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在现实世界中，公司需要同时在产品市场和资本市场运作，且两个市场之间存在重要的联系。而在学术界，由于产业经济学和公司金融学是两个不同的研究领域，因此学者们通常会将二者分开研究。由于消费者和投资者在很大程度上是重叠的，因此产品市场上的广告会增加公司在两个市场的知名度，进而吸引投资者。 对于股票市场，广告带来的正面作用可能包括更大的交易量、更好的流动性、更高的短期股票回报和更大的股东基础。对于债券市场，广告的投放可以改善公司的债券流动性。此外，广告在资本市场中也扮演着信息角色。告可以标志一家公司的质量和较低的IPO抑价。广告通过促进信息传播和股票市场的整合来降低股票价格的同步性。另一方面，广告可能会导致一些投资者过于乐观，在短期内增加IPO回报，在长期内减少回报），并引发更高的未来崩盘风险。 来自中国人民大学的姜付秀、北京工商大学的Yanyan Shen和首都经济贸易大学的夏晓雪于2024年2月在金融学国际期刊《Journal of Corporate Finance》发表论文“The spillover effect of advertising on the capital market: Evidence from financial constraints”。 区别于现有研究，文章探究了产品市场上的广告是否通过信息渠道缓解了企业的融资约束。融资约束是经济发展和企业成长过程中面临的主要障碍，其主要由信息不对称和代理问题造成。理论上，相较于企业内部人员，股票投资者、债券投资者和银行等外部资本提供者掌握的信息较少，面临的投资风险更高，因此他们往往通过提供更少的资本或收取更高的成本作为补偿。而广告则可以通过提供与产品和品牌相关的信息来弥补外部投资者在信息方面的劣势。此外，广告可以将投资者有限的注意力尽可能多地吸引到企业中来，降低其获取信息的成本，并激励其主动收集更多关于企业的信息。  首先，中国公司的广告支出在过去十年里快速增长，目前已成为仅次于美国的世界第二大广告市场（2021年广告总支出超过1230亿美元，占全球广告收入的18%）。 其次，受制于金融体系的发展，中国企业目前仍长期面临融资困难的现状。 第三，中国的额金融市场存在信息系统薄弱和财务信息质量不高的问题，因此广告作为重要的信息中介，其能否缓解企业的融资约束是一个值得研究的问题。同时，由于融资约束在许多发展中国家中都是一个常见问题，因此文章的结论具有一定的普适性和推广价值。 作者简介
中国人民大学
申艳艳 北京工商大学
夏晓雪 首都经济贸易大学 文章使用2012-2021年中国A股上市公司作为研究样本，并从CSMAR数据库、Wind数据库中获取了相关数据。其中，广告支出数据来自Wind数据库，该数据自2012年起开始披露。参考以往研究，文章将样本限制在哪些披露了广告费用的公司。在剔除了金融行业、关键数据缺失、杠杆率大于1和ST公司后，文章共获得了来自3018家上市公司的16116个样本。为了避免受到极端值的影响，文章对所有连续变量进行了上下1%的缩尾处理。 参考以往相关研究，文章建立以下模型：
其中，被解释变量Invest等于固定资产净额的增量和折旧及摊销之和除以总资产；关键解释变量是广告支出和经营现金流（CF）之间的交互项，Ad1是广告支出的自然对数，Ad2是广告支出占销售收入的比重。此外，文章还控制了年度固定效应和行业固定效应，并在公司层面上进行聚类。其余变量的定义如附录1所示。
表1报告了样本的描述性统计情况。结果显示，不同公司的广告支出之间存在较大差异，其余控制变量均与以往研究相似。表2报告了变量间的相关系数。结果显示，Ad1和Ad2之间显著正相关，表明其具有相似的特征。同时，CF和Invest显著正相关，证明公司的投资支出高度依赖现金流。此外，所有变量的相关系数均小于0.5，说明文章的研究结论不受到多重共线性的影响。
