莱茵置业调研报告

 

莱茵置业调研报告
事件：2011年9月1日，我们调研了莱茵置业在贵州的华益矿业下属矿区，实地进入公司在雷山县的矿区基地和排则矿区进行调研，进入排则矿1号矿洞600米以上实地观看了矿的实际状况。
结论：
1、
公司通过制度安排，使得自身的投资风险很小，大部分风险通过制度安排转嫁到四个自然人身上。
2、
矿区资源丰富，储量巨大，4个矿皆为锑矿，排则是其中一个矿，储量在10万吨以上，矿石品位很高，开采成本很低，矿石的盈利能力很强。
3、
30万吨选矿厂进入选址建设阶段，2012年1季度完成1期10万吨产能的建设，开始阶段由外购矿和自有工程矿混合处理，拿到采矿证后会大规模生产。
4、
获得采矿证是公司矿业发展的核心要素。我们认为，公司获取锑矿10万吨级以上采矿证的可能性非常大，贵州地区资源丰富，且公司储量巨大，未来作为地方矿业整合平台的可能性非常大。
5、
公司单排则矿未来投产后的赢利能力就非常强。排则矿30万吨选矿产能投产后，每年可贡献6.75亿净利润，公司权益按51%计算，按照30倍PE计算对应市值101亿，加上公司地产业务对应的20亿市值，公司股价接近20元。这里尚未考虑未来开发其他矿和整合当地资源的前景。
6、
公司由于目前公司市值较小，公司未来资源弹性十分巨大，我们看好公司锑矿的资源，且拿到矿证的可能性较大，应该提早介入，分享未来锑矿资产的高收益。短期目标价10元，中期拿到采矿证后目标价20元，长期来看，30万吨选矿达产和整合当地资源能够实现，股价达到40元甚至更高也是很有可能的。短期给予“强烈推荐”评级，建议借市场调整机会大胆买入！
一、
制度安排确保公司投资风险较小，潜在收益极大
由于原有四个自然人矿主资金紧张，需要寻找有实力的合作方共同开发，从而有了莱茵置业出资175万收购华益矿业35%的收购事宜。市场通过175万的出资额从常识性的角度出发，认为该收购的矿应该价值不大。
表1 华益矿业股权结构表
股东名称
出资额（万元）
股权比例（%）
甲方一
吴子华
150
30
甲方二
宋少华
70
14
甲方三
黄 晨
30
6
甲方四
邱 洪
75
15
乙方
贵州莱茵达矿业发展有限公司
175
35
500
100
资料来源：公司公告
而实际情况通过调研和分析公司公告内容来看恰恰相反，公司所收购的华益矿业实际矿业价值很大，只不过公司通过制度安排使得投资风险很小，潜在收益很大。
　 矿业公司评估价4000万以上，公司并未直接整体收购，而是通过委托借款的方式规避风险。公司给予矿业公司3000万委托借款，用于矿业公司探矿投入，年利率19%，贷款期限18个月。
　 如果下述条件达不到：
排则矿区应于2013年4月30日前取得采矿许可证；
野牛、高庄矿区的地质普查及详查设计在2011年9月前完成，山湾矿区的地质普查及详查设计工作在2012年3月前完成；
则公司有权要求原股东：公司无条件收购矿业公司股权、矿业公司无偿向公司转让股权、同意公司无条件以谈妥的价格向第三方转让矿业公司股权。
如果：华益公司、虹博公司、虹源公司及上述公司的下属公司取得首个项目的采矿许可证后，应向公司转让华益公司16%的股权，使公司合计持有的华益公司股权比例达到51%，股权转让价格为所转让股权（即华益公司16%股权）评估价值的70%。
目前的估算是，拿到采矿证后，华益矿业估值10亿，16%股权就是1.6亿，按照评估价的70%收购则收购金额为1亿，也就是说，公司未来增持华益矿业16%股权要花掉1亿，这也充分说明了公司矿资源的真实价值。
这样的制度安排好处是：
　 1、以很小资金先占有35%的股权，投资风险较小；
　 2、以借款的形式推动探矿，如果探矿效果不理想或者矿证取得有困难，可以在规定时限后收回3000万借款，且有19%的利息收益；
　 3、华益矿业的矿从目前的情况来看，非常理想，公司此前曾经评估过，探矿权评估价在4000万以上，即使未来确有风险，公司拥有强制无偿转让接受其他股权的权力，矿的价值仍然在；
