2024年中国住房需求总量及结构趋势研究：三大底部信号显现，需求有望筑底企稳
1. 经历史和国际对比表明，我国基本面已深度调整1.1 规模调整：规模已深度调整，前端指标已下跌 50%-60% 销售、开工、拿地等行业前端指标深度调整，纷纷回到 2010 年及以前水平。2021 年 以来，房地产行业基本面进入了持续下行阶段，其中供需两端都出现了历史罕见的快速下 行。房地产销售、开工、拿地等前端指标均经历了深度调整。至 2024 年 3 月，目前全国 年化住宅销售面积（12 个月滚动）已降至 8.7 亿平，较 2021 年峰值下降达 49%，绝对值 回到 2010 年的水平；全国年化住宅新开工面积（12 个月滚动）已降至 6.4 亿平，较 2021 年峰值下降达 62%，回到 2007 年的水平；300 城年化宅地成交面积（12 个月滚动）已降 至 4.8 亿平，较 2021 年峰值下降达 59%，回到 2010 年前的水平。
投资、竣工等行业后端指标跌幅相对较少，预计后续仍有继续下跌趋势。至 2024 年 3 月，目前全国年化住宅投资额（12 个月滚动）已降至 8.1 万亿元，较 2021 年峰值下降 29%， 绝对值回到 2018 年的水平；全国年化住宅竣工面积（12 个月滚动）已降至 6.9 亿平，较 2021 年峰值下降 5%，绝对值回到 2022 年的水平。随着拿地、开工、销售等行业前端指 标大幅回落的传导，预计投资、竣工等行业后端指标后续仍有继续下跌趋势。 1.2 价格调整：房价也已深度调整，预计全国房价跌幅超 25% 一线城市二手房房价经历深度调整，目前均回到了 2016-2019 水平。根据中原领先 指数，2024 年 3 月，北京、上海、广州、深圳的二手房房价指数分别距历史高点下跌了 22%（高点 2023 年 5 月）、23%（高点 2022 年 6 月）、21%（高点 2022 年 6 月）和 35%（高点 2021 年 5 月），并且二手房房价指数均回到了 2016-2019 年的水平，表明目 前一线城市二手房房价也均经历了深度调整。 本轮周期一线城市二手房房价平均降幅达 25%，调整幅度创历史新高。根据中原领先 指数，本轮周期北上广深二手房房价指数最大降幅均值已达 25%（北京 22%、上海 23%、 广州 21%、深圳 35%），调整幅度已经显著超过 2008 年周期的 12%（北京 11%、上海 13%、广州 9%、深圳 15%）、2011 年周期的 8%（北京 10%、上海 6%、广州 3%、深 圳 12%）、以及 2014 年周期的 6%（北京 6%、上海 4%、广州 11%、深圳 3%），进一 步表明目前一线城市二手房房价的深度调整。 考虑到低能级城市房价表现更弱，预计全国二手房房价累计跌幅超 25%。在房价统计 方面，我们采用定性的推理方式去描述目前全国房价的真实走势，预计全国二手房价跌幅 超 25%，并且我们认为全国房价也已深度调整，基于： 1）根据中原领先指数可知，本轮周期中目前一线城市二手房房价平均降幅达 25%， 该一线城市房价调整幅度相对真实地反映了目前行业情况，因而我们将其作为估算全国房 价跌幅的基础； 2）根据统计局 70 城二手房房价指数，2024 年 3 月 70 城二手住宅房价指数较最高点 累计下跌 11%，由于统计局房价指数是重点调查和典型调查相结合、并非全面调查，导致 统计局 70 城房价降幅相对较小、其调整幅度并不能真实反映目前行业真实情况。不过如果 不讨论幅度的话，我们认为统计局房价指数的趋势和结构仍具备参考意义，若分能级看， 一线、二线、三线当前房价较峰值分别下跌 7%、10%、12%，表明了本轮周期中低能级城 市房价表现更弱，因而预计全国房价的累计跌幅应该高于一线城市的 25%。 