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股价走势
公司介绍 公司为一体化长丝龙头，产品主要用于服装、家纺等领域。公司主营业务为民
用涤纶长丝的研发、生产和销售，经过多年的发展，现已形成 PTA、聚酯、纺丝、
加弹上下游一体化的涤纶长丝产业链。目前公司主要产品包括 POY、FDY、DTY、
ITY、复合丝与中强丝，合计六大系列、一千多个品种，终端广泛应用于服装面料、
家纺产品的制造以及其他小众领域（如缆绳、汽车用篷布、箱包布等）。
公司长丝产能稳居行业首位，同时配套 PTA、MEG，打造一体化产业链。根据 公司公告，截至 2023 年 11 月，公司现有涤纶长丝产能 1260 万吨/年，位列行业第一。与此同时，公司产业链上游配套 PTA 现有产能 1020 万吨/年，并且拥有 MEG 在建产 能 120（2×60）万吨/年（其中第一套 60 万吨装置预计 2023 年底投产），充分打造 一体化产业链。
前十大流通股 截止 2024-03-31为止，前十大流通股东累计持有：10.26亿股，累计占流通股比：45.15% ，较上期减少564.68万股
主要财务数据
参股公司 公司持有浙石化 20%股权，有效保障原料供应稳定，同时贡献丰厚的投资收益。浙石化为荣盛石化控股子公司，其 4000 万吨/年炼化一体化项目作为全球单体规模最 大的炼化一体化项目，目前拥有 1180 万吨芳烃/年和 420 万吨/年烯烃生产能力。根 据公司公告，公司通过子公司浙江桐昆投资有限责任公司间接持有浙石化 20%股权。通过参股浙石化，公司不仅有效保障了 PX 等原材料的供应稳定，同时还从中获取了 丰厚的投资收益。根据 Wind 数据，2020-2022 年间公司投资净收益分别高达 21.73、 44.38、12.32 亿元，其中对联营企业和合营企业的投资收益分别达到 22.21、44.48、 12.12 亿元。
公司控股泰昆石化，投资建设印尼炼化项目。根据公司公告，公司拟与新凤鸣 集团股份有限公司、上海青翃实业发展有限公司共同合作投资建设泰昆石化（印尼） 有限公司印尼北加炼化一体化项目。该项目含增值税筹资额（报批总投资）合计 86.24 亿美元，建设期 4 年，实施主体为泰昆石化（印尼）有限公司。根据公司公告，公 司为泰昆石化控股股东，间接持有泰昆石化 45.9%股权。
公司印尼炼化项目产业链完整，产品品类丰富，规划销售去向为中国、印尼及 东盟。根据公司公告，公司炼化项目建设内容包括炼油及芳烃工艺装置、乙烯及下 游装置和相关配套设施。项目规模为 1600 万吨/年炼油，对二甲苯（PX）520 万吨/ 年，乙烯 80 万吨/年。项目主要产品包括成品油、对二甲苯、醋酸、苯、硫磺、丙烷、 正丁烷、聚乙烯 FDPE、EVA（光伏级）、聚丙烯等，产品规划销售去向为中国、印 尼及东盟。
涤纶长丝供给分析 2016 年至 2022 年间国内涤纶长丝产能稳步增长。根据百川盈孚统计，2016 年 至 2022 年间，国内涤纶长丝产能规模稳步扩张，总产能由 2056 万吨陆续提升至 3897 万吨，年均复合增速达到 11.25%，其中 2022 年行业总产能同比增长 5.93%，新增产 能 218 万吨。 2023 年为国内涤纶长丝行业投产大年，2024 年起产能增速或将明显放缓。由于 2021 年涤纶长丝行业景气度不断复苏、产品盈利可观，各龙头企业纷纷开启产能扩 张计划，此后经历约 1 至 2 年的建设周期之后，各扩产项目于 2023 年集中投产。根 据各公司公告及百川盈孚数据，我们预计 2023 年国内涤纶长丝行业新增产能 515 万 吨，其中 2023H1 与 2023H2 分别新增产能 355 万吨、160 万吨。同时，根据 CCF 预测，2023 年国内涤纶长丝中小厂商或将出清产能 94 万吨，因此预计 2023 年国内 涤纶长丝行业净增加产能 421 万吨。然而进入 2024 年之后，伴随上一批扩产项目的 投产完毕，国内涤纶长丝产能增速或将明显放缓，我们保守预计 2024 年国内涤纶长丝新增产能仅为 90 万吨。同时若考虑到在建项目的投产不确定性与落后产能进一步 出清等情况，则 2024 年涤纶长丝行业净增产能可能更少。
