2013：周期向上 估值修复

　告别2011年“滞胀”的搭配，2012年中国经济面对的是增长和通胀水平持续下降的格局。展望2013年，我们认为周期性的因素会逐渐改善，比如存货周期、货币政策，这些都将促使市场风险偏好回升，并从业绩和估值两个层面推动权益类资产价格上行；2013年市场的结构性因素依然存在，其最终解决有赖于改革红利的释放，过程不可能一蹴而就，只能寄望于中长期稳步实现解决；然而，由于股票市场中的核心成分已经充分反映了结构性的担忧，因此市场整体下跌空间已不大，而诸多小盘股的估值溢价依然存在回落的风险。

　　更重要的是，持续两三年之久的居民资产配置方向或发生阶段性变化，包括理财、信托产品在内的配置方向将暂告一个段落，其调整有利于股票估值的回升。2013年一季度之前，股票市场将继续强势，延续“周期搭台、成长唱戏”的特征；最快在2013年下半年，我们或许能看到资金价格的持续走低，届时杠杆债基或现交易性机会。

　　宏观经济：库存周期向上

　　过去两年经济增速下降，既有主动调控的结果，也受制于上一轮金融危机后全方位的杠杆率快速上升。

　　一方面，房地产调控政策延长了行业去库存的进程，并促使地产商大幅收缩投资；而由于其所涉及的产业链众多，地产行业库存出清很大程度上影响了经济整体的去库存时间。地产投资放缓，并传导至其上下游行业，我们看到钢铁、化工、建材等强周期行业普遍面临库存压力，经济迟迟无法实现库存出清，进而延长了下行的时间。

　　另一方面，负债率高企也使得实体经济客观上难以主动再杠杆。经过2008年以来的宽松，政府、企业和居民杠杆率已然较高，即使降息也无力重启杠杆。2012年虽然两次下调基准利率并扩大了下浮范围，但由于银行处于不良贷款的上升周期，这使得贷款上浮企业的比例仍接近70%，居高不下。同时我们也看到，2012年包括债券融资在内的非信贷类融资量猛增，一定程度上填补了企业融资需求，但影子银行规范管理还远远不到位，该市场隐含了较大风险，所要求的回报率并不低。整体而言，实体企业能够获得的资金价格仍然较高。而高于实体企业回报率的资金成本，使得企业无法选择加杠杆，有条件的企业进行非信贷类融资，要么是债务置换以降低整体财务费用，要么本身就扮演了影子银行的职能。2012年三季度，非金融上市公司投资资本回报率已经降至5.93%的水平，同期一般贷款加权利率为7.18%，回报率已经连续5个季度低于一般贷款加权利率水平。

　　去库存和去杠杆抑制了总需求，过去一年多，CPI和PPI增速不断回落，这意味着经济增长的瓶颈主要来源于需求不足所导致的产出口缺口为负。展望2013年，我们认为，历时一年多的去库存已经结束，小幅补库存带来的需求回升将在短周期推动经济同比增速向上。

　　国内方面，2013年政策托底与金融竞合的特征仍将延续，与2012年可能形成对比的是，实体经济出现加库存行为。海外方面，2013年欧美日货币宽松政策仍将延续，全球经济继续缓慢复苏，欧债危机初露曙光，但阴霾依旧难以散去，经济增长改善有限。

　　从支出法来看，2013年需求基本稳定。首先，比较确定的是，库存因素由负转正。从2011年四季度开始的去库存周期持续12个月，目前已接近尾声；2013年甚至很有可能看到企业加库存的行为。一是库存基本见底，名义需求增速（消费、投资和出口的叠加）与名义供给（工业增加值）敞口已经扩大至7.6%，处于历史较高水平，后期回落的可能性比较大，这意味着2013年企业将存在加库存的空间。二是2013年海外货币政策延续宽松基调，我们预计大宗商品价格仍将温和上涨，历史上PPI变化领先于库存变化。数据显示，PPI同比增速于2012年9月见底，我们预计2013年前低后高的可能性较大，这将成为企业补库存的重要推动力。三是工业收入增速连续两个月反弹，并且连续三个月超过产成品库存增速，历史上营收增速往往也先于库存周期见底。

　　更重要的是，投资增速将稳中有升，基建托底，房地产投资或是亮点。与2011年同期相比，2012年前11个月固定资产投资累计增速下滑3.8个百分点，其中制造业拖累3个百分点，房地产开发投资拖累2.6个百分点，基建投资则贡献1.6个百分点。

　　分细项来看，2013年制造业投资依然难有起色。虽然制造业投资增速已经降至2005年以来低点，但在产能过剩的背景下，投资增速仍将维持低位。这也是我们认为2013年经济仅是短周期向上，而非中期的朱格拉周期向上的重要原因。

　　基建投资是托底经济的重要砝码。2013年，在产能投资继续放缓的背景下，基建投资仍将是“宽财政”的着力点，2012年下半年开始，以铁路为代表的基建项目资金来源逐步改善，特别是债券发行放量填补了融资需求，缓解了融资压力。2013年中央财政赤字总计大约在1.4万亿元，铁路、西气东输、南水北调等一批基建工程仍将是基建投资的重要抓手。

　　2013年房地产投资可能一改不断放缓的特征成为亮点，但城市之间将有所分化：一线城市去化相对充分，而三线城市泡沫化严重。目前大城市商品房供给亟待增加，一线城市商品房的去化周期仅在30周左右，处于2010年以来的低点附近，但是其投资回升力度不大，增速徘徊在7%左右，供需缺口正在变大。同时，全国层面房地产投资资金来源持续改善，特别是京沪房地产投资的资金来源增速为13%，已经超过7.3%的投资增速，未来一年一线城市房地产投资增速势必加快。然而不可忽视的是，部分三四线城市仍然泡沫化严重，典型的三四线城市商品房去化周期在70周左右，严重供大于求。

　　最后，出口增速下滑的拖累将显著减轻。2012年前11个月，出口增速较去年同期降低13.8个百分点至7.3%。由于全球经济仍在危机的泥潭中挣扎，2013年出口低速增长的格局难以改变；而美国和欧元区OECD综合领先指标已经企稳反弹，除非2013年出现类似欧元区解体等黑天鹅事件，否则2013年出口保持个位数增长是大概率事件。