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（图片来自网络）
2023年四季度的毛利率和费用率并未明显变化，利润增速小于营收增速的主要原因是税金及附加占比和所得税率相对较高。大幅下降的合同负债在2024年一季度也实现了回归，可见2023年四季度经营并未出现异常。 除此以外，年报提供的信息增量几乎为零。在2023年总结中，只要一句重要的话：品质支撑持续提升，名酒产量创历史最好水平。在2024年规划中，也只有一句重要的话：经营目标：营业总收入持续保持两位数稳健增长。 相较而言，在年末的经销商大会上，公司传达的信息重要的多。本文也将以经销商大会内容为主干，穿插年报和一季报数据，完成对2023年财报的分析记录。 先看经销商大会上，管理层说了什么。 经销商大会：蒋文格在大会现场表示，未来将持续提升五粮液主品牌市场份额。核心主销产品方面，进一步优化五粮液产品计划量分配，第八代五粮液全年不增量，并固化传统渠道计划配额，提升1618、39度五粮液以及特殊规格产品配额占比，持续实施产品差异化运营。 五粮液的优势在于普五这一款千元价格带的核心大单品，反过来说，五粮液的劣势在于除了普五，没有一款拿得出手的单品。在当下经济环境不佳，千元价格带扩容缓慢（甚至收缩）的时期，当五粮液已经占据了一半左右的稳定的市场份额，成为千元价格带的标杆和比较锚点时，再想从竞争对手身上抢夺份额，已经十分困难了。 同时，五粮液还面临着增长的压力。若将增长的任务压在普五身上，必然需要进一步放量。这不仅是对公司产能的挑战，也会进一步伤害脆弱的倒挂价格、伤害不赚钱的经销商，伤害公司的品牌。 因此，公司需要找到新的增长点。相比在千元价格带死磕，上探和下探都是更有性价比的选择。上探是经典五粮液，当前茅台市场价在2600元左右，1000元-2600元之间的市场是真空的，五粮液完全可以在此施展拳脚。而最好的浓香型白酒也可以实现与茅台的差异化，在酒桌上和消费者心中讲一个好故事。 目前，经典五粮液在1000元-2000元价位带没有对手（还不配做茅台的对手），能否做好取决于大环境，更取决于自己。可五粮液没有推高端的成功历史，当下的经济寒冬也不是推高端的好时候。公司没有公布2023年经典五粮液的销量（希望能在业绩说明会上公布），但估计十四五末完成万吨投放的梦想恐怕要搁浅了。 下探是1618和低度五粮液。相比经典，我更看好下探产品的前景。这是被验证了的，有真实需求的市场，以五粮液的知名度和品牌力，应该算是降维打击。特别是低度产品（个人认为1618和普五太像了，适合做渠道差异化，不适合大量放量）。据浙商证券数据，2023年五粮液低度营收大概在30亿，1618大概在70亿，而低度国窖已经突破了百亿。 当然除了品牌力，还有执行力的问题。考虑到五粮液的历史发展，我对其执行力不报太高希望，但通过管理层的发言可以看出，公司起码在战略上是重视低度产品的（今年又推出了45度五粮液）。 从财报数据上看，2023年五粮液销量38659吨，同比增长18%；吨价162.4万/吨，同比下降3.8%；促销费45.4亿，同比增长16.7%。推测经典五粮液未明显放量，则吨价下降意味着低度、1618等产品占比提升，公司通过增加促销实现了低度、1618产品更多的销售和开瓶。
经销商大会：在量价统筹上，将择机适度调整第八代五粮液出厂价，同时优化投放的产品结构、渠道结构、市场结构，对第八代五粮液传统渠道计划投放量适当缩减并固化配额，优化的计划量将投向特殊规格装五粮液、文化酒等产品，以及直销渠道和国际市场。 长期来看，价增是实现增长的必经之路（量没办法一直涨），价增也是品牌力的体现，而品牌力是高端酒最重要的护城河。2023年茅台提价，也为五粮液提价打开了大门。据新闻报道，自2024年2月5日起，普五出厂价已由969元/瓶调整为1019元/瓶。 但涨价还面临着消费者认不认可的问题。提价一般有两种方式，一种是市场上供不应求推高零售价，出厂价跟随上涨。一种是提价同时减量，由此建立新的供需平衡。五粮液选择的是后者。浙商证券透露，经销商大会后各经销商签订了新合同，普五合同量同比减少20%。 减少的量要么给低度和1618，要么给经典、文化酒等高端产品，要么给专卖店、新零售、团购、商超（浙商证券信息这几个渠道量是不减的），由此也看出五粮液的渠道战略：减少流通渠道的量，增加零售渠道的占比和重要性。因为零售渠道更易掌控，稳定价格，也更能卖高端，长期提升五粮液的品牌力。 在经济环境不佳，产品价格倒挂之时提价的确有些风险，但也可以看出五粮液对本次提价策略清晰，准备充分，提价的同时，五粮液将提升渠道利润作为2024年的工作重点，目前的数字化水平也有助于企业稳定社会库存和价盘，我个人还是偏看好五粮液本次提价的。 再看2024年一季报，数据如下：
