| 从中小板经验看中国式创投 -------------------------------------------------------------------------------- www.wineast.com (2007-12-14 11:57:03) 创业板推出为期不远，境内外创投业深受鼓舞。《外商投资创业投资企业管理规定》亦已进入实质性修订阶段，外资风投试水中国市场的规模有望继续扩大，中外资风投机构平等、有效竞争的帷幕已经拉开，创业投资本身已成为我国变革的社会结构中不可或缺的节点。为此，我们应做好迎接创投市场大繁荣的各项准备工作，这包括形成独具特色的创业板上市门槛，疏通风投市场化退出通道，形成风格化的创投和PE企业分类监管制度，并加强中小板和未来创业板新股发行与首日上市交易价格的有效规制。 2004年以来，随着宏观经济高速增长，我国投资环境日益完善，创业投资也步入了繁荣发展期。《关于外国投资者并购境内企业的规定》的调控措施推出后，创投支持的中国企业海外上市难度日益增大，其IPO上市地点也出现了明显的转移，越来越多创投机构选择在内陆资本市场退出，从而成就了中国式创投的基本模式。其中，深圳中小板日益成为创投退出的 主要渠道。 目前，我国创业板市场推出在即，通过分析中小企业板有创投背景的上市公司，有助于我们正确认识中国式创投发展进程中的经验和教训，打造本土创投机构的核心竞争力，从而顺利地构建未来创业板与创业投资之间的良性互动关系。 从2004年5月开板以来，中小板上市公司的数量不断增加，同时，中小板有创投背景的公司数量也在不断增加。统计显示，截至2007年11月，中小板有42家 公司具有明确的创投背景。在这些公司的创投股东中，除了中比基金、赛富亚洲等为数极少的外资创投机构外，绝大多数为本土创投机构。通过对历年创投背景上市公司的分析，我们发现，这些公司呈现出以下特征： 第一，创投机构持股比例普遍较高。统计显示，这42家中小板公司在上市前，其十大股东中均有创投机构的身影。其中，创投机构为第一大股东的公司数量占比为7％，创投机构为第二至第五大股东的公司数量占比为50％。从美国的经验来看，创投机构往往是通过对一系列契约的规定，而非持股比例，来保证它对所投资企业的控制权。但在我国，由于契约本身的不完备性以及履行的难度，我国创投机构更倾向于通过较大的股权比例来保持对所投资企业的控制。 第二，盈利能力显著高于中小板平均水平。数据表明，创投背景上市公司的主营业务盈利能力突出。同时，我们也发现，创投背景上市公司的盈利能力呈现两极化特征，主营业务利润率的最大值可以达到同期最小值的8倍。 第三，成长性略高于中小板平均水平。从主营业务收入增长率和主营业务利润增长率这两项指标看，创投背景上市公司高于中小板平均水平，但这一优势并不明显。 通过分析，我们可以看出中小企业板中国式创投的有益经验。 首先，创投机构倾向于联合投资。对于创业投资这种信息密集型的行业而言，紧密的合作可以使创投机构之间最大限度地共享信息和分散风险，从而降低管理成本、提高预期收益。 其次，投资地域集中度较高。这种集中度体现在两个方面：第一，创投机构所处地域较为集中。不完全统计发现，在这42家公司的创投股东中，来自深圳、北京、浙江、上海、广东的创投机构分别为9家、3家、5家、2家和2家；在共计60次投资中，来自上述沿海地区的创投机构的投资次数占比为58.3％。第二，所投企业的地域较为集中。由于投资时面临较强的信息不对称性和企业发展的高度不确定性，创投机构更倾向于投资于自己所在地区的企业。 第三，创投机构获得的投资回报率较高。从目前中小板具备创投背景的42家公司来看，如果不考虑通胀和税收因素，创投机构的年均回报率中值为109％，均值为404％，最大值为4744％，远高于同期美国国内创投通过IPO退出的回报水平。当然，这种较高的回报率与活跃的市场氛围有很大关系。 与此同时，我们也应该关注中小企业板中国式创投的教训。 第一，投资时的行业结构与可上市退出的结构不相匹配。根据证监会行业分类，42家创投背景的上市公司中，有37家公司集中于制造业，占比88％。在制造业中，化工类、金属、非金属与采矿类、机械类、电子仪器与设备类公司占比较高，而信息技术服务和生物科技等技术含量较高的行业类公司占比较低。如果对我国历年创投机构的行业投向进行统计，就会发现，有超过50％的投资项目属于TMT（电信、媒体和科技）、生物技术、新商业模式等创新型企业和服务类行业，而这些行业的公司大都无法满足现行的发行上市标准而被拒之门外，由此造成了创投机构投资的行业结构和退出的行业结构之间的不匹配，也造成了大量优秀上市资源的外流。 第二，早期投资不足，偏好成熟阶段的投资。我们知道，创投的投资对象通常是还处于种子期与初创期的企业，以博取高风险下的高收益，而PE（私募股权投资）主要对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业（包括已过创业期或者在创业后期的企业）进行股权投资。国际经验表明，创投介入企业的时期越早，其潜在收益也越大，对企业的促进和支持作用也越明显。数据显示，在2007年新上市的公司中，创投介入的时间大多在2005－2006年，这意味着许多创投更加注重短期收益，倾向于投资Pre-IPO的公司，与PE的边界日益模糊，创投的本质功能日益丧失。反观美国，天使投资、种子期投资、初创期投资、成长期投资、夹层投资、成熟期投资等形成了一个完整的链条，支持着不同阶段企业的发展，而在我国，就中小板创投背景的上市公司而言，企业种子期、初创期和成长期的投资环节依旧是缺失的。 第三，新股发行折价率过高，在增加市场风险的同时降低了二级市场投资回报率。 创业板的推出已为期不远，境内外创投业将深受鼓舞。随着中国首只以人民币计价的、投资总额逾200亿元的风投引导基金———渤海产业投资基金的设立和运营，本土风投产业已进入新的发展阶段。《外商投资创业投资企业管理规定》亦已进入实质性修订阶段，外资风投试水中国市场的规模有望继续扩大。中外资风投机构平等、有效竞争的帷幕已经拉开，创业投资本身已成为我国变革的社会结构中不可缺或的节点， 为此，我们更应审时度势地总结中小企业板中国式创投的有益经验和教训，做好迎接创投市场大繁荣的各项准备工作，这包括形成独具特色的创业板上市门槛，疏通风投市场化退出通道，形成风格化的创投和PE企业分类监管制度，制订并完善中小板和未来创业板新股发行与首日上市交易价格的有效规制。 （作者单位：深圳证券交易所博士后工作站） |
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