1.3 国际比较：对比国际危机经验，我国量价均已深度调整 根据上文分析，从历史纵向对比来中国看，本轮周期的房地产基本面已经呈现了深度 调整，包括：销售面积累计下跌 49%、新开工面积累计下跌 62%、土地成交面积累计下跌 59%、房价累计下跌超 25%。而从国际横向对比来看，对比主流国家房地产泡沫阶段的基 本面走势，我们认为中国房地产行业的量价也已经历了深度调整。分别从房价和规模两个 角度来看： 1）房价角度：国际经验房价最大跌幅均值为 31%，目前我国房价跌幅已接近。借鉴 国际经验，以价格变动为房地产泡沫阶段的判定标准，观察各国房地产价格大幅波动阶段， 若在 5 年内房价大幅上涨超 50%，达到峰值后快速回落 20%左右，同时剔除存在主权债务 危机的国家，最终我们选取美国、韩国、西班牙、丹麦、芬兰纳入观测样本，同时日本房 地产周期更为漫长，从前后期涨跌幅绝对角度看也应当纳入观测样本。 最终我们观测到：美国（2006-2011 年）最大跌幅 30%、日本（1990-2009 年）最 大跌幅 46%、韩国（1991-1998 年）最大跌幅 18%、西班牙（2007-2013 年）最大跌幅 36%、丹麦（2006-2011 年）最大跌幅 18%、芬兰（1989-1992 年）最大跌幅 37%。因 而，汇总之后，上述 6 个国家房地产泡沫阶段的房价最大跌幅均值为 31%。 如图 12，我们以各国房价最高的年份为 T 年，追溯前后十年房价端表现，再加入我国 数据，6 国房价最大跌幅均值 31%，而我国目前一线城市最大跌幅已达 25%，预计目前我 国全国房价跌幅已经接近或持平于国际 6 国的经验。因而，从房价调整幅度的国际对比来 看，也进一步说明我国房地产基本面已经深度调整。 2）规模角度：日美经验开工最大跌幅均值为 54%-73%，目前我国开工跌幅已接近。 如图 13，我们以日美住宅开工套数最高的年份为 T 年，追溯前后时间段表现，再加入我国 数据，美国 2005 年住宅新开工套数达到顶峰，随后 2009 年探底，最大跌幅 73%；日本 1990 年住宅新开工套数达到顶峰，随后回调时间较长，一直到 2009 年探底，最大跌幅54%； 而我国住宅新开工套数 2019 年达到峰值，至 2023 年跌幅已达 59%，调整幅度和调整节 奏已经接近于或持平于日美两国经验。因而，从规模调整幅度的国际对比来看，也进一步 说明我国房地产基本面已经深度调整。
2. 三大底部支撑信号显现，需求自然底有望来临在房地产行业基本面经历了深度调整之后，当前购房按揭负担比明显改善、租金回报 率对国债利差显著收窄、千人开工套数较日美大幅超跌，上述三大底部支撑信号显现，预 计房地产行业的自然需求底有望来临。 2.1 底部信号一：按揭负担比明显改善，居民购买力被动改善 房贷利率持续下行，减轻居民购房负担，并预计后续仍有下降空间。一方面，本轮周 期中房贷利率持续下降。截至 2024 年 4 月，5 年期 LPR 利率 3.95%，较高点 2019 年 10 月 4.85%下降了 90BP；23 年末，个人住房贷款利率（名义）3.97%，较 2018 年 12 月高 点 5.75%下降了 178BP。另一方面，我们预计房贷利率后续仍有较大的下降空间。根据外 发报告《央行降息点评：5 年期 LPR 大幅下调，需求端政策持续优化》，我们指出，如果 实际房贷利率降至 2016 年的 2.51%，则对应个人房贷利率后续仍有 61BP 的下降空间。 与房价的下降以及持续的降息相比，居民收入表现更为稳健、购买力呈现被动提升。 相较于房价而言，居民人均可支配收入表现更为稳健，2023 年北京、上海人均可支配收入 增速仍然达 5.5%、6.5%，同期房价端仍然持续调整、房贷利率持续下调，推动居民端购买 力呈现被动提升结果。 我们对一线城市及核心二线城市进行按揭负担比测算：统一按照每套住房 90 平、首付 比 30%、贷款年限 30 年计算，居民家庭收入使用人均可支配收入*家庭户均人数计算，按 揭负担比=购房月供/家庭可支配收入。 