 这是我的第370篇原创文章 作者按： 巴菲特和芒格是我的投资和人生偶像，按照他们的思维和行为方式生活，不仅可以获得满意的投资回报，更能收获幸福的美好人生。巴菲特和芒格的观点是我人生重要的“压舱石”，让我在纷繁复杂的世界里，可以少一点“乱花渐欲迷人眼”的彷徨，多一分“不逐萤火迷东西”的淡定。 1 伯克希尔的五类投资者 在2020年致股东的信里，巴菲特在谈到早年投资岁月时写道：“我和芒格的公司都没有机构投资者，这些个人投资者，要么是凭自己的直觉，要么是听从朋友们的建议，得出正确的结论：我和芒格极度厌恶资本的永久性损失，除非我们预期能够合理地管理好合伙人的钱，否则我们绝不会接纳。”紧接着，巴菲特谈到了伯克希尔的五类投资者： 一是巴菲特本人；二是指数基金，被动地持有伯克希尔股票；三是主动管理的机构投资者，他们会根据自己对公司估值或企业前景的判断，买入或卖出伯克希尔股票；四是一些个人投资者，他们跟那些活跃的机构投资者行为方式类似；五是数以百万计的个人投资者，他们仅仅是相信巴菲特会代表他们的利益，不论将来会发生什么。 斯坦·特鲁尔森就是第五类投资者的典型代表。斯坦是奥马哈一位慷慨的、令人愉悦的眼科医生，和巴菲特私交甚笃。2020年11月13日，是斯坦的100岁生日。1959年，斯坦和其他10位年轻的奥马哈医生一起，携手巴菲特成立了一家合伙公司。此后，他们每年都会来一次巴菲特家里，和巴菲特夫妇共进庆祝晚餐。 巴菲特和合伙人/股东的这种“鱼水情”，时常会让我的心头泛起深深的感动。巴菲特是幸运的，他在早年还籍籍无名的时候，就获得了那么多人毫无保留的信任；以斯坦为代表的早期投资人也是幸运的，虽然他们不懂投资，但却获得了常人难以企及的财务回报。这种人际关系的良性循环，令人神往。 （2023年12月20日） 2 资深董事巴菲特 在2019年致股东的信里，巴菲特写道：“近些年来，公司董事会的构成及其发挥的作用，成了企业界的热门话题。曾几何时，关于董事会责任的讨论还大多限于律师圈；而如今，机构投资者和政界人士也开始表态。我之所以有资格参与有关公司治理的讨论，其中的原因之一在于，在过去的62年里，我曾在21家上市公司担任过董事一职。” 巴菲特担任过董事的21家上市公司分别是：伯克希尔、蓝筹印花、大都会/ABC、可口可乐、数据文档、登普斯特、通用发展、吉列、卡夫-亨氏、马拉开波石油、万星威、奥马哈国民银行、平克顿、波兰特天然气公司、所罗门、桑伯恩地图、论坛石油、美国航空、沃拿多、华盛顿邮报、威斯科金融。 作为资深董事，巴菲特对高昂的董事袍金持强烈的批评态度。当物色董事人选时，CEO并不想找不听话的“斗牛犬”，而是想把温顺的“可卡犬”带回家。对于那些看重甚至渴求袍金的董事来说，他们通常会被归类为“独立董事”。而实际上，如果董事获取的财富主要依赖于公司发放的袍金，那么他们基本上会对管理层言听计从。 在巴菲特心目中，理想的董事画像是这样的：有商业头脑，以股东利益为导向，对伯克希尔怀有强烈的兴趣和特殊的感情。事实上，伯克希尔的很多董事，都重仓持有公司股票，与其他股东共进退。这让我想到了一句格言：“吃百姓饭，穿百姓衣，莫道百姓可欺，自己也是百姓。”董事本身也是股东，自然也就更能设身处地去维护股东利益。 （2023年12月20日） 3 巴菲特调整业绩比较基准 在2019年致股东的信里，巴菲特按照惯例在首页列示了伯克希尔与标普500指数的业绩对比。不过，与往年不同的是，巴菲特不再展示伯克希尔每股账面价值，仅仅保留了每股市场价值。