2024年，腾讯净利润（非国际财务报告准则本公司权益持有人应占盈利）2227 亿，同比增长 41.2%，创历史新高！
与此同时，腾讯 2024 年的股价从 2023 年 12 月 29 日的收盘价 290.2 上涨至 2024 年 12 月 31 日的收盘价 417，全年股价大涨了 43.7%！
腾讯 2024 年净利润增长 41.2%，股价大涨 43.7%， 估值依然便宜吗？
为了回答这个问题，需要仔细阅读一下腾讯 2024 年财报。
如果你对一家公司感兴趣，那就看看它的年报，你就会超过华尔街 98%的人。如果你阅读了年报中的附注，你就会超过华尔街的所有人。吉姆·罗杰斯
关键财务指标分析，利润增速远高于收入增速
理解腾讯的各种利润指标是阅读腾讯财报的第 1 个难点，各个指标各有优缺点，都没法直接用来计算实际市盈率：
如果要观察腾讯实际业务的利润增长，经营盈利是个很好的指标，它是 2023 年新增的财务指标。
腾讯 2024 年收入、毛利和经营盈利的同比增速分别为 8.4%、19.15%、30%，增速依次递增，说明腾讯经营效率很高。
腾讯 2024 年度报告第 7 页
三大业务毛利率大幅提升
腾讯三大业务 2024 年的收入、收入增速以及毛利率如下表：
三大业务的收入均保持增长，其中营销服务的增速最快。
增值服务可进一步划分为游戏和社交网络，游戏业务表现亮眼，收入同比增长 9.9%，其中本土游戏增长 10%，国际游戏收入增长 9%。
三大业务的毛利率均有所改善，推动公司整体毛利率从 48% 提升到 53 %，这是非常高的水平。其中，金融科技及企业服务的毛利率提升了 7 个百分点，改善最为明显。
除了毛利率高，腾讯的商业模式还有一个优点，就是业务类型非常多元。
腾讯的财报将业务划分为 3 个部分：增值服务、营销服务、金融科技及企业服务，这样的划分是不合理的。腾讯的增值服务可以划分为游戏和社交网络，金融科技及企业服务本来就可以拆分。那么腾讯事实上有 5 个不同类型的业务：游戏、社交网络、营销服务、金融科技、企业服务，各个业务的收入相对均衡，毛利率和净利率各不相同。腾讯不缺流量，5 个不同业务只不过是 5 种不同的流量变形方式，还有一种非常重要的变现方式就是投资，这就是腾讯商业模式的本质。
因为腾讯拥有不同类型的业务，且总有一些业务在不同年份爆发，这保证了腾讯的持续增长。相比之下，国内外的一些竞争对手都存在过于依赖单一业务的问题。
腾讯 2024 年度报告第 8 页
腾讯 2024 年度报告第 9 页
腾讯 2024 年度报告第 187 页
投资资产近万亿
腾讯被投资者称为中国的伯克希尔，正是因为腾讯拥有规模庞大且非常成功的投资业务：
区分腾讯的各种投资类资产科目，是阅读腾讯财报的第 2 个难点。
腾讯的投资类资产的账面价值是 8177 亿，公允价值为 9483 亿，数额非常庞大。
腾讯的"于联营公司的投资"中，有 1496 亿是上市公司，这部分资产是以权益法入账的，低于实际的市场公允价值 2801 亿的。
我在计算市盈率时，使用的是公允价值而非账面价值，这样能更加准确地反应腾讯投资类资产的实际价值。
腾讯 2024 年度报告第 125 页
腾讯 2024 年度报告第 215 页：于联营公司的投资
腾讯 2024 年度报告第 218 页
腾讯 2024 年度报告第 221 页：以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产
腾讯 2024 年度报告第 223 页：以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的金融资产
财报亮点
除了各种财务数据亮眼，腾讯 2024 年财报还有其他一些亮点：
超预期的股东回报
2024 年腾讯共计回购 1120 亿港币，共计回购 3.07 亿股，回购金额创历史记录。
