值得继续关注的医药企业研究报告汇总 (2013-02-11 20:52:57)
天士力:优势叠加、强者恒强
合理估值:70~77元& z- Q5 S6 Q) A4 s" f9 H
推荐理由:持续强劲增长,上调盈利预测及合理估值在新的医疗体制改革推动下,中国医药行业将发生巨变,创新型医药龙头企业将持续演绎“强者恒强,市值不断成长”,带给中长期投资者稳健回报。天士力是一家创新型并具国际化视野的现代中药企业,综合竞争优势突出。* s: {. h) p5 A8 n
围绕心脑血管大病种、大市场领域形成系列产品线,各项业务次第进入产业收获期。整体发展处于二次腾飞阶段,未来3年将续快速增长;若复方丹参滴丸国际化取得实质突破,将迎来第三次腾飞,盈利模式和价值空间进一步打开,千亿市值有望实现。公司产品群放量增长,产能是短期唯一瓶颈,提高12-14EPS至 1.50/2.02/2.63(原预测1.50/1.92/2.38),同比增27%/35%/30%(12年主业增速43%,12Q4增速70%)。考虑集团化药资产注入,则增厚13EPS0.10~0.17元(考虑现金和定增收购两种不同方式),合计13EPS2.12~2.19元同比增 41%~46%,提高一年期合理估值70-77元。
关键假设$ z3 m( I! R5 E1 @
预测12-14年工业收入增41%/34%/29%,其中:丹滴增23%/20%/18%,二线产品(包括新品种上市)增79%/55%/41%。工业毛利率和期间费用率保持稳定。
有别于市场的认识5 v: ?4 q% F, P% M1 u
1)当前医药板块鲜有“产品群放量增长,供不应求,产能是唯一瓶颈”状态的优质股,公司发展到此阶段,优势叠加、增长加速、业绩大概率将超预期;
2)闫凯上任总经理,注入新的活力,未来“内生增长+外延扩张”双轮驱动发展;+ g8 }3 ]$ Y4 b o# P
3)若考虑集团医药资产注入的确定性预期及其它潜在购并事件,以及内生增长有望超预期,当前估值并不贵,是攻守兼备的较好选择。1 e- c: j" {1 G& C l' D6 G
股价表现催化剂
1)核心二线品种有望进入新版基药目录;2)业绩超越市场普遍预期;3)复方丹参滴丸三期临床试验进展超预期(FDA官网显示时间有提前)。
核心假设风险若行业政策发生重大变化将对公司经营带来短期影响。
广州药业:2013强势崛起
估值目标价:30~35元8 p% _! M% G. @ W) Y
推荐理由:分歧最大、机遇最大
广州药业借重组白云山、王老吉商标回归,天时地利人和,有望实现“大南药+大健康”产业双轮驱动发展。1)“优势资源+管理和营销改善”推动现有广药工商业资产经营上升趋势值得期待;2)借红色王老吉运作发力大健康产业值得期待;3)吸并白云山之后广药集团实现整体上市,优势互补效益提升值得期待。4)三季报“广药+白云山”收入净利润均增27%整体增势良好。5)预计重组后新广药(不包括大健康公司的红罐王老吉贡献)12-14EPS0.56/0.67 /0.78元。考虑大健康公司,13EPS弹性区间为0.98-1.23元,对应13PE16~20X,王老吉价值被低估,建议买入。当前市场对广药严重分歧,公司机遇和股价弹性也最大(1股白云山将换为0.95股广药)。# ^/ m7 }6 c4 v
关键假设 m( @5 O& z" ^# o
广药进入新一轮经营上升期,重组整合出效益;2013王老吉开始全面发力。. v$ ?8 D/ Q6 P5 D' j
有别于市场的认识:2013年强势崛起,2014年王者归来1)2012年5月红罐官司胜诉后,广药迅速设计包装和口味、组织生产和营销,除了品牌和绿盒王老吉运作经验,一切从零开始,而产能9月底才逐步释放,市场从短期预期过急再到预期严重不足。预计12年红罐王老吉收入约18亿元,略有盈利。, \6 q* U+ Z1 k9 t7 k2 G
2)随着产能快速扩大,团队磨合与完善,渠道稳步拓展,除红罐外,瓶装、低糖/无糖/固态型王老吉相继上市,品牌宣传力度将加大,2013年王老吉有望强势崛起,我们预计红、绿销售合计有望超80亿元(绿盒25亿+红色超60亿)。3 d9 [' X, |7 R6 e. ^
3)2014年持续发力,王老吉有望演绎“王者归来”--凉茶No.1。王老吉大健康公司(持股100%)运作模式完全独立于广药,体制灵活。草根调研显示局部市场月销量已与对手相当并开始超越。2014年绿盒合营到期后有望收回,王老吉将形成“盒、罐、瓶、条”全系列,优势互补。1 Z5 d# I, G2 v K. }/ S- o
股价表现催化剂
13年王老吉收入贡献逐季大幅增长,促业绩、估值提升。红罐装潢权等官司取得进展,占据有利攻势;制药业务平稳较快增长;1季度完成吸并白云山。
核心假设风险- v1 p+ F/ c) P: [/ h& O; @
王老吉销售低于预期,净利率随销售规模和费用投入波动较大。
公司公告：公司于2012年12月21日接到证监会的《关于核准广州药业股份有限公司向广州医药集团有限公司发行股份购买资产及吸收合并广州白云山制药股份有限公司的批复》，核准公司向广药集团发行3484万股购买相关资产及新增44560万股吸收合并白云山，该批复12个月内有效。重组工作顺利推进，打造大南药和大健康。广药重组横跨三个交易所，是国内首例，难度较高。当前重组工作顺利推进，方案已获证监会核准，13年可正式实施重组，打造大南药和大健康。未来药业方面以白云山为核心品牌，打造大南药，广药原有品种借白云山渠道延伸至全国，推动药业板块稳步增长，预计今年的亮点业务疫苗约贡献8000万净利润。大健康方面以王老吉为核心品牌，打造大健康，未来几年驱动大健康增长的主要是王老吉凉茶。加多宝和王老吉明年旺季还有一轮激烈竞争，预计红罐12年、13年可确认收入10亿、25亿：广药收回商标后，快速反应，但加多宝渠道沉淀太强，广药受到一定钳制。两者激烈竞争表现在两方面，一是为抢占渠道，在淡季大力铺货，可能导致终端无法消化，形成渠道库存；二是市场投入高企，商超进场费、电视广告、终端促销等，王老吉和加多宝都难以盈利。我们预计红罐12年、13年可确认收入10亿、25亿，对应终端销售分别为20亿、50亿。分部估值13年合理股价20.7元，如果销售超预期和新药上市会给股价注入弹性：我们预计12年EPS为0.43元，13-14年合并后的广药-白云山 EPS为0.64元、0.83元，同比增长22%、48%、30%。王老吉13年将成为50亿的大产品（加上绿包，绿包14年也将收回），但红罐由于13 年无法盈利，采用PS估值较为合理，13年分部估值：药业贡献EPS0.54元，给予22倍预测市盈率；绿盒贡献EPS0.10元，给予30倍预测市盈率；红罐25亿销售，给予3倍PS，得出13年合理股价=0.54元*22倍+0.10元*30倍+25亿*3倍/12.93亿股=20.7元。王老吉销售超预期和白云山首仿西地那非（伟哥）上市将会给股价注入弹性。
