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★张坤的投资逻辑 张坤： 巴菲特说过，对于价值投资这件事情，你要么是在5分钟之内就会接受它，要么可能一辈子也很难接受它，我可能属于5分钟之内就接受它了。巴菲特的整个体系和逻辑实际上是非常自洽的，和我本身的性格也比较匹配相符。 担任基金经理后，张坤的投资表现出极强的“巴菲特风格”——重视阅读、深度研究、集中持仓、极少换手、长期持有伟大的公司、避免亏损等等，一会儿我会详细介绍。 张坤说自己把巴菲特的投资方法视为灯塔。甚至在每年的投资随想里，谈到的基本上也都是巴菲特的理念。 张坤： 站在巨人的肩膀上，往往会有事半功倍的效果。硕士阶段学生物的时候，导师告诉我们，做实验的过程中，把实验标准流程做好之前，不要自作聪明改变流程。对我来说，巴菲特的投资体系就是那套‘标准实验流程’。 一句话概括张坤投资理念：在有安全边际的情况下买入成长确定性强、护城河深、商业模式好、自由现金流强的优秀企业，深度研究、集中持有，通过陪伴优秀企业成长获取长期稳定的回报。 1、精选高ROE、ROIC，有竞争优势的伟大公司张坤的选股逻辑基本上跟巴菲特一样，只不过A股时间短，部分指标的要求不同。 步骤是： 第一步，在过去一个比较长的时间内,比如5至10年,企业平均ROE、ROIC要在10%以上。A股中这样的公司大概只有600来家,占比约20%。 第二步,剔除掉高杠杆的公司。张坤不喜欢商业模式上有大量负债的、重资产类的公司,偏好于依靠自身诚实经营积累起来的、内生性成长的公司。 第三步,排除掉行业中市场地位比较低的、议价能力不强的、营运资金很大的企业。 张坤： 我们不太去讲企业是价值还是成长，更为关注这个企业是不是很优秀。过去的5年、10年是不是交出了比较好的成绩单？有没有较高的ROIC水平？是不是有比较强的产生自由现金流的能力？财务状况是不是非常健康？资产负债水平最好比较低，这样能够经历住各种经济周期的考验；是不是对于它的上下游企业有比较强的议价能力？管理层是不是有比较明智分配剩余资本的能力？ 目前中国大约有200家优秀的上市公司,其中约有100家在A股,约50家在港股,还有30至40家在美股。这些公司将会成为非常稀缺的标的,随着资本流动越来越畅通,这些标的未来注定会成为投资者抢购的对象。 指数基金投资者最喜欢把易方达中小盘这只主动基金拿出来诟病，说名叫“中小盘”却一直投向大盘，名不副实！ 其实张坤也是中途接手的这只基金，张坤投资风格一直是比较偏好大盘、蓝筹和龙头股的，他认为小企业逆袭的难度很大。 张坤： 优秀的企业从来不是突然优秀的，它们往往有相当长时间的优秀历史，已经在过去中证明过自已。易方达中小盘持仓的企业平均有超过15年上市历史，有大量历史数据可供观察回溯。“乌鸡变凤凰”的故事在资本市场中可能存在、但概率很小，与已经在市场中证明过自已的优秀公司相比，是缺乏吸引力的。 中国经济正在面临转型,从欧美的经验来看,当经济增速变慢时,行业的竞争格局通常是改善的,资本开支会更加谨慎,企业的资产周转率和资本回报率通常也会上升,企业家的预期通常也会更加理性,优秀企业通常会获得更大的竞争优势。特别是处在移动互联网的时代，信息的传递速度越来越快，头部企业相比于过往获得竞争优势的时间、速度和强度是更强的。 长期看，可以确定，中国经济增速会慢慢稳下来，长期会走到3%、4%甚至更低增速。一个经济体的增速越低、越稳定，带来结果是，企业的逆袭会非常难。2000年以后，美国这20年真正诞生的新的大公司，只有Facebook。微软和苹果都是四十几岁的公司了。 目前中国1000亿市值以上的公司并不多，但是我相信未来随着经济体量的发展，包括行业格局的优化，这样的中大型公司会越来越多地跑出来。它们涨成相当大的市值之后，很可能不会跌回去，会站在一个很高的市值上。从资产管理来看，我认为也是一个非常好的时代。我们希望选出一些企业，跟它一起成长，一起分享中国经济成长的结果。 从业绩归因来看，我过去的持续超额收益来源于个股选择的alpha，即对高质量成长公司的发掘并长期坚定持有。 2、重视商业模式和自由现金流张坤非常看重企业的商业模式和创造自由现金流的能力。