腾讯 2024 年度报告第 28 页
2024 年腾讯共计分红 320 亿港币，加上回购金额，股东回报一共 1440 亿港币。以 2025 年 5 月 2 日腾讯的收盘市值 44894 亿港币来计算，股东回报率为 3.2%，超过银行大额存单。
得益于力度超前的回购，扣除股权激励所增发的股份，2024 年腾讯总股本共计减少 2.58 亿股，减少 2.7%。回购注销可以永久性地提升股票的内在价值，且股东不用缴税，其真实回报远超股票分红。
2025 年，腾讯计划回购 800 亿港币，考虑到 1 年来腾讯股价已经大幅上涨，这个回购力度是超出大部分股东的预期。这说明管理层依然认为公司估值合理甚至偏低，与我所计算的估值结果是一致的。腾讯 2025 年的回购金额减少，一方面是由于股价上涨导致回购的性价比降低，另一方面是由于腾讯需要增加对 AI 的投资。
2025 年，腾讯计划分红 410 亿港币，加上回购金额，股东回报一共 1210 亿港币。以 2025 年 5 月 2 日腾讯的收盘市值 44894 亿港币来计算，股东回报率为 2.7%，这个收益率已经和大额存单收益差不多了。考虑到回购所带来的股东回报并非一次性的而是永久性的，这个股东回报的含金量还是非常高的。
毛利率大幅提升至 53%
正如前文所说，腾讯 3 大业务的毛利率均有所提升，公司整体毛利率从 48% 提升到 53 %，增长了 5 个百分点。
毛利率增加 5 个百分点看起来不多，事实上幅度挺大的。要知道，绝大部分行业比如汽车、家电、零售等的毛利率是低于 40% 甚至低于 20% 的，因此腾讯的毛利率基数本来就很高了，在此基数上增长 5 个百分点是非常不错的成绩。
毛利率提升，说明公司商业模式大幅优化，盈利能力大幅增强。
腾讯 2024 年度报告第 9 页
当然，腾讯的毛利率大幅提升，意味着未来毛利率的增长空间确实已经不大了。
不过，腾讯若可以维持 50% 以上的毛利率水平，完全够了。
中国的互联网应用发展水平遥遥领先所有国家，互联网行业为经济发展做出了巨大的贡献，为民众的生活提供了非常大的便利，因此，腾讯等互联网公司赚大钱也没有什么原罪。
同时，正是因为中国的超大规模市场和大量优秀科技人才为互联网公司的发展提供了发展的土壤。互联网行业既是经济发展最大的动力之一，同时也是经济发展的最大受益者之一。
马化腾对腾讯的认知非常到位和清醒，他在 2021 年底的员工大会说过这样一句话：
腾讯只是国家社会大发展期间的一家公司，是国家发展浪潮下的受益者，未来，腾讯在服务国家和社会的时候，要做到不缺位、做到位、不越位，做好助手、做好连接器。
因此，腾讯等互联网公司毛利率并非越高越好，它们应该承担更多的社会责任。
与网约车以及外卖行业相比，腾讯的商业模式直接涉及到的社会责任问题相对较少，所以腾讯的高毛利率水平所受到的社会压力小很多，这也是腾讯商业模式最大的优点之一。
腾讯游戏王者归来
2024 年，腾讯游戏业务收入同比增长 9.9%，其中，本土游戏收入同比增长 10%，国际游戏同比增长 9%。这是腾讯游戏停滞 2 年之后，重新恢复两位数增长。
腾讯 2024 年度报告第 187 页
另外，腾讯的长青游戏从 12 款增加至 14 款，其游戏业务收入增长具备坚实的基础。
根据财报，腾讯对长青游戏的定义是这样的：
長青遊戲指季度平均日活躍賬戶數超過 500 萬的手遊或超過 200 萬的個人電腦遊戲， 且年流水超過人民幣 40 億元。
腾讯并未公布其长青游戏的具体名单，根据分析，它们大概率是（排名不分先后）：
《王者荣耀》
《和平精英》
《火影忍者》
《地下城与勇士：起源》
《金铲铲之战》
《英雄联盟手游》
《穿越火线 ：枪战王者》
《使命召唤手游》
《荒野乱斗》
《英雄联盟》
《地下城与勇士》
《穿越火线》
《无畏契》约
P《UBG Mobile》
