  报告摘要 从低硫供应来看，8月以后柴油裂解价差回落，炼厂产出柴油减少，相应的低硫燃料油产出增多。同时受天然气价格影响，欧美加息周期或对天然气价格形成打压，降低使用氢气的成本，炼厂或增加低硫燃料油的产出。从低硫需求角度来讲，欧美经济转弱，船运需求面临打压，中美航线集装箱运价同比显著回落，低硫燃料油的需求结构单一，主要集中在船用燃料油市场，将受到影响。从高硫供应角度来说，俄罗斯高硫燃料油受到欧美制裁，美国炼厂寻求替代，采购转向中东地区，中东地区流入亚洲市场的高硫燃料油量或将进一步减少。需求角度来讲，三季度北半球用电高峰，因此对高硫燃料油的需求相对强烈。此外，当高低硫燃料油价差大于120美元/吨，船东愿意选择安装脱硫装置来继续使用高硫燃料油作为船舶动力。总体来看，笔者认为，三季度高硫燃料油表现料强于低硫燃料油，预计后市LU-FU价差将走弱，交易策略上可以采取做空LU-FU价差。 01 国内外高低硫价差创历史新高 步入2022年5月以来，国内外燃料油高低硫价差持续走阔。其中新加坡低硫燃料油价格-高硫燃料油价格差大幅升阔至500美元/吨以上，而国内燃料油LU2209-FU2209合约价差也持续走阔，截止6月9日，其最高价差一度达到2509元/吨。国内外燃料油高低硫价差创历史新高。
02 高低硫燃料油品种属性介绍 燃料油作为成品油的一种，是石油加工过程中在汽、煤、柴油之后从原油中分离出来的较重的剩余产物。燃料油主要由石油的裂化残渣油和直馏残渣油制成的，其特点是粘度大，含非烃化合物、胶质、沥青质多。燃料油主要用于炼油与化工、交通运输、建筑业和冶金等行业，其中船用油市场，特别是保税市场需求呈稳定增长趋势。 一般来说，在原油的加工过程中，较轻的组分总是先被分离出来，作为炼油工艺过程中的最后一道产品，燃料油产品的品质受原油品种、加工工艺、加工深度等许多因素影响。船用燃料油作为运输交通的动力来源，其品质必须符合船舶内燃机使用的各项要求，否则容易造成较大的安全隐患，不应人为加入可能产生危及船舶安全或对机械操作性能产生不利影响、损害身体健康、增加空气污染的任何添加物或化学废料。 根据我国国家标准GB17411规定，船用燃料油分为船用馏分燃料油和船用残渣燃料油。馏分燃料油主要是以轻油（柴油）成分为主的油品，根据密度和十六烷值等质量指标分为四种，分别为DMX、DMA、DMZ、DMB；残渣燃料油是以重质燃料油为主要成分的油品，其根据质量和粘度分为7个粘度、6个质量档，共11个牌号，分别为RMA10、RMB30、RMD80、RME180、RMG180、RMG380、RMG500、RMG700、RMK380、RMK500、RMK700。其中符合相关要求的RMG380船用燃料油是国内燃料油期货FU相对应的交割品种。 根据硫含量来分，RMA和RMB类残渣燃料油分为Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ三个等级，对应的硫含量标准分别是不大于3.5%m/m、0.5%m/m、0.1%m/m.RMD、RME、RMG和RMK残渣燃料油则分为3.5%m/m和0.5%m/m两个等级。其中，硫含量在不超过0.5%m/m的属于低硫燃料油，也是国内低硫燃料油期货LU的交割品种。 高粘度燃料油使用趋势明显。随着近年来国际原油价格的上涨，船用燃料油的价格也随之走高。船用燃料油占船运企业的成本已达到50%以上，企业为了降低成本对船舶发动机进行改造，使其适用价格相对低廉的重质燃料油。