此外必须说明的是，这种假设的前提是，假如A股的股票全部放在香港，并按香港现有市场水平估值。所以就基本排除了什么业绩高增长的因素。这个假设还是比较公道吧？
雨山
媒体经常报道，A股的估值很贵、上市公司不喜欢分红、金融业异常庞大等等，你也许也听说过房地产股现在已经很便宜、消费股大有前途、医药股会有很好的未来等等。等等，这些消息对吗？这里，就让我们从一个全新的角度彻底审视整个A股的行业估值、财务数据结构：全球比较。
我们从彭博终端选取了A股、中国香港、印度市场的全部股票，以及美国市场、日本市场在2012年6月5日市值分别排名前3000的公司（包括股票和存股证）进行对比。
之所以选取美国与日本市场进行比较，不仅由于其代表意义，也因为它们分别代表了成熟市场股价对重置成本估值偏高和偏低的两个极端。选取印度市场的原因不仅是由于印度与中国经济地位相仿，同时其又拥有完善的资本市场。选取中国香港市场则由于其包含了不少内陆公司，因而对理解估值差有着更直接的意义。不过，由于中国香港在很大程度上并非一个自给自足的经济体，故而我们在细分行业分析中较少涉及这个市场。
之所以在美国、日本只选取前3000大市值的公司，是因为这两个市场、尤其是美国上市公司众多，我们的终端数据流量既不支持同时下载几万家公司的数据，同时我们也认为前3000家公司已经足够反应一个市场的构成情况。
在选取了公司以后，我们提取了每个公司以2012年6月5日为基准的市值、财务数据，以及彭博统计的过去1到5年、涵盖营业收入、净利润、总资产、净资产等增长速度的8个口径的增速数据。在剔除了无法获得有效数据的公司以后，我们在A股、中国香港、美国、日本、印度市场共得到了2391、2878、 2967、2500、1463家、总计12199家上市公司的数据。最后，我们按照GICS的4级子行业分类将这些公司分为154个子行业，并对它们进行数据分析。
需要指出的是，由于彭博所提供数据的部分缺失、以及按彭博统计的标准化口径数据在口径上与内陆使用的略有不同，因此得到的分析结果难免会与使用国内数据提供商所提供的数据得到的结果略有差异。不过，我们并没有发现这种差异对本文所进行的较为宏观的判断有明显的影响。
市场格局
1. 更高的估值
从总体上来说，当前A股的细分行业PE、PB中值分别为29.1 / 2.6，美国、日本、印度、香港市场则分别为14.9 / 1.8、13.6 / 0.9、13.4 / 1.6、10.5 / 1.2。平均来看，A股的子行业估值中值大概是可比市场的2倍还多。
造成这种区别的主要原因在于A股小公司更贵，大概是大公司的2倍左右，而在其它市场则普遍小公司则更便宜。这样就导致虽然从整体估值来说，A股估值只是偏贵，但细分行业的估值中值则要远远高于后者。以PE来说，以市值加权计算出来的A股整体估值为13.4，和美国、日本、印度、香港市场的12.4、 17.7、13.9、9.2基本持平，但细分行业的PE中值则要远远高于后者。
高估值的一个伴生产品是较低的平均股息收益率，A股细分行业的这项指标中值只有0.7%，而其它4个市场分别为2.3%、2.2%、1.2%、2.2%。值得指出的是，这并不完全由于A股高估，A股细分行业的分红比例中值只有20.0%，其它4个市场则分别为31.7%、29.2%、16.0%、25.8%。当然，基于与估值受到小公司结构性扭曲的影响一样，如果按全市场分红总额除以市值，得到的A股分红率会高于0.7%。
值得指出的是，A股的高估值并不是现在才有，而是由来已久的历史事件。在过去十几年，A股的估值在大多数时候高于其它4个市场。这种高估是由匮乏的投资品种、更充裕的流动性和封闭的资本项目共同造成的。
2. 高增长
尽管饱受诟病，但A股高估值的一个重要原因来自更高的增速。根据彭博数据计算出的A股子行业过去5年营业收入复权增长率、净利润算数平均增长率和总资产复权增长率三个指标的中值分别为21.4% / 21.1% / 19.4%。相比之下，美国与日本两个成熟市场的数据分别为 7.3% / 6.6% / 6.9%、0.5% / -2.6% / 0.2%。