我们发现核心城市按揭负担比已经有了显著的下行，已经回到 2016 年水平。且考虑 到当前市场下行阶段，更具购买力、能更快做出决策的群体更多为收入水平更高的群体。 根据统计年鉴数据，2013 年以来前 40%收入人群相对于全国而言，收入倍数达 1.7 倍。因 此我们测算前 40%收入群体的家庭按揭负担比，发现 2023Q4 北上广深已经分别降低至65%、58%、41%、63%，均值 57%，较 2018 年高点的 90%显著回落，并已接近于历史 阶段性底部（2013Q1 的 49%和 2015Q1 的 49%）、但还高于 2009Q1 的 36%；核心 10 个二线城市（杭州、成都、长沙、厦门、西安、武汉、南京、福州、合肥、苏州）前 40% 收入人群的家庭按揭负担比均值回落到 27%，较 2018 年高点的 47%显著回落，并已达到 了历史阶段性底部区间（2009Q1 的 28%、2013Q1 的 32%、2016Q1 的 26%）。 值得注意的是，考虑到预计后续房贷利率仍将继续下降以及房价仍将略有下行，预计 后续按揭负担比也将进一步有所改善。此外，从周期的角度来看，2009Q1、2013Q1、 2016Q1 都是前三轮周期的周期起点附近，在历史常规周期中，按揭负担比促发极值也将 对房地产的量价形成支撑，也或意味着房地产自然需求底将来临。 从过往经验看，当一线城市按揭负担比持续下行、进入到阶段底部后，销售面积均有 望呈现底部回升态势。本轮周期中尽管按揭比持续下行，但需求端表现仍然孱弱；预计随 着后续放松政策持续加码，按揭负担比已经进入到合理区间，居民需求端有望企稳回升。
2.2 底部信号二：租金利差收窄至极值，住宅配置性价比显现 当前部分城市租金回报率已经处于可观水平，而十年国债收益率持续回落。截至 2024 年 3 月，吉林、西宁、哈尔滨、长春、桂林、武汉、长沙等二线城市租金回报率已经回到 3%以上水平。而 10 年期国债到期收益率 2018 年以来持续下行，至 2024 年 4 月 24 日回 落至 2.27%。 从资产配置角度看，房产配置性价比明显提升。百城口径租金回报率和国债收益率利 差持续收窄。百城租金回报率在 2020 年 12 月达阶段底部，此后稳步上涨，至 2024 年 3 月回升至 2.18%，同期 10 年期国债收益率 2.29%，利差收窄至-11BP，创下近几年的新高， 房地产配置价值或将出现。 低能级城市租金回报率更为可观，不同能级城市租金回报率基本都于 2021 年开始见底， 此后开始持续上升。根据 Wind 披露的百城租金回报率数据，2024 年 3 月，一线、二线、 三线、四线城市租金回报率均值分别达 1.84%、2.24%、2.51%、2.96%。 目前各能级城市租金回报率相对于国债的利差持续收窄，低能级城市租金回报率已超 国债收益率。2024 年 3 月，一线、二线、三线、四线城市租金回报率均值相对 10 年国债 收益率分别为-45BP、-5BP、+22BP、+67BP。 核心城市租金回报改善，并大多回到周期极值点。根据中原地产数据，目前一线城市 住宅租金回报率均值 1.59%，同期 10 年期国债收益率 2.29%，利差收窄至-70BP，低于最 高点 2008 年 12 月（+90BP），与 2012 年 7 月（-70BP）、2015 年 12 月（-70BP）、 2020 年 4 月（-100BP）高点较为接近。若与 1 年期存款利率相比，当前 1 年期存款利率 降至 1.54%，利差转正至+4BP，而利差转正仅在 2008 年 10 月-2010 年 11 月、2015 年 8 月-2016 年 5 月这两个时间段出现过。 值得注意的是，考虑到预计后续进一步的降息以及房价仍将滞后下行一段时间，预计 租金回报率也将进一步回升、并预计后续有望超过 10 年期国债收益率。