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所有简化的估值法，追根溯源都来自于自由现金流折现，简化的方式则是在现金流D、企业利润增长率g、年限t、折现率r四个要素中限定条件，简化某个或某几个指标。
一、老唐估值法 三年后企业价值P=三年后现金流D3*无风险收益率的倒数1/r 唐朝老师对现金流折现模型的简化在于，一是将企业持续期t压缩到预测难度下降的第3年，提高了线性外推预测正确的概率。二是提出估值法的三大前提(可持续、利润为真、维持现有盈利能力不需要大量资本投入)，将利润折算为自由现金流。三是引入无风险收益率，将企业视为一份债券，“all cash is equal”。四是按照两段式折现法计算企业内在价值，视“前段自由现金流”约等于“后段折现导致的减少部分”，简化成老唐估值法。 熊市中，掌柜看到不少朋友认为这个简化的估值方法高估了企业估值，因为根据老唐估值法计算公式，不同企业都按照同样的无风险倒数估值。 该怎么理解这一点？ 这是把挣真钱的确定性和增长的确定性混淆了。例如比较茅台和洋河，茅台增长的确定性比洋河高，但茅台和洋河同样挣得是真钱，同样的真钱没有确定性差异，计算的无风险收益率就该相同。 那么问题出在哪里？ 三年后自由现金流的计算不容易，一是把当年利润折算成自由现金流，前提是企业的商业模式符合三大前提，如果发生大笔资产减值损失、管理层乱投资等情况，当年净利润≠自由现金流,需要对利润进行折算。二是企业利润增速g，需要对企业非常熟悉才能判断，例如茅台因为一批价和市场价之间的差异，投资者判断茅台大概率三年能有10%的利润增速，洋河如财报披露计划5%利润增速实现的概率有多大呢…… 也就是说，这个增长率g既要体现自由现金流的折算，也要体现增长的确定性,并不容易确定。 二、计算第n年投资收益率 如果对未来的企业利润增速无法量化判断，是否可以把难度降低为，判断未来的利润增速g与过去增速的比较？ 投资者的收益率=买入的收益率*（1+g）^n 买入的收益率=1/PE g——预估企业利润未来增速 n——年数 举个例子说明更清晰，茅台现价1739元/股，PE=28，分红率50%，考虑到2019-2023年扣非母公司净利润平均增速为16%，预计未来10年利润增速确定性较高，考虑到“少喝酒，喝好酒”白酒产业变化，茅台利润增速不会减少得很快，判断起码能保持g=10%。
那么现价买入茅台的收益率为R0=1/28=3.57% 现价买入茅台股息率=利润*分红率/市值=0.5/28=1.79% 预计5年后买入茅台的收益率为R5=3.57%*(1+10%)^5=5.75% 预计5年后买入茅台的股息率=利润*分红率/市值=(1+10%)^5*0.5/28=2.88% 预计10年后买入茅台的收益率为R10=3.57%*(1+10%)^10=9.29% 预计10年后买入茅台的股息率=利润*分红率/市值=(1+10%)^10*0.5/28=4.63% 持有茅台10年的平均收益率=（3.57%+9.29%）/2=6.43% 如果实际的利润增速符合预计，那么算出来的收益率就是保底收益率，毕竟市场先生还可能高估。 在买入时就能知道每年的收益率，进而判断持有几年的平均收益率是否满意。 这个方法从股权所有者的视角出发，没有考虑市场先生因素，有什么好处呢？ 投资者用这种角度思考收益率，和老唐估值法一样，都对利润增速g进行了线性外推。但这种方法排除了对未来市盈率的判断，锁定了当下收益率为市盈率的倒数，就不容易买贵了。 三、投资回本的时间 投资一家企业，假设企业第一年利润为1，年利润增长率=r，持有n年，初始买入倍数PE=1/r。 当年利润=（1+r）^(n-1) 利润合计=（（1+r）^n-1）/r 等比数列计算公式 要回本即投入本金=利润合计 1/r=（（1+r）^n-1）/r 回本年数为n=ln(2)/ln(1+r) 这就是“72法则”的推导过程。 “72法则”提供了一种快速估算投资翻倍时间的方法，投资翻倍所需的时间大约等于72除以年利率。 例如上文投资茅台，假设持有茅台的平均收益率为6.43%，那么投资茅台回本的年数为72/6.43=11.20年。 回本年数与年利润增速和买入市盈率有关，三者之间的相互关系计算过程很简单，就是多少年的利润总和能收回投资成本。 假设年利润增长率为r，买入市盈率为PE，n年收回成本，则 ((1+r)^n-1)/r=PE，可得n=ln(1+r*PE)/ln(1+r)。具体不同r和PE条件下计算的n见下表。