不过，印度、香港市场这三个指标也分别高达 19.8% / 14.1% / 19.2%、21.1% / 13.8% / 17.8%。这也显示，A股的高估并不完全是因为高增速 - 换言之，即使A股继续保持高增速，也不一定能在未来维持当前的估值水平（还记得1989年以前那些纷繁的解释日本股市为何高估的理由吗）。
3. 新兴市场更赚钱？
就盈利能力来说，A股细分行业的RoA、RoE中值分别为4.6% / 9.6%，相比较美国、日本、印度和香港的5.1% / 13.2%、 2.5% / 5.9%、3.6% / 9.8%、5.3% / 10.4%来说并不占优。同样，从印度的例子可以看出，这并不完全是A股特有的问题，新兴市场的公司在盈利能力上并不能比成熟市场更加占优。如果考虑到美国、日本当前极低的基准利率，则这种盈利能力上的差距就变得更加明显。
细分行业
由于GICS的4级分类共有10个类、24个行业组、68个行业与154个子行业，在这篇短文里希望将这样多的分类下1万多家公司的格局全部阐述一遍显然是不现实的。为此，我们挑选了一些有代表性的细分行业进行分析，并主要通过对A股和美国、日本、印度股市的对比，以期得到叶落知秋的效果，避免大而无当的困境。
由于中国香港市场的上市公司很多来自内陆和海外，导致对中国香港市场的分析比较难以与当地的经济进行结合，因此我们在以下细分行业的分析中将较少引用到来自中国香港的证据。
金融
4. 庞大的金融
总体来看，在金融行业组下，除房地产以外，A股共有41只股票，但市值占全市场的29.1%，以金融业发达著称的美国则有409只股票，但只占到全市场市值的15.8%。由于我们在美国一共只统计了市值排名靠前3000位、实际贡献了有效数据的只有2878只股票，所以这种家数上的差异并不是由于美国上市公司多而造成的。
美国在银行下的股票有189只之多，但市值只占市场的8.7%。不过，还有一些传统意义上的“银行”在GICS分类中则不属于银行，比如摩根大通、花期集团和美国银行都属于其它综合性金融服务。相比之下，A股里银行股只有不到20只，但市值占22.1%。
类似的现象也出现在其他两个行业中，即保险和综合金融。在这两个行业里，美股共有220家公司，占市值的7.2%，，而A股则只有25家，但也占到市值的7.0%。
同样的，在日本，金融里除房地产以外有162只股票，但市值总计只占市场的11.3%。在这之中，家数最多的要数区域性银行，总计有87家之多。而在印度，同样的板块中共有256只股票，占市值的19.9%
从这个角度来看，内陆上市公司里金融行业的集中度、以及金融资本占经济体的比重不是一般的超出寻常。不过，考虑到还有几百家地方银行、券商、保险公司和基金公司没有上市，未来这种集中的程度或许会得到分散。不过，这也势必将继续加重金融板块在市场中的分量：如果它们的股价保持坚挺的话。
5. 银行
从增速来看，A股的银行业绝对傲视群雄。综合性银行、区域银行的营业收入过去5年复合增长率中值分别达到31.6%、41.5%，远高于所有子行业该数据的中值21.4%。同时，在有可比数据的公司中，其净利润过去5年算数平均增长率中值分别达到46.4%、38.8%，远高于平均水平21.1%。
这一现象也出现在印度，只不过幅度稍逊，其综合性银行、区域银行的营业收入过去5年复合增长率中值分别为24.5%、35.8%，高于平均水平的 19.8%。而在美国、日本，银行业的增速则完全没有表现出这种优势。同时，A股综合性银行的RoE高达20.3%，不仅远高于所有子行业RoE中值 9.6%，也比美国、日本、印度的10.1%、8.7%、13.6%为高。