国药一致:工业向多元化转型_商业稳步发展
投资要点
制药工业向多元化转型。公司主导产品是头孢类抗生素,虽然头孢类产品在抗生素里是受限制的品种,但公司主要是一二代头孢产品,大部分都在各省50个使用品种之内,限抗以来,公司及时调整产品结构,向多元化转型,一是头孢注射剂向口服剂型的转型,提升毛利较高的口服制剂占比,从而引领头孢业务高增长,同时方便服用的口服剂型在医疗终端下沉的趋势中更有优势,容易被患者接受。二是由头孢向非头孢业务的转型,公司在心血管、消化系统用药等领域均有新药储备,现在产品中还包括呼吸系统用药及中药、大健康产品等,制药工业正在向多元化转型的过程中。
制剂出口仍在培育中。公司产品达力新针连续7年在香港中标,对公司品牌有一定拉动作用,但量还较小,估计每年200万左右。公司也在积极开拓新市场,全面提升国际化进展,产品在英国、罗马尼亚等国家均有销售,在英国中标后对整个欧洲有很强的示范作用,2012年上半年公司获得15个品规海外注册证,我们预计2013年自主品牌的出口有望保持高速增长。& A( F" o4 }$ z. }' L) D9 q& f7 q
商业渠道继续下沉,区域优势显着。随着国家医疗网络的不断下沉,公司也在推进县级医疗机构的布局。公司主要的商业平台国控广州和国控南宁在两广地区优势显着,公司在广东省内的市占率也一直在提升,如果今年广东省新一轮非基药招标启动后,公司有望进一步提升在广东的市场份额。我们预计商业在2013年仍有望保持20%的增速。- v% [; g9 w* h4 K
财务与估值
我们预计公司2012-2014年每股收益分别为1.63、1.95、2.31元,考虑到公司盈利能力不断改善,同时公司作为两广医药商业的龙头,有望受益于医药流通改革,参考可比公司估值,给予公司2013年23倍市盈率估值,对应目标价44.85元,维持公司买入评级。
风险提示0 E8 H. G- S) A
抗生素政策影响超出预期,头孢原料药价格大幅波动.
东阿阿胶:拐点已至,建议加强配置
阿胶终端消费形态正在发生变化,消费人群年轻化,终端需求在扩张:消费形态从阿胶块到固元膏:传统的阿胶消费形态以阿胶块为主,到近年逐步转变到固元膏, 而从12年消费旺季开始,东阿阿胶推出了买阿胶块赠送辅料包(包括核桃、芝麻、红枣、枸杞等)、并免费熬胶的活动,顾客购买阿胶块后药店可以直接加工成固元膏,以往阿胶服用不便的问题得到解决。
消费人群年轻化,城市白领将成为主力消费人群:在传统的消费形态下,阿胶块的消费人群以年纪较大人群为主,而通过“提供辅料、免费熬胶”的活动解决服用便利性问题以后,城市白领迅速成为阿胶的消费主力。( I6 T4 I: W6 K9 ^
终端需求在扩张:不可否认,阿胶块通过大幅提价以后,在其传统的消费领域(城乡结合部、县乡市场、年纪较大人群)需求是在萎缩的;伴随提价的是终端消费向城市、向年轻人群的转移,而这类人群的价格敏感性相对较低,这与公司阿胶块价值回归的战略是契合的。7 x9 f" U y; ~
阿胶块价格未来仍将“小步快跑”,价值回归是趋势:按照目前阿胶块825元/斤的价格,加工成固元膏后可以服用60天,日使用金额不足14元,而一个消费者每年的消费量在1~2斤,这个服用价格对城市白领我们认为是完全是可以接受的;另外,阿胶块每年2000吨的产量,假设每人每年消费1斤,公司也只需要找到400万的目标人群。随着消费人群的年轻化以及未来收入倍增计划的实施,我们认为阿胶块未来价值回归的趋势不会变化。; n: B! u& j' B2 r
阿胶块消费形态的转变是对传统文化的保留,并可以让消费者切身体验东阿阿胶与其他品牌阿胶的区别:以阿胶块出厂、在终端销售后为客户加工成固元膏的消费形式,很好的保留了消费者对阿胶块的认知,是对历史传统文化的保留,可以体现阿胶块的价值(我们认为这种形式比公司直接卖固元膏要好);而大家都卖阿胶块的情况下,消费者并不能区分不同品牌阿胶块(特别是在竞争对手给终端。
东阿阿胶:阿胶块增长回升,全年业绩有望超预期
1. 公司阿胶块2012年销量有望触底回升,产品开始步入市场恢复期。自2010年、2011年阿胶块大幅提价以来,消费者流失率已高达一半以上,但随着近两年的价格消化和福胶、同仁堂的跟随提价,市场开始逐渐接受。营销方面,公司2012年二季度控货清理渠道导致营收下降,而伴随着消费旺季的促销活动(买一斤送125g、送辅料代熬胶等)则带动了阿胶类产品销售额大幅回升,三季度销售收入上涨22%。结合实际调研情况,我们乐观预计2012年阿胶块的收入增速约为24%,未来的小幅慢频提价将是趋势。消费者持续回流、以量换价、灵活的销售策略使阿胶块的销售将迎来市场恢复期。
2. 东阿阿胶品牌深入人心,高端化获得市场认可,衍生品种还看复方阿胶浆。调研显示,公司品牌市场号召力巨大,产品几乎涵盖所有的零售终端。公司近几年的高端化路线提升了公司产品的护城河,KA药店的增速高达30%以上。另外,作为独家品种的复方阿胶浆,面临基药目录扩容和持续提价预期,在产能不断释放的同时未来增速将超过阿胶块成为公司另一增长点;定位快消品的桃花姬尚处在商超导入期,发力尚需时日。. b4 f; `1 p h. b0 B* |
3. 阿胶行业整体增长稳定,格局分化初成。伴随着老年化、健康消费和治未病的观念越来越深入人心,未来阿胶行业有望维持20%的增速。行业来看,随着东阿带动的阿胶持续提价,阿胶行业竞争格局初步形成:以东阿为龙头、福牌、同仁堂三强逐鹿的中、高端消费群和以低价策略抢占三强提价后的空余市场的古汉堂、山东华信等平价品牌消费群。其中,更细分来看,“阿胶三国”尤以东阿为主,KA药店占据绝对优势;福胶借“历史和地理”概念与东阿角逐,主要在中型规模平价药店展开;同仁堂依靠其遍布全国的专柜自成一体。三强鼎立格局显现。
4. 投资建议:推荐(维持)。预计2012年公司净利润增速22%,阿胶类产品销售探底回升,同时公司不断强化阿胶主业,行业龙头地位难以撼动,品牌优势和资源稀缺性长期利好公司发展。2012-2014年EPS为1.60元、2.06元和2.52元,对应的PE分别为30X/23X/19X。给予“推荐”评级,近期目标价52元。公司2013年业绩有望持续回升,建议长期关注。
东阿阿胶:验证我们的判断