营收、利润增速均为2016年至今最低水平，且全年增速一般小于一季度增速，不禁让人为五粮液2024年业绩捏一把汗。但要注意两点：第一，减量自2023年末经销商大会后开始；第二，提价自2024年2月5日开始，2月10号是春节，2月5日应该已经停止发货了。因此一季度业绩是在传统渠道减量20%、产品尚未提价的情况下完成的。毛利率同比持平，也体现出一季度并没有因涨价而带来毛利率提升。 并且，在涨价之前，公司一般会降低社会库存，防止大量低价老库存对新价格产生影响。相关信息显示，五一前五粮液社会库存在一个月以内（可能不准）
个人推测二季度开始，毛利率会因普五提价而上涨1%左右，较低的社会库存也让我对年度经营目标的达成多了一分乐观。 经销商大会：按照规划，预计到“十四五”末，五粮液系列酒营收要力争突破200亿元。除了要持续提升五粮液主品牌份额外，在今年经销商大会上，公司强调，未来要持续提升五粮浓香酒市场份额。蒋文格称，要加快推进品牌开发工作，补强“次高端+”品牌矩阵，丰富完善产品矩阵。 五粮液系列酒的数据如下：
2022年，销量下降，吨价提升，公司解释为向中高端产品聚焦。可数据显示2023年好像又“失焦”了，显示系列酒经营战略缺乏连续性。并且，4+4主产品线没有一款算是次高端，2022年上市的名门春的销量和未来定位，年报也未提及。 从品牌到酒质，五粮液具备做好系列酒的条件（为什么做不好，我不知道）。2025年200亿的营收目标折算年化增速约20%，也并非不可完成，但五粮液当前需要一款属于自己的1935。 另外，年报还有两项数据值得记录： 一、基酒储量16万吨，同比减少2万吨左右。通过当年基酒储量变化、当年基酒产量和产成品生产量，可以计算出产成品：基酒大概在1.3左右。至于产能，很多朋友计算过了，普遍结论是第一，五粮液目前供给偏紧；第二，优酒率会随时间提升，预计未来每年名酒产量都会创历史最好水平，加上产能扩建，未来产能不必担忧。 对此，我没有什么高见。并且对于不喝酒的我来说，酒质接近于传说和玄学，伴随着科技进步，如果五粮液放宽一点名酒的标准，我肯定喝不出来，也不能确定多少消费者能喝出来。 二、五粮液成本依旧高企。对比数据如下：
五粮液成本吨价高过茅台，系列酒成本吨价持平今世缘，整体吨价比洋河高70%。我认为这是不合理的，换句话说，一定存在可以降低的花销。那么，在面临业绩压力的时候，公司会不会挤出一点成本，换来达成经营目标呢？至少在2023年，五粮液结构下移，同时成本降低，最终毛利率还有微增。 以上就是我对五粮液2023年报的分析与记录。内容以去年经销商大会内容为主，个人观点相较之前也没有明显改变。我认为： 第一、普五仍是五粮液核心产品，是业绩的基本盘，我个人偏看好2024年的涨价操作。 第二、经典和低度是五粮液的新增增长点，这个战略我自认为能看懂，并且我认为是正确的，有希望的，但落实到具体的人身上，能不能很好的执行战略，我不确定。 第三、我认为五粮液有做好系列酒的条件，但我对系列酒不抱过高预期，也没有过低预期。 第四、我猜测业绩承压时，公司会挤出一点成本以完成目标（只是猜测）。 第五、从一季度数据来看，我认为公司大概率能完成增速两位数的年度经营目标。 我持有部分五粮液，原因为：1、我认为五粮液更稳定；2、我自认为能看懂五粮液的发展战略（其他酒企不敢说看懂，比如洋河）；3、之前相比其他酒企PE更低（现在相对其他酒企PE仍低）。估值上采用老唐估值法，未来三年增速预设8%，得出理想买点122块，有钱的话，我会在预期收益18%，股价149块时开始买入（但是没钱）。 最后厚着脸皮推荐一篇之前写的关于五粮液的分析文章，观点与本文大体一致，但论述更全面。 |
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