不过，A股银行的这种财务上的高品质似乎完全没有在股价和估值上体现出来。从2008年底至今，A股的综合、区域性银行可比公司加权平均股价分别上涨了34.4%、27.5%，远低于全市场子行业涨幅的中值 98.7%，而印度市场的综合性银行股票则上涨了123.9%，和全市场子行业涨幅中值158.0%相去不多。
就估值来说，当前A股的综合、区域银行子行业PE均值分别为6.3、7.3，印度综合性银行的PE均值则为8.7（印度只有1家过去12个月亏损了的区域性银行）。相比之下，美国综合和区域性银行的PE均值分别为8.0、13.6，日本则为5.4、8.6。
就PB来说，A股综合、区域性银行的PB分别为1.3、1.4，低于整体市场子行业中值的2.6，和印度综合性银行的1.2、美国综合、区域性银行的0.8、0.9相差也不多，不过高于日本银行的0.5。
就理论上来说，这种估值的差异可以被理解为A股投资者对房地产价格下滑和与之相关的地方政府债务风险可能带来的银行利润下降的担忧。不过从实际上来说，这可能受A股最近几年小公司泡沫的反面影响更大：我们一会儿将会谈到，A股给了身处其中的房地产板块远高于其它市场的估值。如果说市场对房地产的担忧是一种实际行动、而非对给予牵连板块低估值的借口，那么这种现象并不应该出现。制压银行股估值抬升的另一个问题是其庞大的规模：由此几乎可以肯定其历史性的高增长不可能持续。
6. 非银行金融：多样性缺失
相比美国、日本市场，A股保险和综合金融行业的特点可以用几句话概括：行业单一、大公司垄断、高增长与相对偏贵的估值。
从子行业种类来看，在保险和综合金融行业下的12个子行业中，A股在其中的互助储蓄银行与抵押信贷、财产与意外伤害保险、再保险、其它综合性金融服务、多领域控股、特殊金融服务、消费信贷、资产管理与托管银行、综合性资本市场等9个子行业中没有、或没有有效的股票群，在剩下3个子行业中只有24家公司，且其中有18家集中在投资银行与经济业子行业中。
反观美国市场，在这两个行业中有220家公司，股票家数最少的综合性资本市场子行业也有5家公司。即使在以银行垄断著称的日本，这两个行业下也有69家上市公司。在印度，同领域的公司则有208家。
更少的公司不代表更少的市值占比：A股25家公司占总市值的7.0%，同时美国占7.1%、日本占3.6%、印度占3.8%。从这个角度看，当前热议的金融创新、而不是增长实在是必须的：A股的非银行金融体系已经足够大，但却不够丰富。值得一提的是，印度保险行业只有1家公司，市值占比0.16%。从这个角度来看，新兴市场各有各的难处，我们也没有必要对自己太悲观。
从增速来看，A股的非银行金融行业的长期增速高于市场的平均值，这和印度体现出来的情况相似。在美国，非银行金融子行业的增速与全市场平均水平基本相当，而在日本则大多低于市场平均水平。与之伴生的是在A股市场，非银行金融子行业的平均PE、PB估值在31、2.3左右，印度在13、1.3左右，美国在12、1左右，日本则由于亏损不少子行业没有有效PE，PB则在0.7左右。
7. 投行与资产管理：谁的明天会更好？
一个有意思的现象是，在投资银行业与经纪业子行业下，美国市场只有22家公司，即使加上性质类似的子行业其它综合性金融服务的6家，一共也只有28家。在日本，这两个子行业各有24家和1家公司。相反，在金融业国际化程度远逊于美国日本的印度，则分别有78家、27家，总计105家公司。相比之下，A股在投资银行业与经济业子行业下有18家公司，综合性金融服务项下则没有。
考虑到很多内陆有投资银行业务的券商还没有上市，则A股较少的18家并不太能代表实际能够上市的家数。那么，这种印度、美国、日本之间的差异，是否说明投资银行在越成熟市场里、或者说在经历越长期的竞争以后，能够胜出的就越少？毕竟，投资银行这个行业在很大程度上来说是一个以规模取胜的行业：大的投行永远比小的投行有更多的资本脉络、更高成本雇佣的员工、以及更良好的声誉。