目前，一般近海及江河部分船舶主要使用180，远洋运输船舶多使用380，380燃料油是目前主流产品。部分大型船舶为了进一步降低成本开始使用500，甚至开始出现使用700的船舶。 低硫燃料油有较大发展空间。1997年9月，国际海事组织（IMO）修订了《国际防止船舶造成污染公约》（MARPOL73/78），增加了新的附则Ⅵ——防止船舶造成大气污染规则，对船舶排放的SOx、NOx等大气污染物做出了严格的限制，此后又多次进行修改。目前国际海事组织已经批准了波罗的海、北海、北美、美国加勒比海四个“排放控制区”（ECA），在排放控制区内，船舶燃料油硫含量不得超过以下规定浓度：①1.5%，2010年3月1日之前；②1.0%，2010年3月1日之后；③0.1%，2015年1月1日之后。海洋环境保护委员会（MEPC）第70届会议上决定了关于全球硫排放限值的实施日期：排放控制区外，即全球范围内，从2020年1月1日起，船用油的硫含量标准从低于3.5%m/m调整至低于0.5%m/m。这一措施的实施和颁布使得船用市场的消费结构发生了显著的变化，低硫燃料油迅速成为船用油市场的主流消费品。 图5、燃料油生产工艺流程图
数据来源：宝城期货 图6、高低燃料油生产和需求流程图
数据来源：宝城期货 03 高低硫燃料油供需结构差异 从供应生产来看，高硫燃料的来源较低硫燃料油则相对简单很多。传统残渣燃料油主要是由炼油厂减压渣油调合其他组分油生产，进入低硫时代后，原有的生产工艺就需要进行调整。由于含硫量的限制，低硫燃料油的生产则相对复杂。目前，主要通过以下三种方式生产低硫燃料油。一是使用低硫原油经过蒸馏工艺生产；二是使用低硫渣油和高硫重质燃油进行混兑、调和生产；三是通过渣油加工装置将高硫渣油中的硫含量降低。 由于低硫原油的品质较好，炼厂会更倾向于选择生产汽柴油，后两种生产方式占比更大。在调和生产低硫燃料油的过程中，一般会选择低硫油浆和稀释油、脱硫后的渣油和稀释油以及低硫直馏渣油和稀释油这几种方式。其中轻循环油和柴油等通常用作稀释油。这样的话，生产低硫燃料油和柴油的部分组分会互通。目前柴油裂解价差强劲，炼厂会更倾向于生产柴油，那么相应的就会降低低硫燃料油的产出，这也是近期低硫燃料油价格强势的主要原因。第三种通过渣油加工装置的方式降低硫含量主要就是通过加氢来完成，这就需要大量的氢气。氢气的价格很大程度上受到天然气价格的影响，自去年十月开始全球天然气价格就一直居高不下，这无疑加大了使用氢气的成本，炼厂也会因此减少低硫燃料油的产出。 从需求端来看，船用油市场和发电用料市场是高低硫燃料油共同的需求市场，但在发电用料需求上高低硫燃料油存在着显著的时间差异。据显示，低硫燃料油的需求结构是比较单一的，主要集中在船用燃料油市场。发电燃料油的需求具有很明显的季节性特征，由于将低硫燃料油作为发电用料的主要集中在日本、韩国以及部分欧洲国家，因此四季度对低硫燃料油的需求相对强烈。而高硫燃料油的需求则涉及船用、市场、发电等多个领域。由于2020年限硫令的实施，高硫燃料油在船用市场的需求规模锐减，只有少部分安装了脱硫设备的船只继续使用高硫燃料油作为船舶动力来源。发电用料上，采用高硫燃料油作为发电用料的主要是南亚部分国家以及中东国家，夏季是其用电高峰期，因此三季度对高硫燃料油的需求相对强烈。 目前，中东和俄罗斯是全球主要的高硫燃料油生产和出口地区。中东地区的高硫燃料油主要流向亚洲市场，美国炼厂则是俄罗斯高硫燃料油主要的采购方。不过由于当前俄罗斯的能源品正受到美国和欧洲多国的制裁，其自身燃料油的生产和出口均出现了明显的下滑。美国也将对高硫燃料油的采购转向了中东地区。在高硫燃料油供应收紧的趋势下其贸易格局也在悄然发生改变，未来中东地区的高硫燃料油流入亚洲市场规模将有所萎缩。 图7、2018-2022年欧美天然气期货价格走势图
