如何挖掘被遗漏的价值股文/新浪财经专栏作家 黄宇航 只要按照巴菲特的原则，老老实实去选股，一般不会出什么差错。出差错的，往往是我们对公司研究不深、不严谨，把没有长期价值的标的看成了有价值的。寻找遗漏价值的最好的途径就是搜索国内外类似企业的发展历史，挖掘市场忽视的信息以及潜藏的商业规律。  只要老老实实地按照巴菲特的原则去选股，一般不会出现什么差错。实践价值投资已有十年，虽然很多人怀疑价值投资在国内的可行性，但个人一直坚守下来，并没有发现价值投资在中国的不适应性。只要老老实实地按照巴菲特的原则去选股，一般不会出现什么差错。出现差错的，往往是我们对公司研究不深、不严谨，把没有长期价值的标的看成了有价值的。 有趣的是，人们普遍认为市盈率低就是便宜，市盈率高就是不便宜。这里需要注意的是，公司的价值是公司未来产生自由现金流的的折现，市盈率低有可能是由于行业前景出现了问题。而市盈率高不意味着估值高，因为它未来几年将产生大幅递增的自由现金流。 要注意的是，对于成长股，更应考虑的问题不是在PE、PEG等估值上，而是在经营的稳定性上，戴维斯双杀在成长股里频频出现，以至于一切美好的合理估值都会化为乌有。 随着市场越来越成熟，寻找低估的公司越来越困难。什么是低估？常识告诉我们，市场不会平白无故地给出一个低估的公司，正常情况下的低市盈率和低PEG的意义不大。正常情况下公司的PE、PEG往往就是市场认可的，除非我们看到市场忽视的部分。 低估是一个结果，我们要花大部分精力去做的是去证明市场确实在犯错。市场犯错是原因，有原因才会产生低估的结果。市场犯错有两类情况：市场情绪影响和了解信息不透彻，两者一般会导致公司的抗风险能力、成长性被市场低估。一家公司的抗风险能力和成长性构成了预测这家公司未来自由现金流的重要因素。 本专栏会围绕着遗漏的价值而写，遗漏的价值是我们投研过程的关键。举几个案例： (1)思考贵州茅台(195.16,0.00,0.00%)的抗风险能力： 白酒行业上一个调整期从1997年开始，诱发的原因为假酒事件、政务消费从紧、从量税调整等。与此次调整的诱因颇有相似的因素。从去年开始，白酒行业再次进入调整期，投资者纷纷议论茅台股价会不会跌到100元。在这种环境下，我们更应该寻找与大众观点相违的悖论。茅台过去有没有经历过相似的行业调整？它的抗风险能力表现如何呢？
(数据来源：上市公司年报) 从数据可以看到，在上一轮行业调整期间大部分品牌都遭殃，唯一能稳定穿越周期的只有茅台。内在原因是什么呢？可能的原因是：茅台站在白酒品牌的至高端，供不应求是长期现象，不怕卖出的茅台，只看什么价位卖。相应地，高端价格定价下的消费人群受众面肯定小。 三公消费从紧，茅台顺应潮流，让团购价和终端价随市场调整，茅台从高端受众面的价格下降到中高端受众面的价格，对应的消费容量市场自然增加，三公的缺口被弥补。另外，经销商在行业调整前夸张的利润成了茅台的抗风险的缓冲垫。茅台不需要降低出厂价(保证利润率)就可以达到完成年度计划量的效果。 与此同时，承担倒挂最大压力的反而是茅台以外的品牌厂家：五粮液(19.67,0.00,0.00%)受茅台降价威胁大幅调整售价，其它浓香型白酒的定价跟随五粮液，因此茅台一降价，其它品牌厂家泡沫化的价格体系都崩溃了。其它品牌不跟随调整价格可以吗？可以，那么会像国窖1573一样有价无量，最后影响经营业绩。 这里，尽管我们阐述茅台抗风险能力的内在原因可能过于主观和不全面，想表达的是，通过上一轮行业调整茅台的经营数据至少让我们发现挖掘遗漏的价值的方向。 (2)思考富安娜(12.95,0.00,0.00%)如何受益于行业洗牌： 富安娜在上市之时被看成是优质的成长股。投资者大谈家纺行业属于大行业、小公司的特性。大行业、小公司的意义在于易于伴随集中度提高，把销售额做大以至提升公司的市值。 经我们了解，我们发现家纺行业可能很难实现洗牌： 1、国外发达国家至今没有一家是单独以家纺业务上市做大做强的公司； 2、香港有两家家纺上市公司，业务都在中国，规模较小，而值得注意的是，在经济低迷时这些较小规模的企业ROE仍然保持在25%以上。 3、难呈现性价比高的唯一性品牌，某一品牌难形成广大消费者的忠诚度。富安娜有自己特色，而其它强大的外国品牌床品也有自己特色，如ZARA-HOME、ESPRIT-HOME, 就连销售收入仅有5个亿的香港上市公司卡撒天骄产品也做得非常不错。 另外，行业容量虽大，实则高端容量却不大。根据欧睿国际的资料显示，高端市场容量只有不到200亿元。这些因素并没有否认我们对富安娜的认可，只是会促使我们对行业洗牌的难度再思考，如此就会对富安娜的长期成长速度就会作些调整。这也是市场遗漏价值的一部分。 (3)思考汤臣倍健[微博](50.000,0.00,0.00%)经营的稳定性： 由于90年代三株口服液、太阳神等保健品企业给消费者、投资者留下了不好的印象，汤臣倍健在上市后也曾被不少投资者质疑。他们的质疑有漏洞吗？这种可能的偏见就会存在市场忽视的信息。大家有没有思考过膳食补充剂和传统保健品的区别？而在国外，我们留意到非常多历史悠久的膳食补充剂公司，这如何解释？这是否和我们原有的观点相违呢？  (数据来源：上市公司年报) (数据来源：上市公司年报)除此之外，还有三诺生物(47.280,0.00,0.00%)、姚记扑克(13.82,0.00,0.00%)等，乃至许多传统优质白马股，面对大众的看法，都存在许多悖论。这些悖论有助于我们对公司更深入思考，甚至发现遗漏的价值。例如，如果我们在担心三诺生物受到竞争对手的威胁会导致它的盈利能力下降，我们可以搜索罗氏、拜耳、强生它们的血糖仪产品利润率变化历史吧。美国作为成熟的市场，市场竞争不比国内弱。 总体而言，遗漏的价值容易来自三类错估背景： 需求类——1、经济与环境不景气导致需求下滑(茅台)；2、发展空间天花板(格力、宇通)； 盈利能力类——1、竞争加剧(三诺)；2、原材料成本上涨(东阿)； 壁垒类——1、行业壁垒与企业壁垒混淆(姚记)；2、守旧的观念(汤臣倍健)； 寻找遗漏价值的最好的途径就是搜索国内外类似企业的发展历史，通过悖论证伪的方法加深对行业及企业特性的了解。别忘了，市场在正常情况下是个比较有效的市场，大家都知道的信息、观点和商业规律显得不太重要，我们要去挖掘市场忽视的信息以及在意重整信息后得来的商业规律。 |
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