不喜欢商业模式上有大量负债的重资产类公司，不喜欢变化太快的公司，喜欢那些依靠自身诚实经营积累现金流成长起来的、内生性成长的公司。 他认为巴菲特最厉害的就是对企业商业模式的洞察。他说，如果未来有幸能见到巴菲特本人，他很想问问巴菲特对于企业商业模式的理解。 张坤： 巴菲特谈到科技巨头时指出，这些公司的增长几乎不需要固定资产，也几乎不需要运营资金，这是很神奇的商业模式。不得不感叹股神对商业模式理解的一针见血。的确，科技巨头最重要的资产是无形资产，例如数据和网络效应等。相比有形资产，无形资产构筑的壁垒更容易形成马太效应，一方面让对手难以进攻，另一方面积累了巨大的自由现金流。
3、重视阅读，将公司研究做到极致张坤和巴菲特一样，非常重视阅读，认为阅读甚至比调研更重要。他大多数时间和精力都是放在阅读上。为了对行业和公司理解透彻，他会花大量时间去研究，“把公司研究做到极致”。 他认为年报是最客观的反映企业历史成绩单的资料，每年会阅读800-1000份公司的年报（平均每天2-3份），也会读几乎所有可以找到的深度报告、相关人物传记以及一切能和公司关联的资料。 张坤： 年报是刻画一个企业经营全景最好的资料，通过年报能够对企业产生最贴近现实的整体印象。如果说对企业的调研是“听其言”，看年报无疑就是“观其行”，可以很好地观察企业对历史上讲过的战略是否有切实执行、执行的实际效果如何，企业的商业模式和竞争力如何。而且年报能反映出很多潜在的“红灯”。
4、长期持有、极少换手张坤是典型的自下而上、买入持有型选手，长期满仓，不做择时，换手率平均不到100%，低于公募基金经理的平均水平（350%左右）位于最低10%之列。 对他来说，企业的盈利能力和竞争力是更重要的事情。他持股标准是“不想持有十年以上，就不要持有一分钟”。在实践中也确实践行这个理念：易方达中小盘连续持有10个季度以上的公司有10家，持有贵州茅台长达7年，五粮液6年，其中茅台于2013年上半年买入后就一直持有至今，且每个季度都位列前十大重仓股。 在公募基金中他是少有的连续重仓持有茅台的人，甚至在整个资管行业也是不多的。从这点大家也能看出，天天把价值投资和贵州茅台挂在嘴边的人很多，可是真正在实践中践行价值投资的人其实是很少的。 张坤： 我的投资逻辑相对单一，就是立足在企业的基本面上，研究这家企业未来三五年会变成什么样，不会过多考虑博弈的东西。长期来看经济发展的大趋势是积极的，而真正优质的企业未来任何时候都能维持竞争力和市场份额，不必特别在意市场的牛熊转换。 我们希望基金赚什么钱呢？ 市场上有三种钱可以赚：一种是获取信息的钱；第二是解读信息的钱，第三是控制情绪的钱。 在整个移动互联网的时代，信息传播的速度比之前要快很多，这种情况下，获取信息的钱越来越难赚。 第二种是解读信息的钱。我们希望可以通过深度研究，去理解企业的生意模式和长期竞争力。 在市场上，很多投资人很关注一年期、半年期的业绩，我们希望去解读企业三五年内到底会是什么样。 第三个是控制情绪的钱。 一方面，市场很容易低估很优秀企业的持续增长能力，我们有足够的耐心跟这些企业一同成长。 另一方面，在市场情绪出现短期过度乐观或者过度悲观的时候，我们也可以控制住自己的情绪，不会被整个市场的情绪带着去走。 很多人更关注企业的边际信息，这个季度、这一年业绩怎么样，行业有没有贝塔、有没有5G或者投资主题拉动等等。不太关注企业经营的永续性。市场会低估这种很优秀的企业的连续成长不到退是积累复利最重要的品质，不管对于公司经营和组合管理都是。对我来说，一个事情发生，如果三年后回头看它不重要，那它在这个时间也不重要。 张坤对估值的容忍度较高，不是特别在意估值的波动以及牛熊的变化，更多的是从持有股权的角度进行投资，认为只要从收购的角度算的过账，就可以一直持有。 张坤： 其实价格是不是贵，跟涨多少没关系，它不取决于PE、PB或者PS。作为股票投资者单纯纠结于估值是没有意义的，需要静下心来，一方面是深入研究发掘有核心竞争力的公司；另一方面，从产业资本角度考虑，如果有充裕的资金例如一万亿，愿意从市场收购哪些公司，如果这些公司暂停交易甚至退市，是否还愿意付出同样的代价。 持有期限越长，估值显示出的作用就会越小，企业本身的价值积累就会显得越重要。最后，高估部分会在整个过程当中平摊掉。