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在洋河出2023年年报和24年一季报后，昨晚老唐的周记做出了清仓洋河的决定，这个举动就像一颗炸弹一样炸裂了投资圈，比洋河的雷还要炸，这两天大家都在讨论这件事情。 老唐在周记《2024年第17周回顾：4月27日（茅台一季报，洋河古井年报及一季报）》中说道： 此刻面对1500亿市值的洋河，我打算认错并离它而去了。
老唐认为以张联东为首的管理层不诚信，这是他清仓的主要原因，我想应该也有叠加洋河23年年报和24年一季报业绩的不乐观导致吧。中国汉字文化博大精深，特别是政府发言稿每个字都是锱铢必较，“总体完成”这个词用在仅完成目标收入约95.6%的洋河上（目标收入增长15%即346亿，实际完成331亿），个人感觉问题不大。 我们来看洋河和茅台历史上年报披露的目标和实际完成情况：
我们可以看到茅台自有披露目标计划来，只有2013年一次没有完成目标，那是面对国家出台限制“三公消费”及叠加塑化剂风波的行业低谷；而洋河自2009年上市到2023年一共15年中，有14年披露下年目标，一共有6年没有完成目标，8年完成目标，目标达成率仅为57%，足以可见洋河业绩的不可预测性。 下面正式进入学习洋河的三大报表：
一、利润表 （1）总的来看 洋河2023年实现总收入331.3亿，同比增长10%；营业成本82亿，同比增长7.3%；归母净利润100.2亿，同比增长6.7%；毛利率76.1%（+0.6%）；净利率30.3%（-0.9%）。 净利润和收入增幅差距明显，主要是2023年洋河的销售费用53.86亿，同比大增12.1亿，增幅28.9%。
我们看上图的销售费用率，自2018年的10.6%开始逐年攀升至23年的16.3%，可以看出洋河不是没有在努力，只是投产或者说转化率越来越差，可以理解为洋河自身的品牌拉力不行，需要靠更多的广告和促销拉动。
我们查看明细，可以很明细看出洋河的广告促销策略的调整，2023年洋河缩减了全国性广告费用（-7亿、-62.2%）；加大地区性广告费用投入（+5亿、+243.8%）及促销费用（+12亿、+107.9%）。也就是说虚头巴脑的品牌形象广告少做点，能直接拉动业绩的促销活动多搞点。 老唐点评：“这个比例变化，显示了洋河开始将更多的决策权，从总部下放到一线，让大区或城市离消费者最近的人，去决定费用的投放。这些改变，我估计在2024年会产生一些推动销售回暖的有利变化。”
我们对比茅台的销售费用率，可以看出非常明显的差距，茅台销售费用率自2002年的16.8%逐年走低至2023年的3.1%。2023年稍微抬头，主要是为了拓展系列酒。 当前的消费趋势是“少喝酒，喝好酒”，显然消费者觉得洋河不够好。 （2）看质量 我们来看看存货和应收款及预收款这三项的变化： 2023年洋河存货189.5亿（+12亿、+6.9%）；应收票据、账款及融资三项合计7.91亿（-4.03亿、-33.7%）；合同负债111亿（-26亿、-19.2%），24年一季度合同负债58.1亿，2023年一季度为69.74亿；合同负债有不小的降低，总体来说质量没有大问题。 （3）看产销量和产品结构 2023年洋河白酒产量15.9万吨（-3.9万吨、-19.6%）；销量16.6万吨（-2.9万吨、-14.9%）；吨酒价19.6万（+4.4万、+29.5%）。 销量下滑明显，但收入还是增长的，说明吨价在上升，产品结构在上移。 中高端酒收入285.4亿（+23亿、+8.8%），毛利率80.3%（持平）；普通酒收入39.5亿（+7亿、+20.7%），毛利率46.2%（+8.6%）。洋河没有分别披露二者的产销量，导致不好观察。 2023年增速较快的同行汾酒主要增长在汾20及波汾，古井贡主要是古20，今世缘是国缘四开，剑南春则是水晶剑，都是在400元价格带。 洋河主推却是梦6+，价格带在600+，400元价格带的水晶版定位是跟随策略，没有主推；而300元价格带的天之蓝产品已经老化、品牌力不足；导致市场份额被蚕食。之前看报道说洋河的水晶版要和竞品拼刺刀，现在对手一个个实力强劲，洋河也是虎口拔牙呀。 2024年洋河最新动作是推出手工班10、15、20。看来是要依托强大的基酒储备向高端发力，我很感兴趣，但至今在网络上看不到产品和价格。不知为何不能像新能源车企一样，办一场高调的发布会，将产品、品质、历史、优势、价格讲透，再结合线上线下同步预售，配合酒业自媒体品鉴种草等将消费者胃口吊足来，就算你搞稀缺，也要弄个抢购、预定啥的将消费者注意力吸引过来。而这些动作全部没有看到，发布完了就啥都没了，白白浪费这么多流量。 （4）看渠道 洋河2023年省内销售额143.9亿（+11亿、+8%），占比44.3%（-0.9%），省内经销商2960名（-17名），单经销商销售额486万元（+8.7%）。 省外销售额181亿（+19亿、+11.9%），占比55.7%（+0.9%），省外经销商5829名（+568名），单经销商销售额310万元（+1%）。 洋河本年没有披露经销商具体增减情况，只是披露了变动总数，从变动名额来看，感觉洋河的经销商变动依然不小。 （5）看员工
2023年洋河员工2万人（+903人、+4.6%），主要增加在生产人员，按道理产量都是在下降，不知道为何生产人员还增加这么多。 单员工薪酬15.8万元，比少年略降，这也不是什么好事。 （6）看分红
