立足干式变压器，金盘科技：多元布局，迎海内外需求双增机遇

悠悠道长 2024-04-15 发布于上海

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（报告出品方/分析师：华西证券杨睿李唯嘉）

1.干变优质供应商，多元布局打造新增长

1.1. 立足干式变压器，进军“储能+数字化”领域

金盘科技成立于1997年，1998年在美国上市，2016年因私有化从美国退市，2017年完成股份制改革，2021年在国内科创板成功上市。

公司运用数字化制造模式不断为新能源（含风能、太阳能、储能等）、新基建、高效节能、轨道交通等全场景提供优质的电能供应解决方案及高端装备，是全球领先的新能源电力系统配套提供商。产品涵盖变压器系列产品、开关柜、箱变系列产品、电力电子设备、储能系列产品、数字化工厂整体解决方案等。

1.2. 股权结构稳定，股权激励绑定核心骨干

股权结构稳定，实控人合计持股49.60%。公司实际控制人为李志远和靖宇清，二人为夫妻关系。截至2023年年报，李志远通过元宇投资间接控制公司43.29%股份，靖宇清通过金榜国际间接控制公司6.31%股份，夫妇合计控制公司 49.60%股份。

实施股权激励，深度绑定核心骨干。公司于上市当年（即2021年）向高管、核心技术人员等273名核心骨干实施股权激励计划。就获得的限制性股票数量占总授予限制性股票数量的比例来看，技术人员包括核心技术人员、数字化工厂整体解决方案技术及业务骨干以及其他技术骨干的合计比例超40%，股权激励的实施有利于持续推进企业的技术研发创新，增强核心竞争力，助力公司长远发展。

1.3. 干式变压器为核心，盈利能力优化

营收快速增长，盈利显著提升。

1）营收方面：2023年公司实现营收66.68亿元，同比增长 40.50%，新能源行业发展环境持续向好，公司数字化转型升级提效后产能扩充，公司积极拓展市场，新能源，尤其是光伏、储能领域，营业收入递增明显；在国际市场上，公司在稳定老客户销售的同时，加大了新产品营销、新行业开拓和新客户培育，获得了长期大额订单，成为公司新的营业收入增长点；

2）盈利方面：2023年公司实现归母净利润5.05亿元，同比增长78.15%，主要受益于在营收大幅增长下，借力于技术创新提效、数字化工厂降本增效，加上材料价格下降及优质客户占比提升、公司销售毛利率提升、管理费用率下降等因素助力，使得盈利显著提升。

变压器业务为公司业绩贡献主力。2019-2023年变压器业务的营收在主营业务收入中所占的比例分别为75.23%、80.20%、75.23%、 69.43%、61.75%，是公司的核心业务。同时，变压器业务也是公司的盈利贡献主力，2023年公司实现总毛利润15.21亿元，其中变压器系列业务实现毛利11.04亿元，毛利贡献占比达到72.60%。

期间费用管控良好，利润率水平明显改善。2023年公司期间费用率为13.4%，较2019年降低2.8pct，其中销售费用率和管理费用率分别降低2.7pct和1.4pct，公司费用率管控良好。同时，2023年受益于技术创新提效、数字化工厂降本增效，加上材料价格下降及优质客户占比提升，公司盈利能力明显提升，销售净利率和销售毛利率分别达到7.5%和22.8%，同比提升1.6pct和2.5pct。

2.干变业务：多重优势叠加，海外市场快速拓展

2.1.干式变压器性能优势突出

变压器是利用电磁感应的原理来改变交流电压的装置，主要可分为在主干电网的电力变压器和运行在终端的配电变压器，主要构件是初级线圈、次级线圈和铁芯。

变压器是电力系统中的重要组成部分，由于发电、输电、配电与用电环节通常采用不同的电压等级，因而需要通过变压器来实现电压等级之间的转变与连接。

变压器根据绝缘介质、冷却方式的不同分为油浸式变压器和干式变压器：油浸式变压器-以变压器油为散热介质；干式变压器-绝缘介质主要为树脂类，主要依靠空气对流进行冷却。相对于油浸式变压器采用油冷方式、具有可燃、可爆的特点，干式变压器具有安全性高、体积较小、损耗低、散热能力和防潮能力强、方便清洁、易维护、防火性好等优点。干式变压器根据生产工艺不同，可分为环氧树脂浇注干式变压器和真空压力浸渍干式变压器，产品各具优势。

2.2.产品应用领域广泛，公司具备多重优势

变压器系列产品丰富，应用领域广泛。公司立足于以干式变压器为代表的输配电主业，专注研发创新，不断丰富产品品类，持续拓展新赛道。目前可为客户提供特种干式变压器、标准干式变压器、干式电抗器，以及电压等级145kV及以下，容量60MVA及以下的液浸式变压器，已在风能、光伏、储能、氢能等新能源、数据中心、充电桩等新基建、工业企业电气配套、高端装备、传统发电及输配电等多领域应用，是全球干式变压器优势企业之一。其中，