我们在2012年12月30日和1月10日连续发布两篇报告《促销显成效,全年有望实现快速增长》和《值得期待的2013年》,提示市场阿胶股价低估,目前公司股价走势再次验证我们之前的判断;我们想再次提醒投资者,东阿是一个可以引导消费的公司,从小众到大众,从补血到滋补,从阿胶块到阿胶糕,从阿胶粉到小分子阿胶,消费群体正不断放大,公司正一步步将阿胶理念植入到中国的大街小巷,成为一个众人皆知的消费品;同时我们认为阿胶作为一个类消费品,除了品牌和可及性,便利性也是重要因素之一,从目前阿胶产品的发展轨迹来看,我们认为桃花姬、阿胶粉以及小分子阿胶都将成为未来公司消费的主力品种,而阿胶块将继续延续小幅快跑的提价策略,让阿胶系列产品逐渐的阶梯化,系列化,多元化;从目前阿胶在终端的销售分析,我们预计公司2013年阿胶系列终端销量增长有望达到30%,扣除部分渠道存货因素,整体销量增长有望达到25%左右;考虑今年的提价因素,预计2012年阿胶系列整体销售额增长有望达到30%左右; 我们继续看好东阿阿胶2013年量价齐升带来的业绩表现,短期不调整盈利预测,预计公司2012-2014年净利润分别为10.75亿元、13.24亿元和15.73亿元,同比分别增长25.5%、23.2%和18.9%,对应EPS分别为1.64元、2.02元和2.41元,继续给予“买入”评级,短期目标价48.11-50.59元。, |: e% n0 l' F) \
风险提示:1、阿胶块提价后带来的销售量下滑的风险,包括资源缺乏带来的驴皮供应不足,提价后消费支付能力不足以及竞争对手的降价带来的产品销量不畅等;2、国家药品价格政策以及医改可能带来的不可预测的调整风险;3、食品安全风险,包括阿胶假冒产品可能对公司产品带来的负面影响等;3、销售费用大幅增长带来的盈利下降的风险;
东阿阿胶:阿胶浆增长提速,价值显著低估
2012年营销重心下沉终端,阿胶块消费者重新定位卓有成效:2011年初阿胶块大幅提价60%后,东阿阿胶的低端消费群体流失,但终端营销工作没有跟上,致渠道阿胶块积压。2012年公司营销重心全面向终端倾斜,消费者重新定位,向新人群和高端人群推介,取得了良好成效,预计全年终端销量增长35% (战略合作终端销量增长80%),公司发货销量增长超过20%,表明公司大幅提价后,通过重新定位,消费者已经全面接受,提价经过2年消化,取得成功。
2013年营销重心转向阿胶衍生品,阿胶浆增长提速:2012年营销工作主要放在阿胶块消费者修复上,2013年阿胶块销售将走向正轨,上半年小幅提价+ 销量增长10%左右+下半年小幅提价,总体运行健康。2013年营销重心转向阿胶衍生品,复方阿胶浆是重头,OTC市场稳定增长,医院市场增速加快(癌性病人+经期保健新适应症尝试),再加上价格提升,我们预计阿胶浆收入增速有望提升至40%,销售规模突破10亿;桃花姬口感和工艺全面完善,2012年消化了2011年的渠道库存,又经过北京、山东试点,在保留已有的礼品包装下,快消品包装将逐步推向市场,桃花姬有望发力。( s$ P- `# ~- O; B# `4 q6 z
调整营销架构,定位高端的新衍生产品逐步推向市场:2012年公司调整了一线销售组织构架,各省根据市场情况差异化营销,并将营销资源向当地销售较好的产品集中,以推动产品上量。同时不断上市新型高端衍生产品,比如阿胶玉枣、阿胶饮料等等,以进一步拓宽产品市场空间。6 @ [' r2 v8 q/ K
2013年净利润增幅超过30%明确,价值显着低估,建议买入:我们维持12-14年每股收益1.58元、2.17元、2.78元,同比增长21%、 37%、28%,对应预测市盈率分别为27倍、20倍、16倍。12年公司仅用一个季度全面走出大幅提价后的阴影,换了任何一家公司都是非常艰难的,从侧面反映了公司营销体系坚实,目前压制股价上涨的因素是衍生产品能否放量,随着公司营销重心放至衍生产品,复方阿胶浆和桃花姬增长提速,新型衍生品面世进一步打开未来增长空间,公司可持续增长可以预见,股价将稳步上行。近期医药板块二三线公司均大幅上涨,公司2013年20倍预测市盈率显着低估,按13年 30倍预测市盈率计算,12个月目标价65元,维持“买入”评级。
东阿阿胶:值得期待的2013年
我们在2012年12月30日发布报告《促销显成效,全年有望实现快速增长》,提示市场阿胶股价低估,目前公司股价走势验证了我们之前的判断,但我们认为目前市场依然没有充分认识到东阿2012年以来在经营理念和营销方式上所做的改变,从而容易忽视公司的内在成长性;
我们认为公司已经从传统的提价模式逐渐进入到量价齐升阶段;9 \: \; F7 ]8 K e: H2 W: H0 a
在量上,公司通过更为扁平化的管理方式,让每个大区的销售人员全部深入到销售第一线,现场熬胶、现场解答消费者疑问,让更多的消费者体会阿胶的正确使用方法和应用特点,提高消费者的认知度;我们认为公司目前的营销改革带来了三大变化:1、销量快速回升,我们预计2012年公司实际销量增加超过30%,抛开费用支出预计增长超过20%(不考虑提价因素);2、市场份额迅速扩大,传统的观点认为目前阿胶市场占有率逐年下降,未来市场份额会不断被福胶和同仁堂, 甚至包括天水、太极等新进入者蚕食,但根据目前我们在终端的抽样调研发现,东阿通过强势的品牌力,在2012年迅速抢占了一线和二线重要城市的市场份额, 公司2012年12月初就有超过四分之一的地区完成了全年指标,预计2012年阿胶系类终端销售有望超过30亿元;3、竞争对手营销能力无法跟进,短期出现营销瓶颈,和以往相比,同仁堂、福胶每年可以跟随东阿提价,同时依靠自己的低价策略提升市场份额,但2012年以来电商的快速崛起让渠道顿时扁平化,很多一级商直接成为了终端零售者,这导致了实际整体阿胶购买价格的下降,竞争对手价格优势消失,东阿的品牌价值再次体现;
在价格上,通过两个季度的控货和第四季度的代客熬胶等活动,公司2012年成功的缓解了多年的渠道存货问题,我们预计2013年阿胶提价模式有望重启,但将遵循小步快跑的原则,其中我们认为有两大关键是公司阿胶块持续提价的重要保障:1、产品规格调整,根据我们终端走访结果来看,公司2012年250g阿胶块销量猛增,四季度部分地区出现脱销,250g阿胶块从使用量和实用性上都远远好于500g阿胶,我们大胆预测,未来东阿的500g阿胶块可能会逐渐消失,取而代之的是250g阿胶,而500g阿胶块的价格可能是未来250g阿胶块的价格;2、衍伸系列产品的持续放量带来的整体性价格的上涨,例如公司目前在售的阿胶原粉,24*10包装产品售价469元,而250g的阿胶块售价为415元,对应每g阿胶价格上涨了17%;
同时阿胶浆目前在医院终端逐渐得到公司重视,通过自身良好的品牌力和销售能力,我们判断阿胶浆在经历2012年的厂房整修以及终端控货之后,产品销售有望的快速回升,预计全年增长有望超过25%;
我们继续看好东阿阿胶2013年量价齐升带来的业绩表现,维持前期盈利预测,预计公司2012-2014年净利润分别为10.75亿元、13.24亿元和 15.73亿元,同比分别增长25.5%、23.2%和18.9%,对应EPS分别为1.64元、2.02元和2.41元,继续给予“买入”评级,目标价为48.11-50.59元。