巴菲特解释说，这主要是因为2018年美国发布了新版的一般公认会计准则（GAAP），导致账面价值不能公允反映企业实际经营情况，因而失去了作为参考标准的意义。 2018年以前，除非一家公司的主业就是证券交易，否则投资组合中未兑现的浮盈不会被计入利润，而未兑现的浮亏也只有在被认为是“非暂时性”的情况下才可以计入亏损。而根据会计新规，一家企业所持有的证券，即便是尚未兑现的利得和亏损净变化也必须计入每个季度的利润表。对于伯克希尔而言，这无疑会极大地加剧业绩波动。 巴菲特举例说，2018年股市下跌，伯克希尔未兑现的股票利得缩减了206亿美元之多，于是当年度的盈利就只剩下了40亿美元。2019年股市上涨，伯克希尔未兑现的利得猛增了537亿美元，使得当年度的盈利达到了814亿美元。按照新版的一般公认会计准则，股市行情的变化导致伯克希尔一年的业绩暴增1900%，实在是令人匪夷所思。 有鉴于此，巴菲特和芒格呼吁大家更多地关注伯克希尔本身的营运利润，这一块的业务和财务数据基本保持稳定。在我看来，现实世界和会计世界，其实是存在联系但又完全不同的两种光景。诚如巴菲特所言，会计是商业的语言，但它只是研究企业的起点，会计并不能代替商业思考。巴菲特调整业绩对比指标，就是这种商业思考的体现。 （2023年12月20日） 4 运气是强者的谦辞 在2018年致股东的信里，巴菲特写道：“我和芒格很高兴地承认，伯克希尔的成功在很大程度上只是我认为应被称为'美国顺风’的产物。对于美国企业或个人来说，要是谁吹嘘自己'单枪匹马，所向无敌’，这已经不能用狂妄来形容。”巴菲特深情回忆了美国的发展史及个人的奋斗史，两者的命运可谓是紧紧相连： 1788年，也就是乔治·华盛顿就任美国第一任总统的前一年，美国仅仅只有400万人口，占全球人口的0.5%。后来，美国内战又导致了4%的美国男性失去生命，以至于林肯总统都开始思考“美国能够长久存在”。虽然前进的道路并非一帆风顺，但经过两个77年的发展，到1942年时，美国已经成为全世界最强大的国家。 然而，1942年的美国正在面临一轮新的危机：日本偷袭珍珠港，导致美国被迫卷入“二战”，战争的前景并不明朗。就在这个时候，11岁的巴菲特买入了人生中第一只股票——3股城市服务优先股，耗资114.75美元。这笔钱如果投资到标普500指数，再经过一个77年，到2019年1月底会增值5288倍，这就是国运的力量。 但是，我们不要忘记，运气只是强者的谦辞。1964年~2018年，标普500指数上涨了150倍，这固然是“美国顺风”；但同期伯克希尔每股市值上涨了2.47万倍，这显然是巴菲特主动努力的结果。虽然眼下股市连创新低，但是回首过去的20年、40年，我们的国家也一直在变得越来越好。未来会更好么？每个人有自己的判断，也会得到应得的结果。 （2023年12月20日） 5 巴菲特的“十年赌约” 在2017年致股东的信里，巴菲特再次提及著名的“十年赌约”，事情的原委是这样的：早在2005年，巴菲特就公开提出，自己选择标普500指数基金，挑战者可以选择不少于5只对冲基金，10年后看看谁的业绩更好。来自门徒合伙基金的泰德·塞德斯，表示愿意和巴菲特一较高下。这场赌局设定的业绩区间是2008年~2017年，结果如下： 2008年~2017年，标普500指数基金的总收益是125.8%，年复合回报率是8.5%，考虑到2008年金融危机对股指的“拖累”，这是一个相当不错的成绩。再来看看5只FOF基金的表现：表现最好的C基金，10年总收益87.7%，年复合收益6.5%；表现最差的D基金，10年总收益2.8%，年复合收益仅仅只有可怜的0.3%。 