风电领域：公司是生产风电干变的领先供应商，可为全球不同客户、不同风力发电机型配套专用升压变压器系列产品，是全球主流风机制造商维斯塔斯、通用电气、西门子歌美飒、金风科技的风电干变主要供应商之一；

数据中心领域：公司变压器系列产品凭借优于国家能效要求、低损耗，过载能力强，高可靠性，满足长期负载要求等优势，能够很好的满足国内外数据中心的使用要求，已经广泛应用于IDC数据中心领域，包括百度、华为、阿里巴巴、中国移动、中国电信、中国联通等百余个数据中心项目。未来随着AI驱动IDC建设提速，公司变压器产品需求有望获新增长点。

产品性能优异,接近国际领先水平。变压器的性能指标包括容量、电压等级、绝缘等级、频率范围等。公司产品的多项指标在行业中具备优势，且接近于国际领先水平。

积极扩产以应对市场需求。2021年公司IPO募集资金，投资约3.97亿元于节能环保输配电设备智能制造项目，该项目建成达产后将可实现年产能树脂浇注干式变压器1350万kVA、真空压力浸渍干式变压器550万kVA、真空压力浸渍干式电抗器100万kvar；2022年9月公司发行可转债募集资金，继续在该项目投资约4.95亿元，将于武汉建设生产中高端干式变压器系列产品的数字化工厂及其附属设施等。据公司公众号，2023年12月，武汉金盘智能科技绿色产业园投产。

客户质地优秀，且具备较高黏性。2019年到2022上半年，公司前三大客户均为全球知名风机整机制造商，包括维斯塔斯、西门子以及通用电气。此外，公司的客户还包括中国铁路工程集团、中国电力建设集团等国内大型企业。2022年，公司还开拓了青海丽豪半导体材料、中国能源建设集团、中国东方电气集团等国内优质客户。

2.3.国际市场布局完善，海外订单快速增长

墨西哥布局，减轻贸易摩擦影响。根据公司公告，受贸易摩擦的影响，公司境内生产报关出口美国的干式变压器16KVA～500KVA、500KVA以上产品、变压器配件产品，自2018年7月6日起被加征25%的关税；公司为减轻贸易摩擦的影响，2019年依托美国子公司JST USA在墨西哥通过Shelter模式进行部分干式变压器产品的中后段生产再销售至美国。JST USA 2023年实现营收7.2亿元，同比增长117.1%，同时该公司在2023年完成了盈利扭亏，实现净利润841.61万元。

国际销售网络完善，海外订单快速增长。公司国际销售网络完善，产品和服务遍布全球86个国家和地区，主要产品获得了美国UL、荷兰KEMA、欧盟CE、欧洲DNV-GL、加拿大CSA以及中国节能产品认证等306项国内外权威认证，彰显了公司较强的市场认可度和产品实力。2023年8月，公司发布公告披露先后与海外客户签订5年长单销售合同和6年风能变压器产品《供货协议》。

据公司2023年年报，随着海外市场的需求快速增长及海外渠道优势的日益凸显，外销业务实现强势增长，2023年公司外销订单19.91亿元，同比增长119.18%，年内不仅新增拓展近百家海外客户，同时海外业务在发电及供电、工业企业电气配套、新基建等众多领域销售均实现快速增长，2023年公司海外实现营业收入约11.8亿元，同比增长79.54%。

3.储能业务：大储需求释放，高压级联有望加速渗透

3.1.国内大储需求释放，高压级联优势显著

强制配储政策驱动大储规模提升。截至2023年1月，已有20多个省份发布新能源配储政策，从配储要求上看，储能配置比例一般为10%及以上，个别达到20%；配储时长多为2小时，个别达到4小时。我们认为，随着多地新能源配储政策的推进，未来新能源装机增加的同时将促进储能规模的建设，为储能市场的发展提供可观增量空间。

独立储能商业模式明晰，为大储发展注入活力。独立储能是由第三方作主体投资建设，直接接入电网运行，将储能容量调节能力出售或租赁给发电企业、电网企业、电力用户等具有调节需求的主体，还可利用独立市场主体地位在辅助服务市场中交易。共享储能是当前独立储能的主要盈利模式，具体包括容量共享与调节能力共享，根据《共享经济下独立储能商业模式及其经济效益研究》，以10MW/40MWh储能电站为例，在容量共享模式下，IRR可达到8%；在调节能力共享（两充两放）模式下，IRR可达到10%。据CNESA统计，2023年在新增投运的新型储能装机中，独立储能占比在50%以上。

高压级联在大储应用中具备优势。高压级联的储能方案通过电力电子设计，实现无需经过变压器即可达到6-35kv并网电压。高压级联大储不仅利于解决传统大储的短板环流问题，还具备提升充放电循环效率、节约产品成本等优势，渗透率有望提升。35KV高压直挂储能可简化二次协调控制系统，适用于大型储能电站建设。