我愿意跟生意模式很好、竞争力很强的企业非常长期地一起走下去，我愿意陪他们走五年、十年或者二十年。 我们只需买入优秀公司的股票，不用做其他任何事情，就能分享这些杰出企业家辛勤工作创造的财富，这是多大的幸运！ 张坤的卖出逻辑主要看股票的基本面是否变化，不会因为企业一些短期的业绩波动而卖出。 张坤： 卖出一家公司最主要的原因还是基本面的变化，比如最初对企业的竞争力评估出现了偏差需要修正，或者随着时间的推移企业竞争力发生了减弱。 任何一个企业都可能会遇到短期困难，就像人的成长一样，不可能一生的成长都是一帆风顺，你要抓住一个主要矛盾。不能因为一次考试、一次求职、一次工作的不顺利，就把一个人否定掉了，还是要看到他到底是不是足够强。有时候，看了足够长之后，这些问题就会比较清晰了。相信它未来能在5年、10年变得更大，变得更强，涨得更好，我们就会一直持有这个公司。如果我们觉得这些逻辑不在了，这个企业未来没有办法变得更大、变得更强，能够给股东创造更多的回报，这就是该卖出的时候。 5、行业集中，持股集中张坤的持股特别集中，他相信巴菲特所说的“把你的鸡蛋都装在一个篮子里，然后看好你的篮子”，认为集中投资长期受益更高。 估计是随着对持仓的研究深入和业绩带来的正反馈，近几年持股越来越集中↓
张坤： 我不太愿意撒胡椒面，愿意比较集中地持有一些行业企业，一定要优中选优。投资说起来很简单，比如，我告诉你海天味业是多么伟大的公司，但是那又怎样？我自始至终最多持有两个点的海天味业，我并没有在这只股票上面赚到大钱。说得再好，但如果没有重仓，没有长期持有，说明对这个事物的理解程度还没到那个份上。
张坤对行业也不会做太多的均衡处理，长期持有食品饮料、医药、互联网等少数几个具有优秀赛道的行业。 有些人认为张坤这样会风险较大，或者是因为能力圈局限于这些行业。我认为不是，有些经理买少数行业是因为只懂这个行业或重仓赌博。 张坤入行时是地产和建筑行业的研究员，任基金经理后，却很少投地产，反而去投了医药消费等行业。他说每年会看800-1000份年报，A股总共也就是4000多家上市公司。这说明张坤是看过很多行业后，最终只选择了少数行业进行投资。属于先做过了加法，再做了减法的结果。 张坤： 我会战略性的重视医药、食品饮料和互联网，它们有一些共性： 第一，有足够长的赛道可以去供企业成长； 第二，企业比较容易做出差异化，比较容易获得跟竞争对手的显著优势； 第三，这三个行业大部分资产比较轻，自由现金流、生意模式各方面会比较好。 ★张坤的风险控制1、用深度研究控制投资风险，避免犯错由于张坤的持股特别集中，面临的个股风险是很大的。张坤强调用深度研究来避免犯错，进而降低风险。 张坤： 做好深入研究，并在此基础上重仓持有个股；还是散弹枪似的买很多个股，但对企业基本面并没有深入了解？我相信从长期来看，第一种方式风险更可控，长期收益更容易预期。 巴菲特说“无知才是最大的风险”。 如果你不了解这个企业，哪怕只买了1%，这对于基金经理来说，其实风险是更大的。我觉得把研究做扎实、做透，认真地把idea（想法）从1排到20，排名前5、前10的idea还是要配足够量。 从历史的回顾来看，我们排在前5的idea长期回报是要更好的。 张坤认为股票的波动不是风险，本金的永久亏损才是风险。要尽量避免犯错。 张坤： 股票投资的风险其实不在于波动，而在于本金的永久性的损失，不要有本金的永久性损失，就可以实现复利的有效积累。巴菲特说过，其实我最好的三个主意可能和大部分投资人差不多，可能我最差的三个主意，要比大部分投资人要好得多，这也是我努力的方向。我希望通过一套比较严苛的标准和深度研究，能够把组合里面表现最差的三个主意风险可控。从易方达中小盘历史上持仓和盈亏比例来看，最终我们大概是9:1的比例。 股市的魅力就在于权益代表的剩余价值，其波动性和收益性同样都非常大，投资者要做的是想方设法封杀下行风险，让收益不断向上的波动。 张坤不会通过降低仓位来规避系统性风险。他的组合基本上长期满仓。 张坤： 组合的下行风险不是通过仓位去控制的，而是通过具体标的选择去控制的。用苛刻的眼光去考虑企业在最艰难的情况下经营会产生什么样的结果以及出现了这种结果之后，股票会下行多少？如果公司潜在下行风险较大，哪怕可能有比较大的上涨空间，也不会纳入到组合范围里来。 