看了洋河这么多不好的，可能略让股东欣慰的是分红比例从60%增加到了70%，按当前1508亿来看，股息率4.66%，算挺高的了，一支成长股混成了价值股的模样。 二、资产负债表
洋河2023年资产合计697.9亿（+18.3、+2.7%），负债合计177亿（-27.4亿、-13.4%），所有者权益合计520.5亿（+45.3亿、+9.5%）。 资产端的经营类资产主要是存货、其他流动资产和在建工程增加，其中： 存货189.5亿（+12亿、+6.9%），这个能理解。 其他流动资产10亿（+9亿、+683%），这里面老唐特别提醒洋河出现了预缴消费税和其他税费，合计2.4亿元，可能和“小作文”事件有关。
在建工程14.6亿（+7亿），主要是陶坛工程和南京运营中心大楼的投入。 而金融类资产中，货币资金258亿（+14亿、+5.9%）；交易性金融资产58.5亿（-21亿、-26.8%）；其他非流动金融资产55亿（-6亿、-10%）。 投资类资产12.3亿（+12亿），主要是追加投资南京华泰洋河股权投资母基金(有限合伙)，本年投权益法下确认的投资损益-3,13万元。
综合来看，经营类资产合计313.7亿，产生122亿经营利润，经营资产收益率38.9%，比上年有所降低；金融资产合计372亿，合计产生9.85亿金融利润，金融资产收益率2.7%，股权投资类资产12.3亿，还未产生收益。 对比同行，2023年茅台经营资产收益率120%，汾酒为64%，舍得酒业27.7%，珍酒李渡为17.3%。 负债端，经营性负债减少27亿，主要就是合同负债的下降。
权益端，2023年净利润100亿，年内分红了56.3亿，剩下未分配利润增加为股东权益。 总体来看，资产负债表除了预收款项下降，其他问题不大。
再看看洋河的2023年的ROE和估值情况。 ROE 19.3=净利率30.3%*总资产周转率0.47%*权益乘数1.34 2023年ROE下降0.5%，主要是销售费用增长导致的净利率降低及预收款项减少导致的权益乘数减少。 估值方面，2023年底总市值1655亿，合PE16.5倍，PB3.2倍，如果按无风险收益率30倍来看，个人认为是偏低估的。 今天（2024年4月28日）洋河市值1508亿，合PE15倍，依然偏低。不过基于2024年公司业绩目标增速只有5-10%，洋河可能已经不再属于成长股的范畴，如果我们参考近十年收入复合增速12%的美的集团的估值我们可以看到，美的年末平均PE只有15倍，最高平均17.9倍，最低平均10.4倍，如果洋河落入价值股范畴，那这个估值水平也只能说是合理了。
（美的集团近年PE情况） 不过洋河估计没有美的这么命好，家电企业主要就是美的和格力双寡头，而白酒行业已经是存量甚至缩量竞争，洋河按收入暂时还是第三，按归母净利已经落入第五名，后面还有今世缘、古井贡等如狼似虎的竞争对手在穷追不舍，如果洋河不能快速调整找回增长状态，那么业绩的下滑将会是必然。 三、现金流量表
洋河自2020年起，投资活动产生的现金流量净额就一直是正数，按老唐的说法“++-”属于老母鸡型，洋河的产能扩建早已完成，现在扩建的是高端存储陶坛，多余的钱除了加大分红（2023年分红70亿）就是用来买些理财产品（2023年收益9亿元）。 前面分析了，对于白酒企业没有舒服的老母鸡可以当，不进则退，洋河需要奋起直追了。 四、2023四季报和2024一季报
洋河2023年四季度的收入28.4亿、净利润-2亿，分别同比下降21.5%和164%，净利润上市来首次为负值，查看原因，主要是税金和销售费用增长所致。
2024年一季度收入162.5亿、净利润60.5亿，分别同比增长8%和4.7%。一季度的勉强正增长，而合同负债从2023年末的111亿下降至2024年一季报的58亿，不得不让人觉得洋河是故意做低了23年四季度的利润，转移至24年一季度，但确实腾挪的空间有限。 洋河近几年一季度的净利润约占全年的54%-58%之间，假设我们按这个比例推算，则2024年洋河净利润为104-112亿，约同比增长4%-12%。 五、总结 洋河的财报分析完了，也到了我该下决定的时候了，个人觉得洋河现在不仅仅是管理层出了问题，而是品牌、产品定位和结构、营销推广思路、渠道利润分配等都迫切需要调整，洋河需要一场自上而下的改革，但我们看到年报中洋河管理层避重就轻的态度，感觉短期内难以有质的变化。 所以虽然当下洋河的静态PE只有15倍，我大概率会跟随老唐脚步逐渐减仓洋河，其实我也很想等到二季报出来再验证一下，看市场情况吧。 对于首要想增加仓位的古井贡B已经没有额度了，而其他白酒企业研究都不深，所以如果换仓，我大概率也会换成茅台。 其实在今年把茅台和洋河的财报对比学习完后，我已经发现了茅台的好及洋河的不足，也意识到应该降低洋河的仓位到10%以下，大家都是忙着用洋河换别的股票，因为有多余资金，我是想着买入别的股票，从而使得洋河仓位被动降低。 在今年以来我一共买入了约9%的茅台，也使得茅台超越洋河成为我的第二大持仓股，但此刻我依然持有洋河约18%的仓位，浮亏约25%，做出这个决定是艰难的，是悲伤的，但好像确实到了该说告别的时候了。 ps：我只是个菜鸟，水平很有限，以上只是个人思考记录，不做任何推荐，请勿据此操作。 |
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