5只FOF基金的运作模式是这样的：选择5位投资专家，每位投资专家又聘请了数百名投资专家，这些投资专家管理着自己的对冲基金。然而，就是这样一个群策群力、集思广益的精英组合，居然全部跑输了指数，真真是一份非常打脸的成绩。毫无疑问，在和巴菲特的这场赌局当中，华尔街人士输了。但是，最大的输家，其实是基金的投资人。 通过巴菲特的“十年赌约”，我们可以清晰地看出，客户的钱是如何流入华尔街人士的口袋的：首先，对冲基金管理人向客户收取高额的管理费和业绩提成；其次，频繁操作制造了巨大的交易成本。作为基金管理人，应该时常扪心自问一下，我赚的钱，究竟是来自于客户，还是来自于市场？唯有和客户实现价值双赢，才是长久的取胜之道。 
6 伯克希尔的四次大跌 在2017年致股东的信里，巴菲特指出：在过去53年的时间里，伯克希尔的股价经历了四次巨幅调整：1973年3月~1975年1月，股价最高93美元，最低38美元，跌幅59.1%；1987年10月，股价从4250美元跌至2675美元，跌幅37.1%；1998年6月~2000年3月，股价从80900美元跌至41300美元，跌幅48.9%；2008年9月~2009年3月，股价从147000美元跌至72400美元，跌幅50.7%。 不难发现，在20世纪70年代、80年代、90年代和21世纪的前10年，差不多每一个10年都必然会经历一次股市大幅调整，随之而来的是股价的暴跌。虽然被誉为“股神”，但巴菲特和普通人一样，并没有精准抄底和逃顶的“神技”。不过话说回来，1次下跌六成、2次腰斩、1次跌去近四成的另一面，是伯克希尔的股价保持了20.9%的年复合增长率，股价累计涨幅超过24000倍。 试想，如果你是伯克希尔的一名股东，在任何一次股价高点的精准“逃顶”过后，在相当长的一段时间内，都不免沾沾自喜于自己的“英明神武”。但以5~10年为考察周期，都会为当初的卖出后悔不已。巴菲特通过伯克希尔历次股价大跌的故事，生动地向我们揭示了一些投资的基本原则： 第一，短期股价的波动是完全随机的；第二，不要拿借来的钱炒股；第三，大跌提供了非同寻常的买入机会。每次市场大跌时，都有人说“这次不同了”。但事后来看，每一次的危机跟此前都并无二致，历史不会完全重复，但会以惊人般地相似的方式重演。事实证明，每次股市“打折”都是日后超额收益的重要来源。  （2023年12月20日） 7 回购关键看价格 在2016年致股东的信里，巴菲特在专题讨论股票回购时写道：“只有在股价低于内在价值时，回购才有意义。”举个简单的例子：假设三人股权相等，共同持有一家价值3000美元的企业。如果其中一人以900美元退股，则其余两人各自实现了50美元的价值增长；如果其中一人以1100美元退股，则其余两人各自要承担50美元的价值损失。 由此，我们不难得出结论：对于留下来的股东而言，回购究竟是价值成长还是价值毁灭，完全取决于回购价格。回购本身无所谓好坏，因为在一个价格上可能是明智的，但在另一个价格上则可能是愚蠢的。但是，巴菲特提醒大家，股价低估只是回购的必要条件，而不是充分条件。至少有两种情况，即便是股价低估，也不应该回购。 第一种情况：如果公司需要资金来确保“维持性资本开支”或者“扩张性资本开支”，且这种开支具有良好的经济前景，而通过债务融资又比较困难的时候，富余资金应优先满足这种需求；第二种情况：如果购买别家股票或者并购别家企业，比回购自家股票更划算的时候，也不必启动回购。