如果将10年回本视为投资最保守的目标，利润增速和买入市盈率就会落在绿色和黄色区域。 再看一个巴菲特的实例，伯克希尔的投资经理库姆斯曾说，他周六常去巴菲特家交流，关于企业评估，他们经常会用这样一种测试：巴菲特会问未来12个月会有多少家公司到15倍PE？有多少家5年后赚得更多（置信区间90%）？有多少家会达到7%的复合增长率（置信区间50%）？库姆斯说他们就是用这个方法找到了苹果，而当时测试时有3-5家公司会反复通过测试。 提取一下关键信息：15倍PE、5年后赚得更多、达到7%的复合增长率。对照上图，大概是10年回本。 四、散户乙的投资思路 “散户乙”的投资思路，是上文“二、计算第n年投资收益率”的变形，只是散户乙算的是PB,前文算的是PE。 散户乙的投资思路是，尽可能“买入价=净资产”，在净资产附近买入的长期投资回报率就会接近这个公司的长期平均净资产收益率。 如果一个公司的净资产收益率可以持续很高，即使以高出净资产很多的价格买入，也会很快享受到净资产收益率。当然，能持续维持高净资产收益率的公司凤毛麟角。大多数所谓成长股，只是刚开始净资产收益率高，之后是越来越低，如果冲动高价买入，之后长期收益就会很低。 不是所有股票都适用于上面的结论。如果一个企业的盈利并不主要靠净资产，而是靠大比例的负债，那也许就并不适合这一规律（排除了银行，地产，保险，以及高负债公司）。 散户乙以神华为例解释，投资神华的朋友，大多很关注一个指标：长协煤价和电价。因为它决定了神华的短期业绩，业绩决定了分红和股价。因此，发改委每次开会，限制煤价，股价都会有较大波动。长协价是725还是750，都要跟踪。 我并不是说不关心这些，我是并不太在意这些。我在意的是它的长期煤价中枢和公司对分红的态度以及长期投资的情况。因为这些决定了神华的长期净资产收益率趋势。 如果看短期，利润增速很重要。去年一块钱业绩，今年是增10%还是30%对股价的刺激是不同的。如果今年业绩变9毛，那就是业绩倒退了大约10%，股价会立刻大幅波动。你如果短期持股，就会很紧张这些。 而我是长期持股，这些数字体现到净资产收益率上就不明显，比如去年业绩1块，净资产收益率是15%，今年业绩9毛，净资产收益率可能还是15%。我们在预测自己未来十年的长期投资收益时，一般都是个大致的范围，比如：超过15%你就满意了，至于是14%还是16%其实就没有那么的紧张了。 那么如何判断企业未来的ROE呢？ 要考虑业绩长期的稳定性，也是保证净资产收益率能长期稳定。如果业绩波动大，就要看下历史最低会到多少。有了最坏打算垫底，其他就不在话下。 同时还要分红率也比较高。如果这两个不行，我也不要。这基本就把造假公司也排除了。 最后，符合我的条件了，就要看下股价比净资产高出了多少。这决定了我拿到的股息率，以及，我多久可以真正开始以净资产收益率来得到投资回报。 五、股息7% 进一步推演，如果仅将收到的股息视为自由现金流，且要求10年内回本，按照72法则估算，每年收到的股息则起码大于7.2%。 这就意味着如果满足利润为真、生意可持续、不再需要资本大规模投入三大前提的企业，股息大于7%，光靠分红就能10年回本，这个投资逻辑指出了一种方向。 两年前，我做过丁昶老师《买入银行股》的新书阅读的志愿者，这本书视角宏大，但我水平有限，一直纠结于买入银行股如何具体估值，没能理解丁昶老师想传达的意思。 最近，掌柜正是看到有投资者以光靠分红就能10年回本的逻辑买入股息大于7%的国有大行股票。 这个逻辑唯一要解决的问题就是银行业在保持分红率的前提下，利润是否会负增长？ 之前掌柜写过不少不建议投资银行业的文章，针对利润的真实性提出质疑，毕竟银行利润的计算涉及大量政策背景和业务本身的假设条件，所以投资者无法了解银行真实的经营情况。 如果退一步，将每年银行留存利润全部视同投资的安全边际，只考虑到手的股息，股息大于7%，就解决了银行的利润真实性问题，并给出了银行股的估值锚。至于银行利润负增长，《买入银行股》文字的纵横捭阖，可能就是回答一个问题——在中国的体制国情下，银行不会亏损。 理由一是银行生意模式决定的，银行经营高杠杆，如果出事就是大事。银行一旦不能顺利经营，不能维持稳定的债务偿付，那就是出大事，硅谷银行的前车之鉴尚且不远…… 理由二是叠加中国特色，国有大行的经营是跟国家的大政方针紧密联合在一起的。国有大行50%左右的贷款投向于国企，这是中国的银行跟其他所有的银行不一样的地方。中国的银行很难像其他国企一样，只是维持现金流就顺利经营。在这种情况下，中国的银行就维持一个比较高的或者说是稳定的净资产收益率，可以说是经济体制所决定。要维持现有运行规律，银行股就不可能没有稳定的净资产收益率，这是一个反证法，要不然的话经济就不能稳定运行。 有能够一直稳定ROE的银行吗，掌柜尚不能判断…… 不过，这个思路可以应用到烟蒂股的投资上，尤其是缺乏流动性的港股市场上，如果光靠分红就能回本，主营业务能维持盈利，低估值的股票市场反而是投资者的天堂。 掌柜的思考未必正确，仅为记录所思所想，不作投资建议。 说明： 1、挣真钱的确定性和增长确定性区别知识来自于唐朝老师和悠见南的对话。 2、关于回本年数与年利润增速和买入市盈率关系的推导公式，请点击@微光探索的文章《不同利润增速下买入市盈率与预期收益率关系表》。 3、关于股权角度的收益率计算方法受惠于@谷雨轩的指导《为什么投资要从股权收益率的角度出发？》。 4、丁昶老师的观点，部分引用于播客节目《vol.37 想要提前退休的年轻人，你买银行股了吗？》 |
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