3.2.技术积累深厚，产销两端助力业务发展

1）产品与技术方面

高压储能产品与公司已有产品的技术紧密相关。公司在电力电子、电气设备协同控制及能源管理等方面拥有丰富技术积累。储能系统及其核心部件储能变流器与公司现有电力电子设备产品部分技术同源、生产设备互通、制造工艺路线类同，公司积累的丰富技术经验将为储能系统及其核心部件储能变流器的研发设计和生产制造提供良好的基础。

公司在2022年12月投资者关系活动记录表中表示，公司生产储能系统是先外采储能电芯，而后在储能产线上完成电池PACK的生产，再集成公司自主研发设计制造的储能变流器(PCS)、能量管理系统(EMS)、电池管理系统 (BMS)等核心部件为储能系统。在低压储能系统中还包含公司自主研发设计的变压器及相关配电设备。

率先采用全液冷技术，产品性能领先。2022年7月，公司发布国际首例采用全液冷热管理技术的直挂35kV大容量储能装备。相比于风冷技术，全液冷技术的优势主要体现在：（1）缩小电芯温度差，可以延长电芯和储能变流器的使用寿命；（2）单位体积的电池容量增加，电池空间利用率更高；（3）更低功耗和更高换热效率，降低电池热失控风险；（4）占地面积小。

2）销售方面

储能业务与公司原有业务可实现销售协同，充分挖掘客户潜在价值。储能系统产品的主要目标客户为储能系统项目业主或总包方，涉及发电企业、电网公司、工商业用户以及传统发电企业等。公司原有产品的主要客户与公司储能系统产品主要下游应用领域具有一定的重合度，公司可利用多年积累的客户资源快速提升新业务产品的渗透率。

储能业务订单充沛。据公司2023年年报，公司专注于储能项目的招投标、市场拓展和项目开发等工作，取得了显著成效， 2023年新承接的储能系统订单达到了6.41亿元（不含税），同比增长144.87%。

3）产能方面

储能系列产品的产能布局持续推进。2022年公司成功发行可转债以募集资金建设储能产品数字化工厂，包括在2022年投产的产能1.2GWh的桂林储能数字化工厂以及在2023年12月投产的产能2.7GWh的武汉储能数字化工厂，上述储能数字化工厂完全达产后，将实现3.9GWh储能系列产品产能。

4.数字化业务：前瞻性布局，内外并进打造核心竞争力

前瞻性布局数字化技术，树立行业标杆。公司前瞻性布局数字化技术，经过多年研发积累，相关技术实力已位于行业前沿。据2023年年报，公司在制造模式创新和数字化工厂整体解决方案（含工业软件）已拥有25项核心技术。

基于自主研发的工业互联网平台 JSTDFPlat3.0及企业服务总线平台Vportal，公司实现了各系统间的无缝连接和信息流的自动化，这种创新集成方式确保了从市场需求洞察、项目策划到生产交付、服务支持等全流程的数字化覆盖，实现了数字化销售、数字化设计、数字化排产，以及数据驱动的全自动生产设备运营，为行业发展树立了标杆。

数字化赋能内生增长，强化核心竞争力。公司数字化产能覆盖全国重要经济区域，随着集团各基地数字化工厂的陆续投产，数字化制造已经成为公司的核心竞争力。数字化转型利于大幅提高工厂经济效益，迅速提升品牌竞争力，赋能企业内生增长，其表现主要包括：

推动产能扩张：公司海口干式变压器数字化工厂建成后年产能由转型前670万kVA提升至1500万kVA、桂林干式变压器数字化年产能由转型前665万kVA提升至1400万kVA，武汉干式变压器数字化工厂建成投产后，年产能将达到1900万kVA。

降本增效效果明显：海口数字化工厂制造车间的单位kVA工费成本较转型前下降超过15%，单位产出额工费成本较转型前（2019年）下降超过30%。受益于整个制造工厂的有效工时大幅延长，各车间综合有效工时占比较转型前提升82%。

对外提供数字化整体解决方案，开辟第三成长曲线。公司目前可以为装备制造、生物医药、物流仓储等众多企业提供定制化的数字化转型整体解决方案。据公司2023年年报披露，近日，公司新签数字化整体解决方案业务订单，总金额合计2.29亿元（含税），截至报告披露日，公司累计承接数字化工厂整体解决方案业务订单金额已超6亿元。

5.盈利预测与估值

我们预计，2024-2026年公司营收为90.64/117.60/152.25亿元，同比增长35.9%/29.7%/29.5%；归母净利润为7.70/10.40/13.64亿元，同比增长52.5%/35.1%/31.2%，相应EPS为1.79/2.42/3.18元，以2024年4月3日的收盘价40.81元/股计算，当前对应PE为23/17/13倍。