此外，从周期的角 度来看，2008 年 12 月、2012 年 7 月、 2015 年 12 月、 2020 年 4 月都是前四轮周期 的周期起点附近，在历史常规周期中，租金回报率相对国债收益率利差触发极值也将对房 地产的量价形成支撑，也或进一步意味着房地产需求底将来临。 2.3 底部信号三：对比日美经验，我国千人开工套数显著超跌 目前日美房地产市场发展已经进入相对稳定的成熟阶段，我们借鉴日美国家过往经验， 发现我国当前人均开工水平已经明显超跌： 1）美国：自 1952 年开始城市化率达 65%，至 1960 年达 70%，随后在 1960-1988 年城市化率稳定在 70%-75%水平，这阶段美国新建住宅开工套数年均 156 万套，对应千 人开工套数均值为 7.3 套； 2）日本：1962 年城市化率达65%，至1968 年达70%，1962-1974 年稳定在65%-75% 水平，这阶段日本新建住宅开工套数年均 117 万套，对应千人开工套数均值为 11.2 套； 3）中国：2023 年我国城市化率达 65%，住宅开工面积 6.93 亿平，按照套均 110 平 计算对应套数为 630 万套，对应千人开工套数已经下降至 4.5 套（高点为 2019 年的 10.8 套），呈现了大幅度下滑。 一方面，对比日美相同城镇化率阶段（65%-75%），目前我国千人开工套数 4.5 套， 大幅低于日美同阶段的开工水平（日本 11.2 套、美国 7.3 套）；另一方面，对比日美饱和 城镇化率阶段（2023 年，日本 92%、美国 83%），目前我国千人开工套数 4.5 套，也持 平或低于 2023 年日美的开工水平（日本 6.6 套、美国 4.2 套），如果考虑到预计 2024 年 我国新开工将进一步走弱，2024 年我国千人开工套数将低于 2023 年日美的开工水平。 因而，无论是对比日美相同城镇化率阶段、还是对比日美饱和城镇化率阶段，我国新 开工在大幅下降之后已经较日美呈现超跌状态，一方面，这显示出目前我国住宅新开工下 降幅度之大，另一方面，也或预示着我国住宅新开工在经历深度调整之后，目前新开工（或 销售）已经到了筑底阶段、并且中期角度已经有了足够的支撑。
3. 三大底线测算需求有支撑，当前已处超跌状态3.1 测算方法一：三大支撑指引我国住宅需求中枢 11.6 亿平 在我们此前外发的报告《中国住房需求总量及结构趋势研究：中期不悲观，短期有约 束，结构强弹性》一文中，考虑到城镇化率、人均住房面积、房屋更新率为中期需求三大 支撑，我们估算：2022-30 年住宅需求年均为 13.5 亿平，扣减保障房供应承接需求年均 1.9 亿平，再加上商办等非住宅需求后，未来 5-10 年商品房需求中枢为 13.4 亿平，扣除商 办等非住宅需求后，对应中期住宅需求中枢为 11.6 亿平。 3.2 测算方法二：日韩饱和经验支撑我国需求中枢 10.5 亿平 在我们此前外发的报告《中国住房需求总量及结构趋势研究之二：日韩为鉴总量有支 撑，新格局孕育新机遇》一文中，我们指出：在不考虑城镇化率和人均住房面积差别的假 设下（饱和阶段经验），我们通过中日韩人口差距、并使用日韩住宅开工来线性测算我国 住宅开工中枢底线。借鉴日韩经验，预计我国成熟阶段住宅新开工面积仍有 8.4-12.5 亿平， 并考虑到我国城镇化率和人均住房面积较日韩两国仍有较大提升空间，保守推演之下，预 计我国成熟阶段住宅新开工底线为 10.5 亿平，也可理解为中期住宅需求中枢为 10.5 亿平。 3.3 测算方法三：日美千人开工支撑我国需求中枢 11.4 亿平 上述方法二中我们以人均开工面积来去递推我国开工规模，但各国间套均面积存在差 异，且未追溯城市化率同等阶段开工水平，因此我们引入千人开工套数来去递推我国开工 规模。 