相比之下，这种规模优势在资产管理行业里则不明显：小基金业绩不见得会比大基金差，相反，由于能提供更有利的股权激励和更宽松的氛围，小基金有时候也会比基金更容易挖到优秀的人才。在资产管理与托管银行子行业里（当然，这里包括了一些托管银行），美国有38家公司，相比较之下，印度有40家、香港市场有28 家。不过，在日本只有7家。
房地产
8. 山雨欲来风何在
在GICS分类中，房地产行业被归于金融行业组下。但鉴于这个行业在中国的独特地位，我们决定单独将其列为一节。
A股的房地产行业共有133家公司、市值占比3.5%，远高于美国、日本、印度的44 / 1.0%、66 / 2.6%、89 / 1.5%。而且，A股的房地产行业更集中于开发、而非不动产持有、管理与出租。
从估值来看，A股房地产行业下辖子行业的PE、PB、股息率中值分别为22.9 / 2.6 / 0.6%，高于美国、日本、印度的9.0 / 0.8 /2.8%、13.5 / 1.1 / 2.1%、17.8 / 0.8 / 0.8。而同样拥有大批内陆房企上市的香港市场，以上三个指标分别为 5.1 / 0.7 / 5.4%，远优于A股。
山雨欲来风满楼，如果说这股风已经吹到金融行业、造成投资者对资本质量的担忧，那么房地产行业的风又在哪里呢？
消费
9. 瘸腿消费
在消费项下，GICS分类共有2个行业组：日常消费、可选消费，包含48个子行业。A股共有546家公司属于这两个行业组，市值占比14.5%。相比之下，美国共有608家公司，市值占比22.0%；日本有964家，市值占比30.7%；印度有733家（其中有169家属于纺织子行业），市值占比 16.9%。总体来看，A股上市的消费股占比偏低，这也是由中国重投资、大金融、轻消费的经济结构决定的。
在市值偏低之外，A股的消费股整体呈现出更贵、增速更高、盈利能力略强的特点。
A 股的消费股子行业估值明显高于其它市场，这48个子行业的均PE、PB、股息率中值分别为28.8 / 2.9 / 0.7%，相比之下美国、日本、印度（剔除异常值）分别为16.3 / 2.6 / 2.0%、15 / 1.0 / 2.1%、15.5 / 2.1 / 0.9%。
更高的估值对应的是相对更高的增速，A股消费子行业的过去5年营业收入复合增长率的中值达到16.1%，高于美国、日本的5.8%、0.9%，但和印度的 18.4%相差无几。不过，其5年净利润算数平均增长率的中值为24.2%，明显高于美国、日本、印度的7.8%、0.2%、16.8%。
值得一提的是，这种相对的高增长主要并非来自A股消费子行业自身独特的高增长，而主要来自于A股整体的高增长，因为消费子行业无论从销售、净利润、净资产还是总资产增速来说，都没有能够比市场平均水平取得明显的优势。
同时，A股消费子行业的盈利能力并不比同行更强，其RoA、RoE的中值分别为5.2% / 10.4%，相较于美国、日本、印度的5.9% / 15.2%、3.4% / 6.4%、3.6% / 8.5%并无特别明显的优势。
最小的规模、较快的增速，似乎和近年流行的大消费概念不谋而合。问题是，如果投资、以及与之共生的投资相关性消费减速，抑或A股整体增速下移，那么增速较A股本身来比并不突出的消费子行业当前的股价是否高估？
10.3%的酿酒商
A 股消费里最引人注目的子行业就是酿酒商与葡萄酒商，不仅因为其30.4%的RoE、37.7%的5年营业收入复合增长率行业中值与54.9%的5年净利润算数平均增长率行业中值，更因为其3.0%的整体市场占比。相比之下，美国、日本、印度该子行业占全市场的比重分别为0.4%、0.1%、0.2%。
3%的市值占比是什么概念？整个美国保险行业的112家公司市值占比是3.8%，医疗行业除去制药子行业以外的200家公司市值占比是3.6%。相比之下，A股的酿酒商与葡萄酒商子行业只有21家公司。
尽管高盈利导致造酒公司26.1的PE并不太可怕，但市净率的高企则不可避免。A股酿酒商与葡萄酒商的行业加总市净率达到8.7，同时A股所有行业市净率中值为2.6，美国、日本、印度分别为1.8、0.9、1.6。