其中，《地下城与勇士：起源》和《荒野乱斗》大概率是腾讯 2024 年新增的长青游戏。2024 年发布的《三角洲行动》有望在 2025 年成为新晋的长青游戏。
2024 年 10 月 26 日，王者荣耀九周年活动中，王者荣耀官宣 DAU 超过 1 亿。这并不是什么新记录，因为王者荣耀早在 2020 年就官宣 DAU 超过 1 亿。
王者荣耀已经 10 年了，为什么可以保持长青呢？在我看来，原因大概有 3 个，按照重要性依次为：
最重要的原因是网络效应。王者荣耀本质上是社交游戏，朋友、同事、亲戚、情侣拿王者荣耀开黑，玩游戏的同时聊天才是最开心的事情。王者荣耀 40% 用户是女生，很多人在王者荣耀找到另一半。也就是说，日活 1 亿的王者荣耀本质上是腾讯手头仅次于微信和 QQ 的社交软件，拥有极强的网络效应：玩王者荣耀的人越多，游戏匹配的速度越快、准确性越高，可玩性更高，相关的直播、竞赛、周边产品的影响力也会越大。反过来说，换游戏意味着换开黑的小伙伴，这就是所谓的社交游戏。
玩家切换游戏的沉没成本高。王者荣耀的玩法其实挺复杂的，英雄很多，每个英雄的技能都不一样，玩家花了大量时间学习研究玩法，自然不愿意切换游戏，很多玩家甚至都不愿意切换英雄。
王者荣耀的可玩性挺高的。不容易玩腻，我以前也很喜欢玩，后来只是因为工作太忙了就不再玩了。以后有时间我还是很想玩的。游戏绝不是什么精神鸦片，它是生活的一部分，活到老，玩到老！90 后小时候玩小霸王，长大了玩《王者荣耀》和《和平精英》，这是非常美好的记忆。
腾讯的很多高 DAU 长青游戏，比如《和平精英》，具备和《王者荣耀》同样的特征，因此可以保持长青，成为具备"特许经营"性质的生意。
营销服务成为全村的希望
2024 年，腾讯营销服务业务收入同比增长 20%，成为腾讯增速最快的业务。另外，营销服务的毛利率也从 51% 增长至 55%，增长了 5 个百分点。
目前，腾讯的营销服务的收入占比仅为 18%，远低于其他两大业务。
腾讯 2024 年度报告第 8 页
腾讯 2024 年度报告第 9 页
自 2024 年 Q3 财报开始，腾讯将“網絡廣告”更名为“營銷服務”，这不只是一个简单的文字游戏，而是意味着腾讯在广告业务上的战略发生了改变。
众所周知，腾讯最不缺的正是流量，然而腾讯的广告收入规模与它的流量规模完全不成比例，远远落后于国内外的竞争对手。这是由多方面的因素决定的：
其一，社交 APP 可能并不适合直接做广告，总不能聊天的时候给你弹个广告吧？那微信和 QQ 可能也做不到现在这个规模。
其二，腾讯始终没有把电商做起来，而电商是离广告最近的业务，这限制了腾讯广告业务的发展。如果腾讯可以通过微信小店把电商业务做起来，其广告业务含金量将会大幅提升。
其三，腾讯对于用户体验的要求比较苛刻，因此在广告投放策略上非常克制，正如视频号的广告加载率远远低于竞争对手。
其四，腾讯游戏一直以来都非常赚钱，导致腾讯对于广告业务潜力的挖掘并不用心，微信的广告也是最近几年才开始慢慢多起来的。
由于微信和 QQ 几乎覆盖了整个中国市场，大部分公司投放广告时无法绕开腾讯。只要腾讯下决心改进广告的技术、产品和销售能力，其广告收入超过游戏也不是不可能的事情。
AI 业务初露锋芒
2025 年春节期间，DeepSeek 火遍全球。腾讯随即迅速跟进，各大产品迅速接入 DeepSeek。
其中，腾讯元宝在接入 DeepSeek 之后，大规模烧钱投广告，让腾讯元宝在苹果 App Store 上的排名一度超过字节跳动旗下的豆 包，仅次于 DeepSeek。
根据腾讯 2024 年财报电话会，“从 2 月到 3 月，元宝的日活跃用户数增长了 20 倍”，这是非常亮眼的成绩，让一众竞争对手措手不及。
相比于正版 DeepSeek，腾讯元宝的 DeepSeek 服务有 3 大优势：
微信公众号拥有最高质量的中文数据，DeepSeek 通过联网查询微信公众号，可以提供更加高质量的回答。
