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最近一两年，因为熊市的原因，市场对A股上估值相对较低的股票和港股的青睐程度增加。特别是一些周期股，比如今天要说的中远海控，市盈率和市净率等估值均在底部，股息率13%处在历史高位，受到市场的热烈追捧。中远海控的股价近一年已实现翻倍，持有者完全没有熊市的感觉。 业务分析 中远海控主要从事集装箱航运业务和码头业务，属于水上运输业。集装箱航运业务占据营业收入的96%，码头业务占比4%，航运业务占绝对主导地位。2023年，海控的国内航运业务占比12%，国外业务占比88%。由此可知，中远海控是一家以为国际贸易提供航运服务的公司。 运输业本身并不是一个好生意。首先，运输业是附加产业。不像烟、酒、可乐等，人本身对运输没有需求。但因为商品时空上的差异，在一个地方很便宜的东西可以在另外一个地方卖出高价，使得运输有利可图，于是促生了运输业。在极限条件下，人是可以不依赖运输生存的。所以，即使没有运输，美国也不会因为买不到中国货就饿殍遍野。大规模的国际贸易和全球化并不是天生就有，中国加入世贸是2002年，之前的国际贸易并没有这么大。由于运输业的这种附加性，它在产业链中没有太强的定价能力。如果价格太贵使得贸易无利可图，大部分贸易商便会自动减少贸易。类似于，我想给人寄一本书，但运费太贵，就不寄了。 其次，运输货物需要重资产运营。不管是用来运输的工具是火车、轮船还是汽车，都是实实在在的重资产。不论有没有货，这些资产每时每刻都在贬值和折旧。总资产特性使得企业业绩波动很大，经常出现“十年不开张、开张吃十年”的情况。如下图所示，中远的净利润起起伏伏，大约10年一个周期。
最后，强周期性使得运输业只能收取交易额的一定比例，但却承担了较大的风险。比如国际海运，假设运一件10元的商品，运输费在20%以内，也即2元。中远海控2023年的毛利率为16%，属于行业中的中下水平。路程越长，运输的风险越大。国际航运显然比国内航运风险高，再加上地缘因素，有时候国际航运生意真的是在“冒着卖白粉的风险，赚着卖白面的钱”。 前两年，因为疫情原因叠加地缘波动，海运价格猛涨。国际贸易中的交易不少是提前下订单，即使亏钱也要给对方运过去，这使得中远海控的业绩猛涨。毛利率达到了40%，净利润为1300亿，把过去二十年的钱都赚回来了。但这显然不是一个可持续的事情。 中远海控 中远海控2007年上市，发行市盈率100倍，之后股价由8元冲上48元，翻了6倍。随后，海控就跟中石油一样，开启了漫漫下跌路。以后复权计算，17年中远海控比发行价涨了1.7倍，年化收益率为6%；扣非净利润由2008年的175亿上涨至2023年238亿，年化涨幅为2.1%。股价涨幅超过业绩涨幅，如下图也可以看出，股价走势经常在业绩之上。网络上投资者经常戏称中远海控为海狗，但从股价上看，这可能不是一种讽刺而是偏爱。
成长空间 中远海控是国内最大的国际航运公司，第二名上市公司招商轮船只有它的三分之一。可以说，海控就是中国国际航运的代名词。即使放在国际上，中远海控也可以排进前五。实际上最大的海运巨头拥有百年历史的马士基航运，2023年营收为500多亿美元，只有三十多年历史的中远海控为220多亿美元。 一般来说，每个国家在进行国际贸易时会使用本国的航运公司。而中远海空的国际化程度相对于其他国际海运巨头，仍然有一定差距。所以，我们假设，中远海控主要是为国内企业的进出口贸易提供航运服务。那么，中远海控的业务就与中国的进出口贸易息息相关。 下图是过去二十年中国进出口贸易总额的走势，可以看出，自从2002年加入世贸组织，中国的国际贸易走出了一个完美的增长曲线。以美元计，国内进出口贸易总额年化增长8%。根据美国劳工统计局数据，过去二十年美元每年贬值约2.2%。那么，国内进口贸易实际增长为5.8%/年。这一数据大致与海控的股价涨幅相似，但高于业绩增幅，说明海控过去大量的资本开支拖累了业绩。
中远海控未来的业务量还能不能增加，就取决于国内进出口贸易还能不能增加。目前看，未来国内进出口贸易总额会保持平衡并缓慢增长，与全球经济发展同步，增长率约为2%/年。“脱钩断链”仍然是一个长期潜在的风险因素，我认为对欧美发达国家的贸易缺口无法被发展中国家取代，做穷人的生意永远不如富人的生意好。同样一件商品，卖给欧美，可以卖得更高，可以更快收款；而卖给东南亚，正好相反。即使不少贸易为了规避欧美的审核，通过墨西哥和东南亚绕道进入欧美市场，但这种增加中间商赚差价的方式，最终只会伤害贸易。所以，基于国内进出口贸易情况，未来中远海控的业务增长平均在2%以内。 既然业务量保持稳定或缓慢增长，那运价会继续提升吗？最准确的数据是上海航运交易所的中国出口集装箱运价指数，但这个只能看到近两年的数据，没有长期历史走势图。所以，我们暂且以国际航运价格指数之一的波罗的海干散货运价指数为参考，推测未来的航运价格走势。如下图所示，大部分时间航运价格都保持稳定，只有个别一两年会有超高运价，比如2004-2005年、2007-2008年，2021-2022年等。目前的价格处在稍高于平均线的位置。过去四十年，有8年运价处在高位，约占五分之一。
结论 综上所述，我对中远海控未来的增长没有太高的要求。在内需增长乏力的情况下，国际贸易仍然是经济的重要推动力。但继续增加业务量和提高运价似乎难度较大。所以中远海控的未来增长应该会与全球经济保持一致，也即未来十年保持2%的年化增长率。 |
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