11. 成长的文化产业
当整个酿酒商与葡萄酒商子行业的市值占比达到3.0%的同时，代表了文化消费的媒体行业（下辖广告、广播、有线和卫星电视、电影与娱乐、出版等5个子行业）在A股的市值占比只有0.7%，相较之下美国、日本、印度的市值占比分别为2.2%、1.4%、0.9%。
不过，这种缺失也许意味着成长中的市场。在彭博提供的可比的8个增长口径中，A股媒体行业的5个子行业的增速中值全都超越了市场平均水平。在美国、印度则分别有8、7个指标低于市场平均水平。尽管在日本，8个指标中有7个高于市场平均水平，但考虑到日本市场几乎等于0的增长，这种超越完全没有A股的媒体子行业来的迅速。
12. 巴菲特的烟草
还记得巴菲特说过自己有多么喜欢烟草公司吗？虽然由于法规的原因，烟草子行业目前仍在A股缺位，但不妨让我们来看看在海外市场烟草行业表现的怎么样。
就烟草来说，美国有9家公司在这一子行业项下，股息率中值达到4.6%，RoA、RoE中值分别为7.7%、19.9%，过去5年营业收入复合增长率和净利润算数平均增长率中值分别达到8.2%、8.6%，均高于所有子行业平均水平。在印度的5家烟草公司来说，RoA、RoE中值分别达到10.9%、 19.3%，高于平均水平1倍多，1.9%的分红率也高于平均水平的1.2%，营业收入增长率略差，但净利润、净资产增长速度与市场基本相当。日本只有1 家烟草公司，其在盈利能力、净利润增速等方面也大幅超越当地市场平均水平。
矿业
13. 采矿：股票涨幅最大的行业
从细分行业来看，除去只有4家公司的石油与天然气的炼制和营销，2008年底至今A股反弹最多的子行业是拥有51家公司的多种金属与采矿，可比较的公司加权平均反弹幅度480.7%，比A股子行业涨幅中值98.7%高出近400%。
虽然矿石价格在大多数时候在全球范围内是相近的，但这种大幅度的增长在另外三个市场都没有看到。美国的多种金属与采矿子行业拥有34家公司，市值占比 1.7%，同期涨幅130.4%，日本的16家公司加权平均下跌1.1%，印度的14家公司加权平均上涨113.4%。这三个市场的所有子行业涨幅中值分别是87.3%、3.6%、158.0%。
高速的增长带来了高估值，A股的多种金属与采矿子行业PE、PB、股息率分别为32.9 / 3.7 / 0.6%，相比较美国、日本、印度的值分别为8.3 / 1.7 / 3.4%、11.5 / 0.8 / 2.6%、9.9 / 1.7 / 1.1%。
在高估值之下，A股的多种金属与采矿子行业并没有表现出更强的盈利能力，其RoA、RoE分别为5.3% / 12.6%，相比其它三个市场分别为11.9% / 20.7%、2.9% / 7.2%、12.6% / 17.2%。
在增速方面，A股该行业公司的5年营业收入复合增长率、净利润算数平均增长率、总资产算数平均增长率的中值分别为 27.2% / 1.9% / 22.0%，其它三个市场则分别为9.5% / 2.3% / 17.8%、0.9% / -12.3% / 3.1%、 19.4% / 10.5% / 31.3%。可以发现，虽然A股该行业公司在增速上有一定优势，但这种增速的优势似乎并未能完全弥补高估值带来的劣势。同时，A股该子行业的增速也并不比全市场平均水平高了多少。
工业
14. 工业大国
作为工业与制造业大国，A股的工业行业组下有512家公司，市值占比12.4%，相比较于美国、日本这样传统工业大国的354家 / 8.0%、718家 / 15.6%并不逊色。从增速来说，也较发达市场有明显的领先。
从基本来看，A股工业行业组下16个子行业29.3 / 2.6的PE与PB估值比美国的14.5 / 1.9、日本的14.7 / 0.9、印度的17.9 / 1.8为高估，同时0.6%的分红率也比其它三个市场1.5%到2.5%的平均水平有所折让。