风险提示:1、阿胶块提价后带来的销售量下滑的风险,包括资源缺乏带来的驴皮供应不足,提价后消费支付能力不足以及竞争对手的降价带来的产品销量不畅等;2、国家药品价格政策以及医改可能带来的不可预测的调整风险;3、食品安全风险,包括阿胶假冒产品可能对公司产品带来的负面影响等;3、销售费用大幅增长带来的盈利下降的风险;
中恒集团:主营增长强劲地产剥离顺利
事件:' \( \8 p8 j8 J% E- T
公司2013年1月15日发布了2012年业绩预增公告和关于转让子公司北部湾房地产公司的进展情况公告。2012年公司主营产品血栓通实现销量增长37%,预计归属于母公司净利润增长80-90%。北部湾房地产公司转让价款已全额收到,股东变更也已完成。
点评:& K. t5 ^) r* I
血栓通增长符合预期:公司自2012年一季度开始,血栓通销售恢复正常,并且随着基层渠道的建设,销量增长势头强劲,全年销量预计达1.5亿支,考虑到高开票的增加(假设高开票比例为13%),预计全年血栓通销售收入达13.8亿元。+ Z. O+ p" K( e4 m1 v5 r
地产业务剥离如期进行:公司于2012年6月,公告剥离北部湾地产公司股权,以8.5亿元转让给柳州市政工程集团,转让价款也在年底前如期收到,股东变更已经完成,年报将如期确认收入。投资收益税后预计1.5亿元,略低于我们之前的预期,主要原因是该子公司转让过程中涉及的税款难以计算,房地产公司转让税费较高所致。(之前的公告称,该子公司转让价为8.5亿元,预计为公司带来2.25亿元税前投资收益。)未来增长看血栓通基层拓展:公司在2012年开始进行基层销售队伍的建设,通过逐步将代理商收编,实现高开票,毛利率上升的同时,销售费用率也有所提高,但整体盈利能力保持稳定。基层市场的拓展将给公司带来新的增长点。2 H* H8 ^2 g- k
盈利预测:稍微下调公司2012年整体盈利预测,2012-2014年,主业EPS(剔除房地产投资收益)为0.36元、0.47元和0.62元。给予2013年30倍PE,目标价为14.10元。
丽珠集团事件点评:B转H增强流动性,业绩与估值有望双提升
长期看好逻辑不变,维持增持评级。我们暂不调整盈利预测,预计12-14 年EPS 分别为1.52/1.85/2.20 元,对应停牌前股价PE 为22/18/15 倍,具备明显的估值优势,加之停牌期间医药行业表现良好,公司复牌后有较大补涨空间。公司营销改革力度的超预期有望带来业绩与估值的双重提升,维持A+B 股“增持”评级。
丽珠集团:丽珠B拟B股转H股点评
中集B转板成功后,相对A股折价率大幅收窄,万科B目前甚至相对A股溢价,主要是参考港股相关行业的平均PE水平;丽珠B以停牌前价格计,相对A股折价67%,转板方案推出后折价率有望收窄。
根据测定,2013年香港医药行业的平均估值在20倍;目前,医药行业个股存在分化平均在17倍,个别业绩出众的公司在20倍,丽珠B目前13年EPS预测为1.9元,停牌前动态PE约在12倍,如成功转板按港股20倍计,理论上合理股价可望定于46.9港元左右。
根据相关上市公司研究报告给出的基本面分析,投资者有理由看好丽珠B的基本面,此次大股东承诺放弃现金选择权,表明了大股东看好丽珠B转板,于香港市场上市后有望体现合理价值。鉴于目前现金选择权仅比停牌前股价溢价5%(29.72港元),丽珠B复牌后市价就已超过现金选择权价格,建议投资者持股转板。
丽珠集团:性价比突出
事项:
30日公告:丽珠集团公布B股转H股的方案。+ r2 A1 N) a+ _4 L. R- I- Y; z
国信观点:2 A8 o8 X6 _+ ~5 H, J- L
公司B转H股方案类似于中集集团和万科A,有望成为A股首个实现B股转H股的医药公司。从基本面看,公司经营趋势持续向好,性价比突出。在丽珠合成每年亏损跟2011年相同(最差情况)假设下,预计12-14EPS1.50/1.85/2.25(前期我们在2012医药重点公司业绩预览报告已上调其 13-14EPS约4%),同比增24%/23%/22%。未来制剂业务有望保持20%以上增长为公司增长基石,而丽珠合成若能减亏或者扭亏,则 2013-2014年业绩更具向上弹性。公司拥有参芪扶正注射液、鼠神经生长因子、醋酸亮丙瑞林微球三大优秀品种,促性激素、诊断试剂及设备两大业务处在行业前列且快速增长,同时积极向单抗领域发展和转型,中长期稳定发展可期。公司经营持续好转,营销改革成效初显,未来值得期待,历年现金流表现优异,业绩已主要由专科用药贡献,抗生素(制剂+原料药)略亏损,估值有望逐步向专科药企业靠拢,13PE18X,性价比突出,估值和市值相对偏低,提高投资评级至 “推荐”,提高一年期合理价值至41~47元(13PE22-25X),具30%上涨空间,建议买入。
评论:
将成为A股首个实现B转H股的医药公司: X Z$ }) Z/ A+ m2 I/ t. x: }
公司拟将B股转换上市地,以介绍方式在香港联交所主板上市及挂牌交易,变更为在香港联交所上市的境外上市外资股(H股);为充分保护B股股东的合法权益, 公司将安排第三方向全体B股股东提供现金选择权,即:原持有公司B股股份的投资者,可在指定时间选择申报行使现金选择权,以将其持有的部分或全部丽珠B 股,以约定的对价(具体价格为公司B股停牌前一日--2013年1月4日收盘价每股28.30港元的基础上溢价5%,即每股29.72港元,对应人民币 23.83元/股)转让给提供现金选择权的第三方(高龄资本、国信香港);也可选择继续持有并保留至股票在香港联交所挂牌上市,其继续持有的B股股份性质将变更为H股。目前,公司B股占总股本37.87%,扣除非公众股东―公司控股股东健康元之香港全资子公司天诚实业所占B股后,B股公众持股数占总股本 20.74%,公司拟向香港联交所申请公众持股量不低于20%的豁免。
当出现以下情形之一时,方案中的现金选择权将不予实施,方案终止,B股将继续于深交所B股市场交易 1) 香港联交所未批准公司公众持股量不低于20%的豁免申请;(2)申报行使现金选择权导致前三名公众股东的合计持股比例超过公众持股量的50%或在香港开户的境外公众股股东人数少于300人;(3)本方案未获得所需要的股东大会批准或中国证监会、香港联交所及其他政府部门和机构的核准或批准(如需)。9 p4 x% J, s/ I" Q1 l2 d: s' X
丽珠集团的整体方案类似于中集集团和万科A,参考中集集团B转H的成功案例,结合丽珠集团的行业地位和基本面,预计B股投资者选择现金选择权的数量有限,预计丽珠B转H成功实施概率很大!
