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马永斌 清华大学深圳国际研究生院企业资本与管理制度设计中心原常务副主任 深圳市企业并购促进会副会长 著有《市值管理与资本实践》等书 《企业家》：今年，国务院国资委和中国证监会分别强调要对央企负责人和上市公司进行市值管理考核，这其中的深层次原因是什么？马永斌：去年7月的中共中央政治局会议提出要活跃资本市场，这实际上指的就是二级市场。此时国家对资本市场的功能定位已由融资向融资和投资并重转变，这意味着企业在融资的同时，还要让投资者有获得感。这样一来，上市公司就不能只关心自身利润，而不关心股价，因为投资者更多地是靠股价的上涨及分红获得投资回报，否则，企业的定增、再融资就没人愿意响应。所以，必须要求上市公司做市值管理，并确立融资与投资并重的理念，这有利于企业更好地再融资，形成良性循环。《企业家》：国务院国资委和中国证监会对市值管理的上述态度，对上市公司实控人来说会带来什么机会和挑战？马永斌：现在很多上市公司的实控人对产品市场规则非常熟悉，而对资本市场规则比较陌生，他们面临的挑战就是要逼着自己去熟悉陌生的资本市场。对他们来说，了解资本市场才有可能更好地促进产品市场的发展。比如股权激励本来是好事，它可以把核心骨干员工、管理层和投资人的利益与公司的利益进行捆绑，但很多上市公司实行股权激励时，由于激励对象行权时股价很低，反而挫伤了他们的积极性。鉴于此，如果实控人和他的团队对资本市场有非常深刻的理解，其选择推出股权激励的时间节点应该是公司价值被低估的时候，这样行权才可能成功。当然，他们面临的机会也不少。市值管理这个概念是2006年左右由中国提出来的，2008年国务院发的第一个文，就要求上市公司做市值管理。但在那段时间，操纵股价的伪市值管理特别多，市值管理名声不好，导致一些上市公司不敢去碰市值管理。现在国务院国资委和中国证监会明确提出要加强市值管理，中国证监会同时强调要严查伪市值管理，所以企业所采取的一系列市值管理手段只要合法合规，是会得到政策鼓励的。这样一来，企业市值一旦做大，其融资成本也会随之下降，这将有利于企业融到更多资金来促进产品市场的发展，包括产业并购，进而把市值做得更大，最后形成融资与做大市值的良性互动。《企业家》：您刚才提到伪市值管理，那么什么是真正的市值管理？马永斌：中国资本市场的学习对象是美国，而美国是没有市值管理这一说的，美国讲的是价值管理，我们今天讲的市值管理，就是基于价值创造的市值管理。2006年中国A股开始实行股权分置改革，而当时股价和公司的真实价值相差太远，所以一些经济学者主张上市公司要关注市值管理，以使企业的股价和它的内在价值相匹配，就是说真正的市值管理首先是基于价值创造的。我认为，市值管理由三个环节构成。第一环节叫价值创造，就是说企业要么通过投研发、扩产能产生利润，要么通过并购重组有利润的公司合并报表产生利润。第二环节叫价值实现，就是让资本市场认可你，但要通过合法合规的方法，如信息披露等。企业如果利润较上年大幅增长，而股价、市值还同上年一样，就意味着没得到资本市场的认可。上市公司现在经常把信息披露当成负担，但我觉得它们应该把信息披露做成资本市场整合营销的手段，然后通过路演、反向路演、媒体关系、监管层关系及分析师关系的管理，让这些利益相关者认可你，如此，买你股票的人自然就会多起来，股价也会相应上涨，这叫价值实现。第三个环节叫价值经营。企业估值被严重低估时，企业应该采取回购、大股东增持等策略开展市值管理工作。如果赶上一轮牛市，比如2014年、2015年A股那一波牛市涨到5000多点，那时很多上市公司的股价都被高估了。如果企业知道自己被高估，就可以做定向增发，去购买被低估的非上市公司资产，这对上市公司来说非常合适。总之，价值经营就是当企业市值被低估或高估的时候，通过合理地利用定增、股权激励、员工持股计划、回购、减持来校准股价。但价值经营容易变成伪市值管理。所以我经常讲企业要坚守合法合规底线，如果缺乏法律和价值观约束，市值管理就容易踩红线。 《企业家》：有人说非上市公司有时也需要做市值管理，这个提法有道理吗？马永斌：非上市公司如果有股权融资的需要，则需要做市值管理。因为新的投资者需要对企业进行估值，以确定其估值是否和企业内在价值相符，实际上市值管理是一种资本思维，它是面向资本市场的企业掌门人必备的一种战略素养。《企业家》：周期性强的企业，遇到行业处于低谷时怎么做市值管理？马永斌：企业要穿越周期，要么开展技术创新创造新的需求，要么去收购有发展前景的资产。