就增长来说，A股工业行业组的子行业在过去5年保持了大概22%的增长，相对本地市场略高，而相对美国的7%、日本的几乎不增长大幅超前。整体来看，A股的工业行业站在一个还算可以的位置上。不过，考虑到这个成绩是在过去几年的大规模投资刺激下取得的，则其内生增长到底能否完全弥补高估值，还有待商榷。
科技、医疗
15. 蚂蚁军团
如果说A股金融行业的单个公司大象般的规模震撼了投资者，那么信息技术行业组里的公司和子行业则组成了一个蚂蚁军团。A股在这个行业组下有319家公司，市值占比4.7%，而美国420家公司的市值占比是12.8%，日本467家公司的占比是11.7%，印度225家公司所占的比重也达到10.4%。
由此体现出的美国和日本的领先性不言而喻。不过，如果据此说印度的信息技术行业也全面超过了中国，则是有失偏颇的。得益于发达的外包产业，印度信息科技咨询与其它服务子行业下有72家公司、占整个市场9.4%的市值比重。而除此以外的15个子行业、153家公司的市值占比只有1.0%，这些子行业包括了通信设备、电子设备和仪器、电子元件、半导体产品等在A股还算繁盛的子行业。
就基本来看，蚂蚁军团的特点是高估值、低分红、平凡的盈利能力和相对较高的增长。总计16个子行业的PE、PB、股息率均值分别为35.3% / 3.3 / 0.7%，相比较之下美国、日本、印度的数据分别为 15.8 / 2.0 / 1.3%、17.6 / 0.9 / 2.6%、10.0 / 1.3 / 1.1%。其RoA、RoE中值分别为 4.4% / 8.0%，美国、日本、印度分别为6.9% / 13.6%、2.3% / 3.9%、4.6% / 10.1%。
就增速来说，A股信息技术行业组子行业过去5年营业收入复合增长率、净利润、总资产算数平均增长率中值分别为24.6% / 22.2% / 23.0%，略高于A股总体行业的平均水平21.4% / 21.1% / 19.4%，显著高于美国的10.8% / 9.6% / 6.5%、日本的 -1.2% / -6.7% / -0.7%、印度的19.7% / 3.0% / 20.3%。
总的来看，A股的信息技术行业股票面对高估、比较高的增长和低国际市场竞争力的局面。考虑到较高的国际竞争性，这个行业可以说是交通运输行业的反面（后者的特点是低估、低增长、少量的国际竞争），从某种意义上来说，也可以算一个食之乏味、弃之可惜的行业。
16. 大制药、小服务
尽管A股在医疗保健行业组下有182家公司，但其中有151家、市值占比3.5%的公司集中在制药、生物科技和生命科学行业下，而医疗保健设备与服务行业下的7个子行业只有31家公司、市值占比0.6%。相比之下，美国制药与生命技术子行业共有115家公司，市值占比6.5%，而从事设备与服务的公司有 131家，市值占比也达到2.3%。在日本，这两个行业的公司数分别为63家、76家，市值占比5.0%、1.4%。
不过，A股这种大制药、小服务的情况不是个案，印度的偏离更加严重。以仿制药闻名的印度共有128家公司属于制药、生物科技和生命科学行业，市值占比4.9%，而属于医疗保健设备与服务行业的公司只有20家，市值占比只有区区0.31%。
从基本面来看，A股、美国、日本、印度的医疗保健行业组下的子行业的情况惊人的相似，其相对本地市场全都体现出了高估值、高盈利能力、高增长的特性，而A股估值和增速相对其它市场的升水程度基本相仿，不过RoA、RoE等盈利能力并未占优。
从成熟市场的大制药、大服务反观A股和印度市场当前的结构，同时考虑到制药的国际竞争替代性远比医疗服务要强，A股医疗行业未来增长最快的部分，也许会更多的集中在服务方面。
交通运输、公用事业
17. 交通运输：弃之可惜
从估值看，A股的交通运输行业也许是和其它三个市场最为接近的一个，全行业下辖的8个子行业PE、PB中值分别为12.4 / 1.5，而美国、日本、印度分别为13.5 / 1.5、13 / 0.8、12.5 / 2.2。想起10年前A股交运行业动辄50多倍的市盈率，今天的交运股估值的确不可同日而语。