B转H股后,H股将较B股流动性大幅提升,同时有望提升公司知名度和新增H股融资渠道。6 I0 p, f# ~* I
经营持续好转,性价比突出
业绩持续好转,经营趋势向好。1)制剂:总体较快增长。预计2012年主导品种参芪扶正注射液销量增长30%左右,未来有望超越抗肿瘤中药注射剂行业增速,保持20%以上增长。受益于不孕不育增加,促性激素连续2年实现近50%增长,未来较高增长有望持续。诊断试剂及设备增长20%左右;抗病毒颗粒增长 30%左右,因川标改国标成本下降、毛利率大幅提升。新产品亮丙瑞林和鼠神经生长因子即将跨过前期培育期,逐步步入快速增长通道。2)原料药:最差时期已过。抗生素原料药(丽珠合成)亏损幅度同比无变化,对业绩同比已无拖累,其他特色原料药盈利能力较好,扩产之中,盈利有所增长。
营销改革成效初显,未来值得期待。1)考核更细化更到位,奖罚分明。公司05年开始营销改革,06-07年实行新的政策,但由于改革初期考核不是很细, 主要是对地办经理和医院经理目标考核不是很严格,效果不好。2011年下半年正式讨论销售改革理念,制定方法,2011年9月云南正式试点(因为云南药品招标刚过,大致是1个销售人员相当于1个地办经理,1个地办经理下面再招10人左右,5个产品左右成立一个地办经理,云南之前增长排在公司20几位,现在前十,2012年增长40%)。云南是分级考核,以前只考核省经理,下任务从上往下走,现在从下往上走,考核到地办经理(地区经理)和医院经理,细化到个人和医院。未来随着各省招标进行,将在各省逐步推开新的营销改革(2012年公司不少省份已经或多或少参考云南模式的分级考核)。2)配套设施跟进:公司 2011年1000万元引进CRMT系统,可以跟踪每个人对应每个医院每个产品的目标完成情况等。通过这个系统和分级授权让所有人在权限范围内都能充分了解公司的政策,了解业绩表现。! L! X/ Y" U- _* z; A( B
性价比突出,估值有望逐步向专科药企业靠拢,提高投资评级。在丽珠合成每年亏损跟2011年相同(最差情况)假设下,预计 12-14EPS1.50/1.85/2.25(2012年业绩预览报告已上调13-14EPS约4%),同比增24%/23%/22%。未来制剂业务有望保持20%以上增长为公司增长基石,而丽珠合成若能减亏或者扭亏,则2013-2014年业绩更具向上弹性。( z, K, t9 w4 k, Z2 l+ _0 w
公司拥有参芪扶正注射液、鼠神经生长因子、醋酸亮丙瑞林微球三大优秀品种,促性激素、诊断试剂及设备两大业务处在行业前列且快速增长,同时积极向单抗领域发展和转型,中长期稳定发展可期。公司经营持续好转,历年现金流表现优异,业绩已主要由专科用药贡献,抗生素(制剂+原料药)略亏损,估值有望逐步向专科药企业靠拢,13PE18X,性价比突出,估值和市值偏低,提高投资评级至“推荐”,提高一年期合理价值至41~47元(13PE22-25X),具 30%上涨空间,建议买入。
丽珠集团:B转H提升估值空间,营销改革推动未来成长
公司近况
公司公告了B转H的方案,对原持有B股的投资者,公司安排第三方向其提供现金选择权,每股价格为29.72港币,高于停牌前价格(28.30港币)。彰显了公司对解决B股问题的积极性。
评论7 r7 ` E8 u% z$ B' E8 A9 q
B股问题解决提升A股估值上升空间。公司拥有B股1.12亿股,停牌前市值达到33.68亿港币。过去多年来,B股已经失去融资功能,长期以来,估值平均低于A股44%。极大的影响了A股的估值上升空间。公司一直以来积极应对B股问题,此前是国内首家开展对B股回购的上市公司。此次转为H股,长期看:为公司开辟了新的融资渠道,快速融入国内市场。短期看:H股估值与香港市场接轨同样会提升A股估值。, S/ L0 \& u1 r* r$ \* V
营销改革推进支持主业未来3年稳健增长。长期以来公司在国内制剂市场储备品种多,大品种多,但市场开拓结果达不到预期。
自2009年以来,公司开始了新一轮的营销改革,主要方案是学习市场上优秀处方药企业,改进营销激励体制,多药品联合拓展招标和学术推广工作。初期从个别省份开始,2011~2012推广到公司国内多个省公司,推广效果比较明显,多个老品种如是参芪扶正、促性激素等收入取得了明显的成果。此次全面推广会预计对未来3年的主业有显着推动。
战略品种鼠神经和亮丙瑞林市场开拓迅速。2012年鼠神经生长因子大规模开始全国招商,全年预计取得收入突破3000万元,年底产品通过招标进入湖北大省,预计2013年将会贡献增长。$ {: h) S9 J6 y: M0 i5 }
亮丙瑞林产品效果好,竞争对手少,性价比合适,增长迅速。
抗生素去年拖累业绩,公司调整管理层,预计新的一年有效果。& V) Z: p8 @) K$ c F0 \; J
估值与建议' |% D, ?! u7 X2 \1 m5 n' c5 y
调整盈利预测和维持“审慎推荐”评级。根据最新经营趋势,我们下调2012年EPS预测5%至1.51元,维持2013年EPS、引入2014年EPS预测为1.90/2.30元,对应当前PE分别为22x/18x/15x。
低于行业平均估值超过50%;停牌期间医药板块涨幅达到15%,41家公司股价涨幅超过20%。提示A股复牌后补涨投资机会。
风险:产品质量风险,政策变动风险,B转H操作风险。
丽珠集团:B转H将有助于公司价值的体现
事件:1月31日,丽珠集团公告B股转H股方案:拟将已发行的B股转换上市地,以介绍方式在香港联交所主板上市及挂牌交易,变更为在香港联交所上市H股。原持有公司B股的投资者,可将其持有的部分或全部B股出售给提供现金选择权的第三方(高瓴资本、国信香港资管);也可选择继续持有并保留至股票在香港联交所挂牌上市,其继续持有的B股股份性质将变更为H股。现金选择权行权价格为公司B股停牌前一交易日(2013年1月4日)收盘价28.30港元/股的基础上溢价5%,即29.72港元/股。
点评:我们认为B股转H股将有助于公司价值的体现,建议于复牌首日即1月31日买入丽珠A股,原因有以下两点:
(1)B股转H股将是丽珠的新一轮股改,大股东的利益和公众股东的利益将更加趋同:丽珠B股长期以来对丽珠A高度折价,截止1月4日停牌丽珠B对丽珠A仍然折价32%。从B股市场整体来看,由于B股内生的制度缺陷,对投资者吸引力不足,使得B股市场长期交投清淡,并且与A股之间维持较高的折价,目前平均折价40%左右。假设B转H股顺利实施,参考目前H股对A股的平均折价率20%,以及A+H的4家医药股的折价规律,我们保守估计未来丽珠H对丽珠A的折价率可能在15-20%之间,较B股的折价率显著改善,而且流动性增强。; J$ T4 o! C G: E: H
由于丽珠的控股股东健康元之香港全资子公司天诚实业持有丽珠B股50.66百万股,占B股股本的45.2%,占总股本的17.1%,而且在此次B转H中,大股东承诺放弃现金选择权,因此我们判断B转H后大股东的利益和公众股东的利益将更加趋同,类同于股改效应。' k t' t3 n4 F# Z. h, G
(2)B股转H股如能顺利实施,公司可以利用香港的融资平台,对公司的长远发展战略有利。
我们看好丽珠基本面的逻辑不变,仍然是:营销改善促进优势品种发力,鼠神经生长因子、醋酸亮丙瑞林微球、艾普拉唑等新品种爆发式增长,促性激素系列和参芪扶正注射液等原有优势品种提速,原料药业务和抗生素制剂逐步企稳。
盈利预测和投资建议:我们预计公司2012-14年收入分别为40.03、48.48、57.81亿元,增速为26.56%、21.11%、 19.24%;净利润为4.54、5.67、7.19亿元,增速为26.27%、24.89%、26.83%,2012-2014年对应EPS为 1.53、1.92、2.43元。我们看好公司的优势品种通过营销改善发力,短期催化剂来自公司业绩的好转,中长期鼠神经生长因子、亮丙瑞林、艾普拉唑等潜力品种带来业绩的弹性,重申“买入”评级。
考虑新一年度估值切换因素,综合相对估值和绝对估值结果,丽珠的合理估值区间提高到43.44-46.08(前次38.25-42.16元)。
风险因素:B股转H股实施的不确定性;原料药和抗生素业务波动较大,可能对公司业绩产生拖累;营销改革后续如果不成功,公司品种优势的发挥将受到限制.
丽珠集团:B股转H股提升流动性,经营情况持续看好
B股转H股提升流动性- l3 z+ } m& X' f# b
公司公告提出向全体B股股东提供现金选择权或由股东保留股票至在香港联交所上市,现金选择权具体价格为2013年1月4日收盘价格28.30港元基础上溢价5%,为29.72港元/股。丽珠A股当日价格为33.90元。公司年初拥有流通A股1.78亿股,流通B股为1.12亿股。B股由于长期流动性不足, 与A股相比有较高折价,B股转股为H股,将极大提升流动性,且近年来大股东持续不断增持B股,大股东的利益将于公众股东利益趋同。& d) E1 m: M& S: o+ Y
生殖市场广阔,促性激素系列维持高增长势头$ j7 y' V: H7 }7 t4 n- [
我国每年总育龄妇女人口在3亿左右,不孕症发病率为10%-15%,即约4000万人,需要辅助生殖技术治疗不育不孕症的患者约为10%。随着生活压力加大、环境污染加剧和晚婚晚育人数的上升,不孕不育率还有增高的趋势。且辅助生殖治疗中心的数量在卫生部下放牌照给省卫生厅之后增长较快,辅助生殖用药10 年以来年增速在30%以上。+ i5 d- _8 b5 q+ d+ X/ Z( `% S$ j
公司在该领域内经营已久,已经形成系列产品。主要产品促卵泡素增长迅猛,1-9月份销售量同比增长53.7%,尿促性素增速在20%以上,绒促性素增速亦在15%左右。新产品醋酸亮丙瑞林销售量保持100%以上增速。
公司的促卵泡素(丽申宝)是从绝经期妇女的尿液中提取的,与市场上的重组人促卵泡素定位不同,二者分属生殖领域的两派,在市场中各占据一定的份额。重组人促卵泡素目前生产厂家有默克雪兰诺的果纳芬与默沙东欧加农的普丽康,长春高新旗下的金赛药业以及一些外资企业亦在积极申报,但对重组人促卵泡素冲击更大, 对公司产品影响不大。新产品醋酸亮丙瑞林原研药全球销量超10亿美元,目前除原研厂家武田制药外国内生产厂家有丽珠和伯恩特药业,该产品主要用于治疗子宫内膜异位,子宫肌瘤、前列腺癌以及中枢性性早熟。子宫内膜异位症是激素依赖性疾病,主要见于育龄妇女,在育龄妇女中发病率为10%。子宫肌瘤为女性常见的一种良性肿瘤。前列腺癌是中老年男性常见肿瘤,其发病率在世界范围内位居男性恶性肿瘤第一位。中枢性性早熟近年来发病率亦有显著增高。醋酸亮丙瑞林市场空间广阔,该药品尚处于快速发展期,其应用广泛,潜力巨大。
参芪扶正注射液同比高速增长,抗病毒颗粒毛利率提升, T; r# _$ @7 v+ k6 a0 I, j
中药制剂中参芪扶正注射液前三季度销售量增速同比为36.2%,我们预计全年将保持该速度。抗病毒颗粒前三季度受益于限抗政策增长迅速,且由于部分地方改成国标方,不需再用一些贵重药材,毛利率提升约15个百分点。0 c& `5 q ^( X! }/ T6 _
新药初成规模
公司的生物提取药鼠神经生长因子11年上市,12年前三季度增长迅猛,销售额达1500万,全年销售额有望突破2000万。目前招标已经入10个省和地区 (包括7个省和3个军区),主力形成销售的省份有4个省,13年随着各省招标的展开,以及各省销售的开展,鼠神经生长因子还将有更大的增幅。艾普拉唑是公司的一类新药,于2008年上市,公司做了大量的学术推广,12年增长迅猛,全年销售额有望达到5000万,公司正在进一步加强细化艾普拉唑的推广,有望于短期内保持高速增长。
营销改革政策细节中落实深化
公司拥有200余个产品,18个重点品种,公司的细化改革从2008年开始,目前销售重点放在重点产品和新产品推广细化和资源整合过程中,加强考核。公司针对抗生素原料药亏损业务总结,积极调整策略,加强管理,引进人才,更换管理团队,业绩有较大改善空间。
盈利预测及投资评级( f3 F* s7 ?- q* s2 ]7 |
公司产品丰富,老产品保持高速增长,公司对处方药持续进行营销改革,有望维持高增长,原料药业务进行结构调整。我们维持公司“推荐”评级。考虑到公司近几年未对所持股票公允价值变动损益对公司的影响,我们维持公司2012-2014年每股收益为1.56元、1.86元和2.19元。
风险提示
