券之间利率相差过大，预测二者之间差距会缩小。长期资本管理公司大量抛空美国国债，通过买入发展中国家的信用债券进行对冲。 此时，亚洲金融危机依然没有结束，金融市场长时间、大幅度偏离正常状态，与数学模型预设的场景相差甚远。然而，LTCM并未及时调整，仍期待市场恢复到他们所认为的“正常的水平”。然而，利差依旧没有如LTCM预期的那样缩小，反而是进一步增大，这使得长期资本管理公司持续巨亏。 这一年5月，LTCM的噩梦开始了。当月，该基金亏损 6%，6月又亏损10%，两个月的亏损让LTCM的净资产减少了4.61亿美元。 在金融危机中，大量金融机构的套利交易都为止损而斩仓，其中就包括梅里韦瑟的老东家所罗门公司，这使得不合理的基差继续扩大、危机也在持续加剧。在亏损扩大时，资金短缺的LTCM 被迫将一些本来有希望赚钱的套利头寸在不利的时间点上解仓，使得亏损进一步加大。 屋漏偏逢连夜雨，真正的黑天鹅降临了。 俄罗斯经济不断恶化，短期债券利率上升。8月，俄罗斯政府宣布卢布贬值，延期偿还所有的债务，LTCM此前购买的俄罗斯债券价格大幅下跌，所幸持有的头寸不多，还不至于伤筋动骨。 但俄罗斯此举引起了国际金融市场恐慌，投资者纷纷从新兴市场撤出，转持风险较低、质量较高的美国和德国政府债券。这导致LTCM原本预期的利差不仅没有收敛，反而进一步扩大，两头交易都在大幅亏损。 这一下子，轮到LTCM慌了，想要斩仓出逃，但市场上已经找不到能给出合理价格的交易对手。3月到9月短短半年时间，LTCM巨额亏损50亿美元，许多时候一天的亏损竟以亿为单位。 LTCM奋力筹措资金想要自救。梅里韦瑟一度找到巴菲特，因为之前所罗门公司就是因巴菲特而获救，然而巴菲特拒绝了。梅里韦瑟甚至病急乱投医也找到了量子基金的掌门人索罗斯，但量子基金本身也是高杠杆的对冲基金，此时已亏损了20亿美元，自顾不暇哪还有工夫帮助LTCM？最终LTCM的所有自救措施都宣告失败。 对美国而言，LTCM的破产并算不上什么，但华尔街担心的是LTCM 还持有万亿规模的套利头寸，一旦这些头寸在市场上泄洪般平仓，将引发市场连锁反应，继而导致美国金融体系的崩溃。 情急之下，美联储主席格林斯潘只好打破以往的“不干涉”立场，亲自出面召集高盛公司、J.P.摩根大通、雷曼兄弟、美林证券、摩根士丹利、贝尔斯登等等数十家金融机构紧急磋商。 9月23 日，以美林银行、摩根为首的15家国际性金融机构与 LTCM达成协议由这些金融机构注资37.25亿美元购买LTCM 90%的股权，共同接管该公司。 公司另外10%的权益归原来的投资者所有，但是合伙人们享有的权益一笔勾销。就在前不久，这些合伙人的权益价值还高达19亿美元。  LTCM事件尘埃落定，一场天才们的狂欢就此落幕。天才合伙人团队散伙，各自寻找出路。 梅里韦瑟本人，在LTCM解困后，又带领一些旧部创办了新的对冲基金JWM Partners，延续使用LTCM的策略，当然，杠杆大幅降低。然而新基金没有经受住2008年次贷危机的考验，亏损近半，最终于2009年宣告倒闭。 两位诺贝尔奖得主，又回归了本身的学术事业。前美联储副主席马林斯则再次转变职业，在一家网络金融公司担任顾问。其他员工们也都在其他金融机构谋到了职位。 回顾长期资本管理公司的兴衰，我们不难发现，杠杆是一把双刃剑，杠杆可以放大收益，也能放大损失，过高的杠杆和巨大的资产规模，使得长期资本管理公司失去了应变灵活性，面对危机时无法合理应对。 此外，LTCM的天才团队过于笃信数学模型，忘记了这种基于历史统计的模型不可能完全准确预测未来，一旦发生了超出历史统计数据范畴的变化，市场走势可能就会超出模型的预计，依赖模型投资决策就要预料到模型失效的风险。 主要参考资料： [1]罗杰·洛温斯坦.《赌金者：长期资本管理公司的升腾与陨落》 [2]宗涛. 《长期资本管理公司的陨落》 [3]宋光辉.结构化金融公众号.《一群天才们的失败：长期资本管理公司的崛起与陨落》
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