　 4、后续探矿的资金由原股东补贴，且不能形成任何债权和股权等权益，如有股东不能支付，公司可以该股东不能支付的比例以面值收购股权；
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　 5、公司矿产生收益后，先偿还公司委托借款，然后再分红；
　 6、公司已派驻董事3名，且原股东股权已经全部质押给公司，对矿业公司的重大经营和投资活动均有否决权，保证了公司的利益。
二、华益矿业的基本情况：锑资源储量巨大，潜力巨大
贵州省锑矿资源丰富，公司所处雷山县锑矿带处于从湖南、贵州直到四川的大型锑矿带上，湖南已经开采上百年，锑矿的品位和质量已经大幅下降，而贵州地区尤其是雷山县的锑矿基本处于原始状态，从矿带分布角度来看，雷山县的锑矿资源应该是十分丰富的。当地有锑矿探矿权还有数十个，但目前来看基本没有探矿投入，公司是唯一进行大规模投入探矿的企业，当地估计这些探矿权的储量在20－30万吨左右，该地区还有大面积的未划定探矿权的区域，预计雷山县锑矿总储量有望超过50万吨。
华益矿业目前有1个锑矿探矿权，3个铅锌矿探矿权，实际情况是，3个铅锌探矿权均为锑矿（当年是因为铅锌矿的探矿证比较好办就先申请了铅锌矿的探矿权），从05年开始，四个自然人就开始在上述矿区探矿。
图1 华益矿业矿区状况图
资料来源：公司公告
公司目前的重点是排则矿，由于资金的限制，公司首先重点勘探排则矿，该矿已经探矿投入1400万，总投入5000－6000万左右能够完成详查，进入采矿证申办阶段。
详查在明年春节后基本能够出储量大致数据，明年2季度开始申请采矿证，乐观的话在明年下半年应该拿到采矿证。
目前排则矿已经打出1、2号矿洞，3号矿洞即将动工，1号矿洞和2号矿洞寻找到矿脉3条，1号矿洞储量预估在1.3万吨，2号矿洞目前差几百米就与1号矿洞贯通，与1号矿洞为同一大矿脉，1、2号矿洞整体合计矿脉储量预估有望超过5万吨。
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图2 排则矿的1号矿洞主矿脉图（图中闪着金属光泽的是锑矿，硫化矿表面有氧化层，敲开就能见金属光泽，旁边褐色岩石的锑矿品位都高达2－3%，颜色深的矿脉品位很高，在5%以上）
图3 排则矿1号洞主矿脉图（图中所指就是主矿脉）
图4 排则矿1号洞主矿脉系统的一个分支矿脉图
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排则矿最大的矿脉是3号矿洞即将开始动工的位置，该大矿脉矿层厚度厚，储量比1、2号矿洞矿脉可能大很多，预估储量可能超过10万吨。
排则矿整体品位高，平均超过5%，单矿储量有望超过10万吨，属于国内大型锑矿。
公司在排则矿取得采矿证后，会利用该矿产生的现金流为其他矿的探矿提供资金，从而实现采矿与探矿的良性结合，带动整个公司矿业的全面发展，并且逐步启动收购整合当地锑矿的战略。
山湾矿地处独山县半坡矿区内，由于分属于两个不同的县管辖，山湾矿区基本未开发，从半坡矿的储量规模来看，山湾矿未来的潜力应该不小。野牛矿是金锑伴生矿，目前来看，金的品位也不低，未来综合开发的潜力较大，高庄矿勘探投入不大，是未来开发的矿区，潜力如何目前无法判断。
三 、大型选矿厂即将开建
矿业公司目前正在申请建设选矿厂，位置在排则矿附近6公里处，目前已经完成选址土地等工作，明年1季度将会完成一期日矿石处理量为300吨产能，折算年矿石处理量大约在10万吨左右，每吨（金属吨）选矿成本大约3000元左右。
初始阶段为采购周边矿区较低品位矿石，低品位（2－3%）矿当地没人收，矿石收购可以压价，当地小矿都当没用的尾矿丢在一边，收购会比较便宜。再加上公司自有的工程矿，明年达到5万吨处理量产能问题不大，全年锑金属量1500吨以上。