有些行业的龙头还没有确定跑出来，我不在意我买得晚，我可以等，等明确了之后再买。就像制造业买台积电一样，你等它2009、2010年之后再买，一样可以涨三五倍。晚买可能让你错过前面的10倍20倍，但你也避免了买错、跌百分之八九十的可能性。 就像芒格说的，我们把公司分为三类：Yes/No/Too hard。想不出来的就放到Too hard里面就好了。我一直的观点是，错过一百个机会，都不是你的错，但做错就是你的错。不要看别人赚钱眼红，我赚到该赚的钱就可以了。投资其实不是比较，拿到你该拿的那部分就满意了。但你不要犯错误，不要掉到陷阱里面，比任何东西都强。 2、强调安全边际，争取不亏钱。张坤强调安全边际，耐心等待优质企业短期遇到困难而不影响长期竞争力时果断介入，比如2013年的贵州茅台、2017年的华兰生物等。 他会从“公司遇到最坏情况会怎样？如果以现在的价格退市愿不愿意买入？”角度来思考问题，尽量剔除公司业绩增长中的行业景气因素。 张坤： 趋势投资者在趋势消失的时候迷茫，为成长付出昂贵溢价的成长型投资者，当发现增速没有兑现的时候不知所措。与之不同的，如果投资时坚持了安全边际，安全边际将提供犯错、坏运气和应对糟糕经济环境的空间。坚持价值投资需要巨大的耐心和纪律性。2008年的教训不会只有一次，贪婪和恐惧永远是周而复始。 对投资来说，在最坏的情形下得到合理的结果，远远重要于在乐观的情形下得到很好的收益。我们希望以比较严格的标准去选上市公司，不会因为自上而下的市场风格和景气度等因素，放松我们选企业的标准，避免把情况想得过于乐观。 我们对公司的估值也很关注，相对于企业业绩增速一两年的快慢，我们更看重企业成长的持续性，以及它长期能够积累自由现金流的能力。在做盈利预计的时候，还是避免把情况想得过于乐观，大部分情况下，我们希望在悲观情形之下投资也能做到全身而退，这比乐观的时候能赚很多钱，我觉得要重要很多。 行业景气度毕竟是波动的状态，我们希望能剔除掉行业景气度带来的波动对企业业绩的影响，去判断企业自身的阿尔法和本身的盈利能力。 3、坚守能力圈，不参与板块热点市场经常会有各种投资热点和机会，张坤经历过一轮完整牛熊，遇到过各种市场风格，却鲜少追逐阶段性板块热点。他认为应该投资专注在自己擅长的领域，避免进入自己不了解的领域，这样容易犯错。 下图为易方达中小盘的历年业绩排名，其中2013、2015年是市场风格偏向小盘的年份，张坤的业绩都排名靠后，就是因为他没去追逐市场热点，但这并不影响他的长期业绩拔尖。
张坤： 罗伯逊(老虎基金创始人，2000年倒闭)后两年业绩不佳是三者因素的叠加：错过自己不擅长的、没有在自己擅长的领域做好、进入自己不擅长的领域并做错。同样1999年业绩不佳的巴菲特也错过不擅长的科技股，但在后两方面都做的很好，在他擅长的金融、消费领域做到极致，并坚决不进入他不了解的领域，安然度过了科技股泡沫。投资的业绩是由两方面决定的，一是把握住了多少机会，二是犯了多少错误。罗伯逊和巴菲特都错过了科技股的机会，但犯错误更少的那个人直到现在还在继续着他的投资传奇。
4、适度的行业分散，保持组合中有花骨朵虽然说张坤投资的行业较少，也不会刻意的去控制回撤。但是他还是会适度做一些行业分散，并且让组合中始终保持有一些花骨朵（还没开的花）。 张坤： 控回撤是一个结果，没法从控制回撤角度去思考问题。如果选到了质地很好的企业，在出现系统性下跌的时候，自然就会有资金去买，结果就是回撤没那么大。 一个公司跌得少，我觉得大概率企业的质量是不错的。因为跌的时候，大家才会用真正意义上用最挑剔眼光去看一个公司（好的时候，大家可能都看亮点）。把所有公司的弱点全部看一遍，大家还愿意接受这个企业，说明这个企业真的好。 另一方面，从行业之间经营的低相关性来看，我们持有的一些白酒、医药、互联网、交易所、机场，它们在经营周期上是有差异的，业务相关性很低，行业之间本的差异，一定程度上也会对回撤有控制。 很多行业看起来不同，但其实相关性很高，可能都是同步的，这其实没意义。任何时候，我的组合里面有开的花和花骨朵，确保它在不同的时间开。（文/零城逆影理财攻略） |
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