日美千人开工支撑我国需求中枢 11.4 亿平。若不考虑城市化率，直接静态比较 2023 年各国开工强度，发现按照美国开工 4.2 套/千人计算、我国住宅新开工底线 6.6 亿平；按 照日本开工 6.6 套/千人计算、我国住宅新开工底线达 10.3 亿平，两者均值 8.4 亿平；而当 前我国也已呈现超跌局面。但这种忽略城市化率的对比方法存在缺陷，若追溯日本、美国在城市化率 65%-75%阶段，按照美国开工 7.3 套/千人计算、我国住宅新开工底线达 11.4 亿平；按照日本开工 11.2 套/千人计算、我国住宅新开工底线达 17.4 亿平，两者均值 14.4 亿平。因此我国开工潜在规模应在 8.4-14.4 亿平之间，同时应接近于日本同等城市化率阶 段水平，保守借鉴美国经验，即日美千人开工下支撑我国开工中枢 11.4 亿平，也可理解为 中期住宅需求中枢为 11.4 亿平。 综上，不论是通过城镇化率、人均住房面积、房屋更新率等三大支撑指标的分析，还 是通过对日韩饱和阶段住房经验的借鉴，或是通过中日美相同城镇化率阶段千人开工套数 的对比，我们均估算出我国中期住宅需求中枢超 10 亿平米，而 2023 年我国住宅销售面积 仅 9.5 亿平、住宅开工 6.9 亿平，上述三大测算方式下当前行业规模均处超跌状态，表明 我国中期仍有较强支撑。
4. 二手房量价有所修复，也正验证需求筑底推论4.1 销量：春节后二手房成交走好，整体呈现弱复苏态势 春节后二手房成交走好，整体呈现弱复苏态势。 周度来看，2024 年第 17 周（4.20-4.26）主流 17 城合计二手房成交 20,729 套，环 比持平，其中一二线城市环比持平、三四线城市环比-1%； 月度来看，2024 年 4 月的 4 周（W14-W17）主流 17 城合计二手房成交 77,289 套， 环比 3 月的 4 周（W10-W13）的 75,267 套环比+3%，二手房成交呈现复苏态势； 累计来看，2024 年春节以来 17 城二手房成交 179,360 套（累计 77 日），较 2021、 2022、2023 年（累计 77 日）增速分别为-14%、54%、-18%，当前水平好于 2022 年、 但低于 2021、2023 年水平。 4.2 房价：二手房房价降幅连续收窄，后续有望筑底企稳 房价降幅有所收窄，后续有望逐渐企稳。从 70 城二手房价格指数看，尽管房价同比降 幅在扩大，2024 年 3 月 70 城房价同比-5.9%，降幅较上月扩大 0.8pct，但从历史经验看， 同比表现滞后于环比数据，2024 年 3 月 70 城房价环比-0.5%，自 2023 年 12 月（当月房 价环比-0.8%）以来连续 3 个月持续收窄，后续判断房价端有望企稳回升。 一线城市房价深度调整，但边际降幅也有收窄迹象。根据中原领先指数，截至 24 年 3 月，北上广深指数分别较高点下降 22%、23%、21%、35%；从边际跌幅看，北上广深 24 年 3 月房价环比-1.5%、-1.5%、-0.2%、-0.3%，较前值+0.1pct、-1.3pct、+1.8pct、 +1.4pct，并且自 23Q4 以来北上广深四个一线城市房价环比降幅均陆续出现趋势性收窄迹 象，其中北上广深环比最大跌幅-3%（23M11）、-3.8%（23M11）、-3.4%（23M12）、 -3.8%（24M1）。 综上，近期二手房销量回暖，房价也有筑底企稳趋势，在短期三大底部信号显现、中 长期需求支撑背景下，同时叠加房地产政策进一步优化，预计市场热度也将逐步由二手房 传导至新房，从而推动房地产市场逐步回归正轨。 （本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。） |
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