涤纶长丝行业集中度有望进一步提升，龙头企业强者恒强。未来伴随龙头企业 扩产项目的陆续落地与中小企业落后产能的不断出清，涤纶长丝行业集中度有望进 一步提升。根据我们统计，预计截至 2023 年底，桐昆股份、恒逸石化、新凤鸣、恒 力石化、东方盛虹与荣盛石化的涤纶长丝年产能或将分别达到 1290、644.5、740、 370、330、142 万吨，涤纶长丝行业产能 CR6 或将达到 81%。在此背景下，龙头企 业定价权有望进一步增强，也有利于充分享受涤纶长丝价格弹性。 长丝盈利处于周期底部，投资回报率较低、回收期较长，在产企业扩产动力或 将不足。根据桐昆股份与新凤鸣公司公告，我们计算得出，涤纶长丝平均吨投资成 本 3233 元。假设行业处于周期相对底部的条件下，涤纶长丝吨净利 200 元，则项目 投资回报率仅为 6.19%，在不考虑项目建设期与资金成本的情况下，项目静态投资回 收期也高达 16.16 年。对于桐昆股份与新凤鸣这种行业龙头而言，涤纶长丝项目投资 回报率与回收期尚且较低、较长，成本更高、产品盈利水平更低的众多中小企业扩 产所面临的处境只会更加糟糕，因而其扩产能力与意愿也只会更弱。
周期底部背景下，价格弹性大于产量弹性，龙头企业扩产带来的边际效益逐步 递减，其或更加注重吨净利的变化而产量规模的增长。我们选取了涤纶长丝行业内 A、B 两家龙头企业，假设扩产前，三家企业涤纶长丝年产量分别 1290、740 万吨/ 年，吨净利均为 200 元，则三家企业扩产前合计净利润分别为 25.8、14.8 亿元。对 于三家企业而言，假设自身扩产 100 万吨后，涤纶长丝行业供需格局发生变化，进 而导致产品吨盈利水平有所下降：（1）在吨净利下降 20 元的情况下， A、B 两家企 业净利润分别同比-3.0%、+2.2%；（2）在吨净利下降 40 元的情况下，A、B 两家企 业净利润分别同比-13.8%、-9.2%%；（3）在吨净利下降 60 元的情况下，A、B 两家 企业净利润分别同比-24.6%、-20.5%。从中可以看出，在扩产以后，尽管各企业产量有所增长，但整体盈利规模对产品的吨盈利水平更为敏感，价格弹性大于产量弹 性，最终或导致整体的盈利规模低于扩产之前。 与此同时，在三家龙头企业内部横向对比来看，假设自身扩产 100 万吨后，对 于 A、B 两家企业而言，涤纶长丝吨净利分别下降 14、24 便可抵消产量增长贡献的 利润。由此可见，产量规模更大的龙头企业扩产带来的边际效益逐步递减。在此背 景下，相较于其他规模稍小的龙头企业，其反而可能会更加注重吨净利的变化而产 量规模的增长。
投资亮点 涤纶长丝：供需格局向好，盈利有望逐步修复 据各公司公告及百川盈孚数据，我们预计 2023 年国内涤纶长丝行业新增产能 515 万吨，其中 2023H1 与 2023H2 分别新增产能 355 万吨、160 万吨。同时，根据 CCF 预测，2023 年国内涤纶长丝中小厂商或将出清产能 94 万吨，因此预计 2023 年国内涤纶长丝行业净增加产能 421 万吨。然而 2024 年起，国内涤纶长丝产能 增速或将明显放缓，我们保守预计 2024 年国内涤纶长丝新增产能仅为 90 万吨。同时若考虑到在建项目的投产不确定性与落后产能进一步出清等情况，则 2024 年涤纶长丝行业净增产能可能更少。我们认为当前涤纶长丝行业投产高峰将过， 供给端前景已经较为明确，后续供给格局或将逐步优化。未来伴随内需与直接 出口的稳步增长以及终端纺服出口的边际改善，涤纶长丝行业或开启长周期向 上拐点，产品盈利水平也有望持续修复。 炼化业务：控股泰昆石化印尼炼化项目，有望为远期成长打开广阔空间 公司为泰昆石化控股股东，拟以其为主体投资建设印尼北加炼化一体化项目。根 据公司公告，该项目含增值税筹资额（报批总投资）合计 86.24 亿美元，建设期 4 年，项目规模为 1600 万吨/年炼油，对二甲苯（PX）520 万吨/年，乙烯 80 万 吨/年，主要产品包括成品油、对二甲苯、醋酸、苯、硫磺、丙烷、正丁烷、聚 乙烯 FDPE、EVA（光伏级）、聚丙烯等，产品规划销售去向为中国、印尼及东 盟。投资印尼炼化项目为公司延伸产业链、推动产业多元化的重要举措，未来有 望为公司自身远期成长打开广阔空间。 |
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