腾讯元宝直接作为联系人接入微信，覆盖了几乎所有中国用户。
腾讯不缺 GPU，可以提供更加稳定的 AI 问答服务。
因此腾讯元宝的用户增长，不只是烧钱打广告那么简单，而是解决了用户的痛点。始终从用户需求出发做产品，正是腾讯一直以来的风格。
但是，腾讯元宝未必能够取胜，这次只能算是初露锋芒，展现了腾讯对用户需求的洞察，以及在 AI 时代的决心和能力。
腾讯的大模型事实上是落后于国内外的竞争对手的，比如 DeepSeek、ChatGPT、通义等。作为宇宙大厂，腾讯也不可能一直依赖 DeepSeek，必须自研大模型，这是一个更加残酷的竞争。
我对于腾讯 AI 业务的前景，保持谨慎乐观。
科技行业的竞争极其残酷，尤其是技术变革期间，小公司可以"轻松"打败大公司，小团队可以“轻松”打败大团队，大公司并没有必胜的把握。在 AI 领域，DeepSeek 就是以少胜多的最佳案例。投资者千万不要因为买了腾讯股票，就爱上腾讯，找一堆理由证明腾讯的 AI 业务一定能成功，这是没谱的事情。
只不过，腾讯目前在 AI 业务的表现还算可以，未来也是有希望的，腾讯有可能在 AI 领域比如 AI 应用占据一席之地，但是需要投资者持续跟踪。
估值计算
2 个多月时间，腾讯的股价经历了一轮过山车，跌至 487.8，又回到了 500 以内。
腾讯 2025-05-02 收盘价
既然腾讯已经发布了其 2024 年财报，不妨重新计算一下市盈率（货币单位为人民币）。
腾讯 2024 年净利润（非國際財務報告準則本公司權益持有人應佔盈利）：2227 亿，与我的预测值 2200 亿仅相差 1.2%；
“非國際財務報告準則本公司權益持有人應佔盈利”没有扣除“分佔聯營公司及合營公司盈利”和股权激励等非现金支出，需要进行扣除
腾讯 2024 年投资业务利润（分佔聯營公司及合營公司盈利）：251 亿；
腾讯 2024 年股权激励费用（股份酬金）：228 亿，扣除了按照持股比例应承担的联合营公司股权激励支出；
腾讯 2024 年无形资产摊销：45 亿，扣除了按照持股比例应承担的联合营公司的无形资产摊销；
腾讯 2024 年减值拨备：90 亿，扣除了按照持股比例应承担的联合营公司的减值拨备；
腾讯 2024 年 SSV 及 CPP 支出：26亿；
腾讯 2024 年预计实际净利润：1587 亿（2227 - 251 - 228 - 45 - 90 - 26）；
腾讯最新市值（2025-05-02 收盘）：42059 亿；
腾讯 2024 年投资资产：9483 亿；
腾讯非投资业务估值：32576 亿，市值减去投资资产（42059 - 9483）；
腾讯 2024 年实际市盈率：20.5，非投资业务估值除以实际净利润（32576 / 1587）
腾讯的估值计算是阅读腾讯财报的第 3 个难点，我更新了计算公式，扣除了无形资产摊销、减值拨备、SSV 及 CPP 支出这 3 项支出，因此计算的市盈率更加准确，也会比以前计算的结果更高。
腾讯 2024 年度报告第 21 页
按照知名投资人唐朝提出的观点，20.5 的市盈率已经不算是低估了，但是远远谈不上高估。
一家符合三大前提（利润为真否？可持续否？维持当前盈利需要大量资本投入否？）的企业，如果处于50倍市盈率附近，我就认为是明显高估；处于15倍市盈率附近，我就认为是明显低估。处于二者之间，判断难度比较大，需要“付出无比的智慧与无数的精力”。
腾讯是一家商业模式和管理层都非常优秀的公司，完美符合唐朝所提出的三大前提，因此可以应用唐朝的判断标准。
腾讯 20.5 倍的市盈率处于合理偏低的范围。
预计腾讯 2025 年的业绩还会有所增长，并且腾讯所投资公司的估值将会有所上涨，同时腾讯在 AI 方面的资本开支将会大幅增加，这将会影响腾讯的市盈率。
BY：寒雁Talk
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