原料药价格波动,中药材价格波动风险;新产品进展不达预期风险,证券投资的公允价值大幅波动的风险。
华兰生物:天时地利人和,新起点新发展
投资逻辑
这是一篇推荐报告。我们认为血制品行业 2013 年将趋势性向上好转,制约行业发展的量、价、成本因素都将好转。因此我们看好行业龙头华兰生物的恢复性投资机会。详细逻辑如下:血制品行业未来三年依然供不应求,具有稀缺性价值:血制品需求旺盛,临床缺口过半,卫生部保守测算血浆年需求可达8000 吨,而目前的供给仅在4000 吨左右。新浆站审批难,浆源内生增长缓慢,“浆源为王”的局面至少还会持续3-5 年,并且据此决定企业的地位;浆源拓展能力决定血制品企业的投资价值:在供需倒挂的面前,浆源的拓展能力是重要的竞争要素。华兰生物占据着重庆、河南两地的新增资源,未来几年浆量的增长具有了可持续性;重庆浆站开始进入收获期、河南浆站重启,2013 年公司浆量回归持续成长:经历了关停浆站的影响之后,公司重庆浆站采浆能力逐步上升,产品也在2012 年底陆续上市,从2013 年开始将会有持续性的业绩贡献;河南浆站2012 年底重启意味着公司开始有新增浆源,首个浆站收入贡献预计在2014 年上半年产生,我们预计河南后续还有新批浆站可能。这样公司重新恢复了浆量的可持续性增长;吨浆收入和利润具备提升空间:华兰是小制品品种最丰富的企业,2013 年增值税计税方式变更以及部分产品最高零售限价提升,税负降低,产品价值将进一步提升,预计2013 年起公司的吨浆收入和利润都将有所增厚。
疫苗业务稳健发展,布局“大生物战略”着眼长远发展:2009 年公司借甲流之机做强了流感疫苗业务,乙肝、流脑等疫苗市占率也在稳定攀升,2013 年起销售改革,发展新的经销商;除此之外,公司多个疫苗产品正在开展临床,并积极布局治疗性疫苗、基因工程药物的研发,期待公司在大生物领域异军突起。
投资建议
公司血制品业务经历了两年的调整,目前重回增长趋势;疫苗品种逐步丰富并开始拓展国际市场,同时也开始布局大生物战略。我们认为公司是生物行业里面的优质企业,看好公司的投资价值,维持“买入”评级。
估值& R- v0 y' {; C; U
维持 2012-2014 年EPS 为0.606 元、0.877 元和1.103 元,同比增长-6%、45%和26%。
风险
浆源拓展低预期. S' `8 p4 o/ f' F6 X
河南新批浆站建设进展缓慢,采浆时间延后
新浆站采浆量不达预期
老浆站内生增长缓慢/ _0 t( T# x/ W8 O2 V1 E
疫苗销售竞争加剧
华兰生物公告点评:部分品种最高零售价小幅提升
事件:
发改委对公司部分产品最高零售现价调整公告:1月8日,国家发展和改革委员会网站公布了《国家发展改革委关于调整呼吸解热镇痛和专科特殊用药等药品价格及有关问题的通知》,决定调整呼吸、解热镇痛和专科特殊用药等药品最高零售限价。其中,涉及到公司的品种包括人血白蛋白、破伤风免疫球蛋白、人狂犬病免疫球蛋白、人免疫球蛋白等四个品种六个规格。+ s S& _- {9 h
点评:; w1 c9 u# ~4 A: o
原有最高零售限价品种与未限价品种的价格均小幅提升
13年重庆子公司投产,公司业绩弹性大
十二五有望实现“血液制品倍增”,公司中长期前景看好: O$ x* m0 d# O; j6 G! J! J# ^: _
盈利预测与投资建议:根据前三季度业绩,我们预计2012-2013年的的EPS分别为0.58元、0.72元,对应的市盈率分别为41、32倍,公司短期估值偏高,我们认为随着重庆子公司产品实现销售,公司业绩有望逐步走出低谷,同时公司未来将受到“血液制品倍增”计划的扶持获批新的浆站,我们维持“买入”评级。
风险因素:重庆子公司产品销售低于预期的风险;浆站获批进度低于预期的风险;采浆成本进一步上升毛利率下滑的风险。
华兰生物:提价彰显血制品价值,华兰是最优投资标的
事件.& n/ o' u$ x0 S2 M$ r; [/ [
华兰生物发布《关于国家发改委对公司部分产品最高零售限价调整的公告》,公司的人血白蛋白、破伤风免疫球蛋白等产品的最高零售限价有所提升,价格调整对公司将产品积极影响。
评论.1 ]! S+ W, g" i/ l _4 p
控费背景下提价彰显血制品的价值:在医保控费的背景下,最高零售价提价的品种极少,此次发改委上调各种规格的人血白蛋白最高零售价和破伤风免疫球蛋白价格,再次验证了血制品的价值。提价的原因一方面是供给与需求的极端不平衡,另一方面也是由于采浆成本的上升。出于民生需求考虑,我们认为出厂价可能会有小幅上调。但此次提价意味着血液制品的价格将继续保持坚挺,尤其是小制品的价格上调,对提升吨浆收入和利润有更大的帮助。: S- J0 m: d* u( o) p
需求面的天花板还未到达,供给面的瓶颈缓慢突破:对于血液制品行业而言,我们认为临床需求十分旺盛,卫生部保守测算血浆年需求可达8000吨,而目前的供给仅在4000吨左右,缺口过半;从供给面来看,新开浆站的审批难,供给自然增长缓慢。“浆源为王”的局面至少还会持续3-5年,并且据此决定企业的地位。, ^+ [: b" [& n# n1 c* |
在供需矛盾面前,华兰生物是最好的投资标的:市场中有认为血液制品行业存在难以破解的僵局,企业的增长受限。但随着华兰生物在河南地区新浆站重启,公司占据着重庆河南两地的资源,在浆源的扩张中具有了可持续性,因此公司是血制品行业最好的投资标的。
疫苗业务将改善,其他生物制品在研品种丰富,看好公司“大生物战略”:2012年公司更换疫苗经销商,我们预计未来疫苗业务将改善。除了疫苗之外,公司在生物制品研发方面的投入不断加大,研发支出占营业收入的比重提升,多个新生物产品正在开展临床,包括手足口病基因工程疫苗、肺炎疫苗、大流感单克隆抗体、治疗性乙肝疫苗、重组人缓释凝血八因子、治疗性抗癌单克隆抗体等。5 V6 I" Z0 M& f8 ~
投资建议.3 c! b- A7 n& X1 e
公司是血液制品行业的优秀企业,新浆站的开拓进展已经取得第一步,原料供应紧张的局面在缓解,未来仍然存在更多新浆站获批的可能性,随着疫苗业务改善、新生物产品的研发,我们看好公司的长期发展。预测公司2012-2014年EPS为0.606元、0.875元和1.100元,维持“买入”评级。7 ^! K; M/ T" n- j; m5 s