选矿厂未来设计矿石处理量为30万吨，拿到采矿证后大部分生产自有矿石，品位将在5%以上，折合锑金属量将达到1万5千吨。
公司自有矿（折金属量）采矿成本1万/吨，外购矿成本2.5－3万/吨，自有和外购比例为6：4，平均采矿成本1.8万/吨，加选矿成本3000元/吨，综合成本2.1万/吨，市场价6万，每吨净利润4万元。
按照明年5万吨矿石处理量，3%品位计算，折金属量为1500吨，理论上可以贡献6000万净利润。
四、锑矿采矿证取得是公司矿业发展的核心条件
1、锑矿采矿证到2012年6月30日，原则上停止办理；但公司排则矿是前期申请的铅锌矿探矿权，属于历史遗留问题，随着探矿结果的明确，是可以根据探矿结果申请所探明的矿种的，所属省份的国土资源厅可以办理申请更改矿种，有关于这点公司与省厅有过沟通，前景比较乐观；
2、贵州省是锑资源大省，新领导提出工业兴省，锑矿开发是重点项目，会向中央申请，目前每年3600吨配额远远达不到产量；新矿将会给新增配额，公司产量未来可以大规模释放；
3、雷山县锑矿资源丰富，但除了公司大规模投入，其他探矿权基本未投入，公司做大后地方政府以公司为平台整合；
4、国土资源部对整合资源的有实力大企业持支持态度，公司未来单单排则一个矿的采矿证就很可能是10万吨级以上的大型矿，整合当地资源具备各种条件，从国家资源政策来看，公司只要资源和资金能够有效配合做大做强，国家会持支持态度；
5、上市公司平台可为公司发展提供充足资金，未来可通过再融资大规模整合当地资源，当
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地现有其他探矿权的储量估计在20－30万吨左右，整合潜力相当巨大，这还不包括县里其他未探明地区储量，公司整合当地锑矿的空间将在50万吨以上；
我们的判断：预计公司明年下半年取得排则矿10万吨级以上采矿证的可能性非常大，这将打开公司长期发展的大门，虽然存在不确定性，我们认为，公司资源储量惊人，且地方政府积极支持，国家不会不考虑到贵州当地的经济发展状况，和雷山县相邻的榕江县最近就取得了一个锑矿采矿证，充分说明了国家对贵州的支持。
五、公司矿赢利能力测算
由于公司锑矿的品位在5%以上，公司矿的赢利能力很强。
在采矿证未拿到的情况下，明年的主要收益来自选矿厂外购矿和工程矿混合生产的收益，按照收购矿和自有工程矿混合后的平均品位3%计算，5万吨选矿折合金属量1500吨左右，净利润可达6000万。
公司拿到采矿证后，选矿厂产能逐步达到30万吨，折合金属量产量在1.5万吨，公司自有矿综合成本1.3万，吨净利润在4.5万元，净利润可达6.75亿。
锑如果给30倍PE，则市值重估空间为202亿，公司权益为101亿。考虑房地产业务保守估计20亿，公司仅仅考虑排则矿的市场重估价格就接近20元。
公司尚未考虑其他三个矿，以及未来整合雷山县资源将会大大增加远景储量和产量，公司如果排则矿采矿证能够拿到，未来弹性将十分巨大。
六、投资策略
公司储量水平远超市场想象，且对三个铅锌矿探矿证不明所以，实际市值并未在公告涉矿后有所体现。
从矿本身的情况和估价来看，公司以175万收购35%股权基本不存在风险，在制度安排上把所有风险都加在原股东身上，公司有足够的回旋余地。
排则矿的大型锑矿采矿证拿下非常有希望，将打开公司未来锑矿开发的大门，如果成功，市值将大幅提升，在此之前，市场也会逐步有预期。
其他三个矿尚未计算其中，山湾和野牛目前来看，潜力都不小。
由于目前公司市值较小，公司未来资源弹性十分巨大，我们看好公司锑矿的资源，且拿到采矿证的可能性较大，应该提早介入，分享未来锑矿资产的高收益。短期目标价10元，中期拿到采矿证后目标价20元，长期来看，30万吨选矿达产和整合当地资源能够实现，股价达到40元甚至更高也是很有可能的。短期给予“强烈推荐”评级，建议借市场调整机会大胆买入！