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以准备金政策、公开市场操作和利率、汇率等组合调控手段治表，以金融市场建设、汇率机制完善等改革措施治本
本期《财经》杂志正式面世之时为2月19日，在中国是大年初二，在美国是“总统日”（President
Day）。从彼岸到此岸，冷静的经济观察家们都会把目光投向节庆之后，思索未来的一年。宏观经济中的流动性过剩正是当前中国和世界都面对的共性问题，也是
全球经济观察家们最为忧心忡忡之处。元旦前夕，我们即以“盛世危言”为题，表达了对中国经济中流动性过剩的担忧；此番春节已临，我们再发此“危言”并提出
应对之策。
近期以来中国经济领域金融资产膨胀加速的迹象，使我们有理由对于流动性过剩给予更大关注。在过去的2006年，全年新增人民币信贷投放3.18万亿元，但
年度新增的人民币存款达到4.93万亿元，新增贷款占存款比重仅为64.6％。很显然，中央银行通过提高法定存款准备金率、发行中央银行票据等政策，抽紧
了商业银行体系的头寸；但居民与企业仍大量持有存款，并通过证券、房地产投资等方式直接推动资产市场价格的上涨。流动性过剩已经从银行体系向整个金融体系
扩散。
流动性过剩的直接体现，是过量的人民币资金追逐有限的金融资产；其后果为人们所熟知：金融资产价格飙升，进而催生大量资产泡沫。泡沫极易破坏整个经济的风
险防范和风险控制体系，对于处于转型期的中国威胁至深；泡沫的破灭引致巨幅经济震荡，日本经济沉疴十年的教训就在眼前。故此，积极采取措施防患于未然，对
流动性过剩进行管理大为必要。
管理流动性过剩需要对症下药。通常情况下，医治流动性过剩导致的资产泡沫，其首要手段就是基准利率上调。但中国
的现状显然要特殊得多。这是因为中国的流动性过剩主要源于持续不断的贸易顺差，而人民币升值预期强烈、大量热钱涌入，则使流动性过剩现象进一步加剧。如果
从各种渠道流入的热钱进入证券市场或房地产市场，无论利率政策如何，都无助于解决流动性过剩问题——如果顾及人民币升值压力，则利率将无法充分上调，而低
利率就足以确保其在资产市场上的投机性收益；反之，如果针对资产价格泡沫而实施利率上调，则人民币升值幅度将更大，投机势力在资本市场上的损失可以在币值
上得到补偿。
追根溯源，资本流入的动机是中国经常项目顺差所导致的币值套利，而贸易顺差过大问题绝非短期内可以解决，因此，利率政策并非管理流动性过剩的最佳药方。据此，或许进一步完善汇率形成机制，实施更为灵活的汇率政策，才是解决流动性过剩的基本手段。
在完善的金融体系中，流动性过剩可通过市场的有效运行“泄洪”。然而，中国的金融市场发育远未成熟，居民的金融资产过于单一而极端，反成了加剧流动性过
剩的原因之一。迄今为止，面对中国公众的金融资产只有两类，一为高风险的股票和房产，一为低收益的储蓄存款，中间几无过渡地带；其结果必是景气高涨时资产
市场泡沫迅速累积，景气下降时银行储蓄持续上升，金融市场极易大起大落。解决这一难题，关键是需要尽快推出面向居民的企业债券类固定收益证券市场。这是远
比金融衍生品更为重要、更切合需要的金融工具。而金融市场具备的足够广度和深度，才能有效吸收来自境内外的投机压力。
中国经济中长期存在区域
金融风险溢价的差别性和资金的跨区域流动。专家们认为，这亦是长期被忽视的一个流动性过剩成因。研究已经表明，虽然全国东中西部各省份的贷款占存款比重差
异并不明显，但事实上，中西部地区和欠发达地区的县域以下存在人为压缩信贷的现象，相应资金流至城市、发达地区和垄断行业，引至银行可贷资金过大并进一步
流入高风险金融资产市场。这种情形正与中国经济发展不均衡的局面相关，并在加剧流动性过剩的同时加剧了发展不均衡。故此，应当正视区域金融风险溢价的现
状，建立激励金融资源均衡配置的发展格局，在国有银行和政策性银行改革背景下，引导资金保留或进入欠发达地区。
概言之，应对2007年正显著加剧的流动性过剩，防止经济大幅波动，准备金政策、公开市场操作和利率、汇率等组合调控手段不可弃，而金融市场建设、汇率机制完善等改革措施更可倚。调控治表，改革治本，当为管理流动性过剩之道。■
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