我们本月把华兰生物纳入月度研究组合重点推荐,几天表现优异。虽然有流感等突发事件的刺激,但公司长期滞涨、业绩改善的逻辑,仍然支撑公司是目前医药股的较优标的。我们遵照此逻辑搭配本月组合,其他品种也建议关注。
上海医药:工商业稳步增长参与改革布局未来
公司近况
近期我们拜访了公司,对业务经营情况进行更新。
评论
推进工业品种调整。2012工业销售预计实现10%左右的增长,规模将达到100亿元,工业三大板块化药、生物药、器械和保健品板块的占比分别为40%、 30%、30%。截止3季度,58个重点品种增速16%,销售占比56%,其中销售过亿品种21个。未来,公司还将持续推进重点品种的销售推广,产品结构调整将有助于逐步提升工业毛利率。1 O& k% F- A1 j9 D9 @; W+ {2 Y
分销业务稳步增长。2012年预计增长20%左右,略高于16-18%的行业平均增速,整体销售规模将达到550亿元。产品分类看,高质耗材、疫苗类增长速度超过药品,增速都在50%以上。预期未来分销业务保持20%左右增长,毛利率稳定。
参与改革试点,布局未来。上海市实施医药分开改革试点的医院都选择了上药作为合作伙伴。试点医院施行药品零差价,与分销企业采取药房合作模式。公司具体负责物流,信息系统改造,采购环节,这有助于在变革过程中提前对未来市场进行布局。
财务压力缓解。2011年由于人民币升值,汇兑损失超1亿元,2012年针对性做了对冲,将不会再产生巨额损失。公司对财务环节实施统一调配,设立资金池,有效降低整体财务费用。
关注换届和并购。3月份公司董事会换届,人事上将有微调,公司整体会保持战略和经营的稳定性。2013年弹性预期在于并购环节,公司将立足中国市场进行标的选择。5 r* s0 ^: M1 ~# G/ N* Y6 g6 `
估值与建议' n/ w( o9 p% p3 ]
下调盈利预测和维持“审慎推荐”。我们根据经营情况,对2012/2013年EPS分别下调0.05/0.04元至0.75/0.86元,目前股价对应市盈率分别为16x/14x。公司估值水平大幅低于行业平均值,稳定经营推动下具备修复空间,维持“审慎推荐”评级。
风险:政策性调价,医改政策带来的不确定性风险。
上海医药:医药工业增速提升,带动公司业绩回暖
医药工业增速提升,带动公司业绩回暖
12年上半年公司医药工业板块增速仅5.8%。我们预计,12年下半年随着58种主要工业产品的毛利率和收入占比上升,公司工业板块增速有望回升至15%左右。在医药商业稳定增长的情况下,医药工业板块增速提升有望带动公司业绩回暖。/ ^" W- i$ C) S4 t& C' ~* b
医药商业较快增长,毛利率保持稳定& f& I S$ B5 ]/ K
12年前三季度公司医药商业实现收入439亿元,同比增速达到29.8%,实现较快增长。受企业同质化竞争影响,医药商业的行业整体毛利率呈缓慢下降的趋势。公司通过保持高纯销比例、控制两项费用率(销售和管理费用率)等手段,有望使毛利率保持稳定。. M( w7 @5 B/ S( o* q$ X
13年医药工业扩张有望展开3 R1 s$ e5 z& O7 ]+ O
我们预计,13年公司针对医药工业的扩张(包括行业资产并购)有望展开,原因在于:1)公司香港IPO所募集的78亿港元资金截至12年H1尚未使用。
2)公司目前医药工业产品缺乏重磅品种支撑。3)公司公告近期新任命一名副总裁负责战略与并购业务。
估值:重新覆盖,目标价从32元下调至13.5元,下调至“中性”评级' Y* [/ o6 a: }! l" E
我们重新覆盖公司,由于宏观经济、行业环境和公司经营状况较之前发生了较大变化,我们大幅下调了12-14年医药工业和商业的收入增速,并将12-14年 EPS预测下调至0.76/0.89/1.01元(原为1.39/1.73/2.15元),基于瑞银VCAM工具(WACC为8.1%)得到新目标价 13.5元。下调公司至“中性”评级。
上海医药:内部波动逐步消除,重新聚焦主业经营
核心观点:
公司内部波动最大阶段逐步过去,重新聚焦主业经营; x1 i) b. m4 u( O1 Z8 ?" M
2012年公司经历内部波动,但从前三季度的经营看,主业仍维持了不错的增速(扣除2011年同期出售广东天普及金融资产的投资收益因素的影响,实际公司主业净利润同比增长约30%)。目前来看,公司高管团队更加注重经营管理的稳定性,内部波动最大的阶段正在逐步过去,重新聚焦主业经营,关注股东价值最大化。
三大核心区域分销网络价值优秀,未来公立医院改革的重要受益者
近几年,公司围绕上海医药分销控股、上药科园信海及中山医分销公司搭建了华东、华北及华南三大分销平台。这三大核心区域均为中国药品消费的核心区域,公司的分销网络价值优秀。短期看,我们预计2013年公司会继续围绕核心区域并购优质标的,夯实自身竞争优势。长期看,公司尝试切入医院药房托管业务,作为国内前三位的医药分销企业,将受益于公立医院改革推行的医药分家。 W. z3 v$ g+ V- `$ T# J4 I
工业板块调结构,聚焦优势品种,加强对外并购
2012年前三季度公司制药业务同比增长约10%,但公司通过产品结构调整实现了重点品种增长约15%,整体毛利率略有上升,情况较上半年有所改善。我们预计未来公司会依靠内生外延同时驱动,增速将有所提升。0 e+ c: U+ C2 M0 e2 q% X
盈利预测与投资评级/ d5 h* v: S d2 w$ V
预计公司2012-2014年EPS分别为0.75/0.86/0.99元(其中主业EPS分别为0.701/0.836/0.985元,分别同比增长 30%/19%/18%),目前对应动态市盈率16/14/12倍。根据成长性,我们给予公司2013年20倍PE,目标价16.80元。公司A股估值明显低于医药板块平均水平,主业经营稳健增长,内部波动逐步趋于平稳,维持买入评级。# C& x4 O$ d4 f; a6 @; r
风险提示
工业板块调整情况低于预期;分销毛利率受压。
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