比如光伏的股价现在被低估了，从市值管理的角度看，这个行业的主要发力点在价值创造上，因为光伏技术的迭代升级非常快，那么企业一方面要做技术创新储备，另一方面可收购本领域具有颠覆性创新技术的初创公司。因为光伏产能过剩是基于现有用电量，但随着大模型的使用，对用电的需求将会大幅增加。再比如某矿业公司，其铜的产量亚洲第一，前两年它又在全球收购了很多锂矿，这也是价值创造，因为动力电池肯定要用锂，所以它这段时间的市值屡创新高。一旦铜的市场需求出现萎缩，该公司的市值就可由自身新的增长点去填空。 《企业家》：您作为多家企业与投行的资本顾问，了解到的企业做市值管理的常见问题有哪些？应该如何应对？马永斌：常见问题有三：首先，市值没有真正反映企业内在价值，比如有的公司在产品市场各方面表现很好，但资本市场不认可，导致其股价被低估；其次，企业陷入成长困境时，利润提升空间受限；最后，就是企业面临踩红线的风险。应对第一个问题，需要转变观念。首先，要把信息披露变成整合营销的过程。其次，要处理好四个关系：一是投资者关系，很多上市公司在这方面的管理没做到位；二是媒体关系，包括一些有影响力的财经媒体、自媒体等；三是券商分析师关系，有些有实力的公司一年出一两篇研报都做不到，难怪得不到资本市场的认可，你要把自己的亮点同分析师沟通，才会做出研报；四是监管层关系，包括交易所、中国证监会、证监局、金融局等，因为上市公司毕竟处于强监管之下，如何获得监管层认可也很重要。企业如果本身不错，又能把这四个关系处理到位，自然会获得资本市场认可，股价自然也会随之上涨。应对陷入成长困境的办法，就是为企业找到第二、第三增长曲线：一是自己进行颠覆性技术创新，以让企业获得更大市场份额；二是收购有发展前景的非上市公司。最后，在应对易踩红线问题方面，要确保市值管理始终合法合规。《企业家》：学习市值管理的方法之一就是找标杆对标，A股市值管理做得好的公司有哪些,它们是怎么做的？马永斌：A股市场市值管理做得好的不多，但从价值经营、价值创造、价值实现方面来看，美的集团都做得不错。在价值创造方面，作为家电企业，它一方面自己做研发；同时做收购，它最早是做电风扇的，然后通过不断地合资、收购进入空调、冰箱行业。它的股权激励也做得非常好。前几年美的市值创新高之前，它同时推出三种股权激励计划，就是限制性股票、员工股票期权，还有核心合伙人持股计划，这在A股市场是不常见的。 美的也一直在转型，因为家电发展也有天花板，所以它7年前收购了全球四大机器人公司之一的德国库卡，它把自己的主业从家电变成了“智能家电 智能工厂”，后来又收购了万东医疗和科陆电子。实际上美的在布局上已经完成了从家电企业向科技企业的转变，已变成“智能家电 智能工厂 医疗器械 新能源”的科技企业。我们2019年统计，美的累计给股东的分红超过了它在A股市场的融资，而给股东分红是中国证监会目前鼓励的做法。《企业家》：为了让大家对市值管理有更直观的认识，能不能介绍一个您曾经辅导过的案例？马永斌：迈为是做太阳能丝网印刷设备、液晶切割设备、半导体封装的公司，我曾经辅导过它的实控人，提过几条建议：一是把原来做太阳能光伏设备的定位改为设备平台公司。这就意味着公司可以拓展业务范围，所以该公司现在不仅做太阳能设备，而且还做半导体封装测试、下一代显示器设备等。二是建议不要减持套现。2021年，它的市值为五六百亿元，当时实控人IPO三年减持锁定期已满，券商在这之前就帮两位实控人制定了三年限制期满后的减持套现计划，这在A股很正常。当然他们减持是为了再投资，但我提醒他们减持公司股价肯定会下跌，而且会影响公司的形象。我建议通过媒体关系管理、投资者关系管理，让资本市场认可迈为。只要资本市场认可，股价节节上涨，能质押出去的股份就会越多。当然质押股份比例也不能太高，太高股价下跌就会出问题。公司接受了我的建议，2020年我辅导该公司时，其市值是70多亿元，2021年达到五六百亿元，最高时达到900多亿元，现在还有300多亿元。三是建议保守一点，于是公司将质押股份的比例控制在30%以下，但实际上可以调动的资金很多，通过调动这些钱，实控人通过迈为和其个人又对产业链做了很多投资布局，这些投资布局中有这两年陆续IPO的，他们因此享受了投资溢价，而未来可能不能IPO的，迈为可以收购。在此过程中，迈为与其实控人身价都涨了。虽然迈为的光伏估值现在还处于低点，但行业估值起来后，未来可期。
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