表3报告了回归结果。第（1）列的结果显示，CF的回归系数显著为正，证明企业投资支出在很大程度上依赖于经营活动现金流。第（2）-（5）列则报告了加入交乘项的回归结果，可以看到，Ad1和Ad2与CF的交乘项的回归系数均显著为负，说明广告支出较多的公司确实具有较低的投资现金流敏感度，因此有较好的资本获取渠道，假设H1得证。
除了上述主回归以外，文章还进行了一系列的稳健性检验。首先，文章进行了工具变量检验。文章使用广告文化（Adpayment）作为工具变量，其等于位于同一省份的企业的平均广告支出除以省级国内生产总值。表4报告的结果显示，在控制了反向因果问题后，文章的结论仍旧是稳健的。 其次，文章使用了Heckman两阶段模型以解决样本自选择问题。文章使用虚拟变量IFAD作为第一阶段回归的被解释变量，若公司在当年的财务报告中披露了广告费用则取1，否则取0。表4 Panel B的结果显示，在第二阶段回归中加入了逆米尔斯比率后，Ad1 × CF和 Ad2 × CF 的回归系数依旧显著为负，证明文章的结果不太可能是由样本自选择问题所驱动的。
接着，文章对样本进行了倾向得分匹配（PSM）。文章使用模型（1）中的年份和行业虚拟变量，以及其他控制变量作为协变量计算倾向分数，并用匹配后的样本重新进行回归。附录2的结果显示，使用匹配后的样本再次进行回归后，Ad1 × CF和 Ad2 × CF 的回归系数依旧显著为负，再次证明了文章结论的稳健性。
此外，文章还进一步在回归模型中控制了行业*年固定效应和公司固定效应。附录3的结果显示，Ad1 × CF和 Ad2 × CF 的回归系数依旧显著为负，进一步减轻了因遗漏时间不变因素和公司特定因素而产生的内生性偏差。
除了上述检验以外，文章还进行了其他的稳健性检验。附录4 Panel A报告了更换被解释变量和解释变量的度量方法后的回归结果。具体来说，第（1）列报告了将Ad_A重新定义为广告支出占总资产的比重的回归结果，第（2）-（3）列报告了将公司投资支出重新定义为资本支出增量与总资产之比的回归结果，第（4）-（9）列报告了使用KZ指数、WW指数和FC指数重新度量公司融资约束的回归结果。Panel B报告了文章将所有广告支出为空值的样本赋值为0后重新进行回归的结果。Panel C报告了控制了CF和控制变量的交乘项的回归结果。Panel D第（1）-（4）列报告了文章根据未来销售收入增长将样本分为两组后的回归结果，以排除广告通过促进销售来换件融资约束这一潜在作用机制。此外，第（5）-（6）列报告了在模型组加入未来销售收入的回归结果。最后，Panel E报告了使用替代样本重新进行回归的结果，第（1）-（2）列报告了剔除反腐运动带来的影响的结果，即剔除了2012年的样本后重新进行回归。第（3）-（4）列报告了剔除新冠肺炎疫情带来的影响的结果，即剔除了2020年和2021年的样本后重新进行回归。总的来看，文章重点关注的交乘项变量的回归系数始终显著为负，进一步证明文章的结论具有较强的稳健性。
文章假设广告支出通过缓解信息不对称来降低公司面临的财务约束。为了检验这一机制，文章引入了四个影响信息不对称的因素：业务复杂性、审计师规模、分析师关注和媒体关注度。此外，文章还包括了消费品行业的影响，因为该行业的广告吸引了更多的关注、接触到了更广泛的人群。 首先，由于业务相对复杂的企业的财务报表数据是从多个单一业务的数据聚合而来，而复杂的信息聚合过程不公开。因此企业越复杂，企业与外部投资者之间的信息不对称程度就越高。文章将样本按业务复杂性的中位数分为复杂性高和复杂性低两组，表5的回归结果显示，交乘项的回归系数在复杂性高的子样本中显著为负，且组间差异检验显著。
其次，由于大型会计师事务所往往有更多的动机和能力来发掘未在财报中报告的信息，因此由小型会计会计师事务所审计的公司往往信息不对称问题更加严重。文章使用公司是否雇佣十大会计师事务所对样本进行分组，表6的结果显示，交乘项的回归系数仅在非十大会计师事务所子样本中显著为负，且组间差异检验显著。
第三，分析师不仅可以收集并处理复杂的公开信息，还可以通过现场访问获取私人信息，因此分析师跟踪数量越多，信息不对称程度越低。表7报告了按分析师跟踪人数中位数分组后的回归结果，交乘项仅在分析师跟踪数量较少的子样本中显著为负，且组间差异检验显著。