毕竟，回购的本质，其实也是买具有吸引力的股票。 根据伯克希尔的回购政策，当股价低于账面价值120%时，巴菲特有权大量回购股票，以增进股东权益。不过，巴菲特会在“有意义的回购”和“不过度影响市场”之间寻求平衡。此外，巴菲特并不喜欢从卖出股票的股东那里“掏腰包”，所以伯克希尔的回购并不多。凡此种种，对今天我们理解$腾讯控股(00700)$ 的持续回购是大有裨益的。 （2023年12月20日） 8 消亡和新兴的职业 在2015年致股东的信里，巴菲特写道：“美国自1776年建国以来，生活水平大幅改善的秘诀，在于生产力的进步。”以农业为例，1900年，美国有2800万劳动力，其中1100万人务农，每年的玉米产量为27亿蒲式耳；如今，美国有1.58亿劳动力，其中仅有300万人务农，每年的玉米产量超过130亿蒲式耳。劳动力大减，农产量大增，主要得益于生产力的提升。 类似的情况，同样发生在伯克希尔的子公司。比如说，1996年，伯灵顿北方圣达菲铁路公司拥有4.5万名员工，共完成了4.11亿吨英里的货运量；2015年，其货运量增长至7.02亿吨英里，增幅71%；此时公司拥有4.7万名员工，增幅仅为4%。伯克希尔-哈撒韦能源公司也是如此，随着生产力的进步，用更少的员工实现了更高的电力产能。 当然，所谓“几家欢喜几家愁”，生产力的进步不可避免地会淘汰一些落后的工人或产能。比如说，巴菲特在20世纪90年代初投资的德克斯特鞋业，完全竞争不过具有低价劳动力成本优势的中国鞋厂，导致1600名员工因为工厂倒闭而失业。其中很多员工，已经过了再学一门新技能的年龄，生计都成了大问题。 尽管如此，时代的车轮滚滚向前，不会为任何人而止步。为了保住一些人的工作而限制或禁止提高生产力，是根本行不通的。在我看来，虽然很多古老的职业（如公交车售票员、过路站收费员）逐渐在走向消亡，但一些新兴的职业（比如网络主播）也在不断涌现。先进的生产力取代落后的生产力，后胜于今，是历史发展的必然。 （2023年12月19日） 9 伯克希尔的50年 在2014年致股东的信里，巴菲特在结尾附上了《经营伯克希尔50周年总结》。首先，巴菲特重申了伯克希尔的六项收购标准：一是大型收购，税前利润至少要达到7500万美元；二是具有长期的盈利历史记录；三是具有较高的净资产收益率，且负债较少；四是拥有优秀的管理层；五是业务简单；六是报价明确。紧接着，巴菲特讲述了伯克希尔的“前世今生”： 回顾过去，买下伯克希尔是巴菲特“冲动的惩罚”。巴菲特坦言，自己犯下的第一个错误是，仅仅是因为和原大股东西伯里·斯坦顿置气，导致自己转卖为买，拿下了伯克希尔的控制权；自己犯下的第二个错误是，此后一系列的投资，都是以巴菲特合伙公司持股69%的伯克希尔开展的，实际上让其他31%的外部股东搭乘了巴菲特及其合伙人的“便车”。 站在当下，伯克希尔是一家庞杂的大型企业集团。此时的伯克希尔拥有：1.一批具有良好经济前景的优质公司；2.一群德才兼备、热爱工作的管理层；3.多元化的业务、一系列稳定的现金流及大量的流动资金；4.坚如磐石的企业文化。除此之外，很多企业的股东和高管在考虑卖出公司时，会首选伯克希尔。 展望未来，后巴菲特时代的伯克希尔会继续前行。为了保证伯克希尔企业文化的延续性，巴菲特计划由儿子霍华德担任公司的非执行董事长，虽然不参与公司的日常运营，但是有权解聘不合格的CEO（虽然这是极小概率事件），然后由合适的候选人分别接任管理和投资的核心岗位。未来的伯克希尔，一定会继续扬帆远航。 （2023年12月19日） 10 看空美国≠看空祖国 在2014年致股东的信里，巴菲特写道：“在美国238年的历史上，那些看空的人谁最终受益了？如果将现在的美国和1776年的美国相比，你肯定也无法相信自己的眼睛。在我所经历的年代中，美国的人均产出已经翻了六倍。我的父母辈在1930年代时做梦也无法想象到我会经历什么。虽然许多人指责美国有这样那样的问题，但是我从没有见过谁希望从美国移民出去。” 巴菲特这段话，后来在中文社交媒体上广为流传，甚至被异化为“没有人因为看空自己的祖国而受益”。实际上，巴菲特的原话是这样的：Who has ever benefited during the past 238 years by betting against America? 这里强调的是美国，并非是所有人的祖国。比如说，对于孟加拉国或阿富汗人而言，这个逻辑就未必是成立的。 那么，对于中国人而言，这个逻辑成立么？在今天这个过度悲观的市场，我觉得还是可以谨慎乐观一点：回顾历史，中国是世界“四大文明古国”当中唯一没有中断过的文明。1840年以前，中国曾长期领跑世界。1840年~1949年，中国经历了近代百年屈辱史。1978年以后，中国从一穷二白逐渐奋斗至全球第二大经济体，创造了人类发展史上的奇迹。 展望未来，中美之间的差距正在不断缩小。虽然当下面临一些内外部的困难，但我坚信，我们对美好生活的向往不会改变，我们吃苦耐劳、坚忍不拔的秉性不会改变。中国人也是最为后代考虑的民族，正是我们祖辈父辈的辛勤付出和牺牲，才积累到了我们如今的财富“家底”。无论是短期还是中长期，我还是坚定看多并做多中国。 （2023年12月19日） 11 农场、房产与股票 在2013年致股东的信里，巴菲特以农场、房产和股票为例，系统谈到了关于投资的一些思考。1986年，巴菲特耗资28万美元，买下了奥马哈以北一处400英亩的农场。巴菲特虽然对农业一无所知，但他对未来有两点预判是确定的：一是农作物产量会继续提升；二是农产品价格会继续上涨。28年过去了，农场的价格翻了5倍甚至更多。 1993年，巴菲特又买下了纽约大学附近的一处房产。巴菲特虽然对房地产研究不多，但他对未来有两点预判是确定的：一是租金价格还会不断上涨；二是占地20%的廉价租约在9年后会到期，必定会大大提升物业收入。对于巴菲特而言，这两笔投资的规模很小，但却揭示了一些投资的基本原理： 第一，不必成为专家，但要遵循常识；第二，不必懂每笔投资，但要懂自己的投资；第三，投机虽然不违背道德，但也赚不到什么钱；第四，多看“赛场”（产出），少看“记分牌”（股价）；第五，宏观经济对投资无意义；第六，投资无须关注利率或股市走向。上述六点原则，同样也适用于股票投资。 不过，投资农场、地产和投资股票的区别在于，股票是实时报价的，而农场和地产并非如此。对于股票投资者而言，股价频繁、剧烈的波动是一个巨大的优势，因为它会给你提供更多买入或卖出的机会。近年来，经常会有人讨论，“大起大落的A股究竟适合价值投资么？”其实，巴菲特早就给出了明确的答案。 （2023年12月19日）
冠亚说 今天发布了“我读巴芒”第47期，基本上我对巴菲特历年致股东信的解读就告一段落了。今天刚好向出版社提交了《我读巴芒：永恒的价值》定稿，总共划分为10章、81节、近500个子话题，内容涵盖了1957年~2023年巴菲特致合伙人/股东的信，总计约29万字，预计2024年7月出版。 |
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