图8、2016-2022年ICE柴油-BRENT裂解价差走势图
图9、2016-2022年美国汽油裂解价差走势图
04 国内低硫燃料油产量和出口稳步增长 近年来低硫燃料油的产量和出口稳步增长，主要得益于国内适时推出了燃油出口退税政策。据统计，2022年1-4月国内炼厂低硫燃料油产量在450万吨左右，部分企业出口配额使用率达到了90%。2021年我国低硫燃料油出口配额为1139万吨，共分四次发放。今年以来，我国累计下放两批低硫燃料油出口量共计975万吨，较去年同期增加了21.9%。5月初及时下放的第二批出口配额或延续使用至7月份，但不排除根据企业的生产情况对出口配再次下放的可能，一以此来满足中国保税船供油市场的需求。中国的保税油市场虽然依旧受到疫情的影响，效率会有所下降，但整体仍然保持稳定的发展态势。2022年1-4月，中国保税油船供油量总计664.49万吨，同比上涨了1.7%。其中，中船燃和中石化燃料油船加油量占国内总量的八成以上，占据了主要的市场份额，不过更多的区域企业加入到新增名单中，保税船供油量或将进一步实现提升。 表1、2021-2022年我国低硫燃料油出口配额同比明细表
数据来源：WIND 宝城期货 05 高低硫燃料油价差走势分化原因 从高低硫燃料油基本面驱动来看，由于二者含硫量存在差异，在供给和需求端上存在一定的差异。当渣油加氢装置因氢气成本高昂时会减少低硫燃料油的产出，相应的组分就会流入高硫燃料油市场。在发电需求上，三季度是高硫燃料油需求的高峰，只有临近年底由于需求国家的变化将逐渐转向低硫燃料油。这些差异势必会对高低硫燃料油的价格走势带来影响。 2020年1月1日是限硫令正式开始的时间，在这之前船用油市场已经提前作出了反应，因此在2020年开年阶段低硫燃料油的强势价格继续延续。高低硫燃料油间巨大的价差使得部分船东开始选择安装脱硫装置来继续使用高硫燃料油作为船舶动力。当高低硫燃料油价差在120美元/吨左右时，是船舶考虑是否安装脱硫装置的重要参考值。 随着2020年全球新冠疫情的爆发，整个船运业也因此受到了巨大冲击，需求的不佳也使得两者价差稳定在50-100美元/吨之间。到2020年年末，全球经济开始逐渐恢复，船用油需求缓慢复苏，加之冬季发电对低硫燃料油的需求，价差再次走阔。而后基本维持在100-120美元/吨区间内。进入2021年三季度后，正是中东以及南亚国家的用电高峰期，对高硫燃料油的需求带动其价格走强，也使得高低硫燃料油价差收窄。随后由于天然气价格的暴涨，无论从需求还是供给端，都给低硫燃料油带来有力地推动，价差也再次迅速推升，一度突破了500美元/吨。 2021年，中美热门航线上，集装箱运价一度攀升至每标箱2万美元，运费甚至比肩单柜货值，集运行业迈入史诗级牛市行情。进入2022年，天价运费逐渐松动。作为全球集运主干线，美线今年在需求端表现压抑，美西运价从春节前的1.3万美元左右，下探至7000美元。上海出口集装箱运价指数（SCFI）也已高位回落，年内已跌超17%。 图10、2020-2022年全球三大航运指数走势图
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