第四，媒体可以拓宽传播公司信息的渠道，还可以处理并加工来自多个来源的信息，进而降低了外部投资者搜索和处理信息的成本，并有助于其更好地理解上述信息。同时，媒体还可以通过深入访问和分析以挖掘企业的私人信息，因此媒体对企业的关注越高，企业与外部投资者之间的信息不对称程度就越低。文章将样本分为高于和低于媒体报道中位数长度的两个子样本，并分别对子样本进行估计。表8的结果显示，交乘项仅在媒体关注度更低的子样本中显著为负，且组间差异检验显著。
文章进一步考虑了消费品行业的异质性影响。由于消费品（如手机和牛奶）的广告比工业产品（如数控机床）的广告更吸引眼球，所以消费品的广告信息可以传播到更广泛的人群。因此，对于消费品行业的公司来说，广告对公司财务约束的缓解作用应该更强。表9报告的结果显示，交乘项的回归系数在消费品子样本中显著为负，且组间差异检验显著。综上，广告支出对公司融资约束的缓解作用在业务复杂度更高、由小型会计师事务所审计、分析师跟踪数量少、媒体关注度更低和消费品行业的子样本中更显著，说明其确实通过减少信息不对称来缓解公司财务约束。
如前所述，广告可以通过提供更多与品牌相关的信息，吸引投资者的注意力，并激励他们主动收集更多信息来缓解信息不对称。为了为这些机制提供补充证据，文章首先使用模型（2）考察了广告对企业品牌价值的影响：
其中，BrandValue1等于公司品牌价值（加1）的自然对数（并使用BrandValue2进行稳健性检验，其区别在于将缺失值用0替换）。控制变量不仅包括模型（1）中的全部变量，还包括了机构持股比重（IO）、审计质量（Big4），以及每股收益是否为负（Loss）。表10报告了回归结果，Ad1和Ad2的回归系数均显著为正，证明企业的广告支出提高了其品牌价值。这为广告中与产品和品牌相关的信息有助于提高企业在产品市场上的品牌价值，从而缓解信息不对称提供了补充证据。
其次，文章建立以下模型，检验广告支出对分析师关注、媒体关注和投资者关注的影响：
其中，因变量分别为Analyst，等于发布公司收益报告的分析师的数量（加1）的自然对数（对于空值则赋值为0）；Media，等于关于公司的新闻条目数量（加1）的自然对数；Investor，等于搜索与公司相关的关键字的次数（加1）。其余变量与模型（2）保持一致。 表11报告的结果显示，Ad1和Ad2的回归系数均显著为正，证明公司的广告确实吸引了分析师、媒体和投资者的注意，并增加了他们的前瞻性信息收集。
除了上述分析外，文章还建立以下模型，检验一家公司的广告支出是否会影响到同行公司的财务约束：
其中，AdPeer是公司i所在行业中所有公司在t-1年的平均广告支出（Ad1或Ad2，不包括i公司本身）。其余变量与模型（1）保持一致。表12报告的结果显示，AdPeer与CF的回归系数均显著为负，证明广告对公司融资约束的缓解作用确实存在溢出效应。
最后，文章建立以下模型，检验广告支出是否可以降低公司的融资成本：
其中，因变量R包括3个变量：Re，等于资本资产定价模型中的股权成本；Rd，等于利息支出除以长短期债务之和；WACC，即加权平均资本成本。其余控制变量定义如附录1所示。表13报告的结果显示，Ad的回归系数均显著为负，这表明广告支出降低了公司的权益成本、债务成本和总资本成本。
文章的基准回归结果显示，广告支出较大的公司往往有较低的融资约束。在一系列内生性测试和稳健性测试之后，上述结论依然成立。 文章还发现，当信息不对称问题越严重（即当公司的业务更复杂、审计师规模较小、分析师跟踪数量较少、媒体关注较少时），以及当公司处于消费品行业时，上述影响会更加显著。涉及品牌价值、外部利益相关者关注和同行融资约束的进一步分析为该效应的机制提供了补充证据。最后，在广告上花费更多的公司的融资成本更低。 文章证实了产品和资本市场之间的联系，并有助于补充相关领域文献。此外，文章的研究结果也为企业克服融资约束提供了有价值的见解。除了关注广告对资本市场的溢出效应外，未来还可以关注广告对其他领域的影响，如公司控制权市场和管理层劳动力市场等。
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