不过，类似的低估值并不意味着同样的分红回报，A股8个交运子行业的股息收益率中值为1.1%，而美国、日本分别为2.9%、1.7%，原因则是分红比例相对较低。不过，印度的股息收益率和分红比率与A股相仿。
从增速来看，A股交运行业乏善可陈，子行业平均14.4%的5年营业收入复合增长率和12%的5年净利润算数平均增长率比不上A股的平均水平，但比美国、日本还是要高出不少。不过，这两个数字在印度的21.1%、26.5%面前就逊色多了。在RoA、RoE口径下的盈利能力也显示出类似的格局：高于美国、日本，但大幅低于印度。
总结来看，交通运输行业可以说是一个食之乏味、弃之可惜的行业。在机场、港口、铁路等半垄断性质的子行业支持下，这个行业估计不会有大的风险，同时其低估值也提供了一些吸引力，但是其相对较低的增速和业已饱和的业态都为其给投资产生更有吸引力的回报带来了阻碍。
18. 公用事业：挑战传统概念
在一般的概念里，公用事业行业应该是低增长、高分红的代名词。事实上，在美国、日本、印度三个市场该行业内子行业的股息率中值分别为5.5%、3.2%、 2.0%，均高于本地所有子行业的股息率中值，分别是2.3%、2.2%、1.2%。但在A股，事情却不是这样，公用事业行业的子行业分红率中值为 0.7%，和市场平均水平一致。
而在低增长方面，A股的公用事业行业却符合了传统经验，其子行业彭博提供的8个增长速度指标中有7个平均水平低于市场平均值，相比较之下美国、日本分别有7、6个低于市场平均水平。而在印度市场，反而有6个指标偏高。
为什么会出现这样的情况？我们认为，这属于典型的A股小公司泡沫与低分红率在具体行业上的同时体现。考虑到A股公用事业行业中小公司众多、估值偏高，同时分红比率相对较低，子行业分红率中值只有27.4%，而在美国、日本这一指标分别为89.5%、45.5%，导致A股的公用事业行业出现了低增长与低分红并存的现象。
未来
看完了历史数据，最后，让我们展望未来，看看A股的结构可能会有那些值得注意的变化？
一个最重要的问题就是，A股的溢价能否保持？虽然目前主要在银行板块的帮助下，A股的加权平均PE低到了前所未有的程度（但以行业为单位计算的平均PE仍然高企），以至于“溢价消除论”弥漫市场，但有几点因素却阻碍A股对全球市场的溢价率在未来几年、乃至十几年得到显著下降。
这些因素主要包括高企的M2与GDP的比值、封闭的资本项目与国内稀缺的大众投资标的、高企的基尼指数造成富裕阶层可投资资金的堆积、仍然相对全球成熟经济体较低的人均经济发展水平和与之伴生的巨大发展潜力。
此外需要指出的是，当前A股的整体低PE估值是在与指数增速高相关的M1增速极低的情况下取得的，类似的情况在2005年、2008年也曾出现过，这意味着当前的低整体估值或许更类似A股2005年、2008年的情况，而非日本1989年以后的情况。最后，如果估值继续高企，这意味着即使A股的公司提高分红比例，整体的分红率仍然难以提高。
不管整体估值如何，从国际比较的角度看，一些细分行业或许也可能取得超额收益：或是因为高增长高盈利，或是低估值。
从增长上来说，一些当前在A股还较为弱小、但一方面受益于经济消费化、另一方面其所面临的国际竞争、抑或所受的国际上下游压力不大的行业，或许将取得高而稳定的增长，这其中包括医疗服务、服务于具有本国属性的信息技术的公司、文化产业等。此外，如果金融改革能够深化，则一些目前在A股仍然缺位的金融产业，如再保险、消费信贷等行业或许会取得高增长。
另一些行业则可能像鳄鱼依靠更低的食物链需求、而非更有效的捕食手段度过第三纪灭绝事件一样，依靠更低的估值与更少的行业波动、国际竞争在将来带来稳定的回报，属于这种性质的行业可能包括交通运输、银行、一些资源性能源子行业等。你也许不能指望他们有高增长，但是回报应该还算不错 - 而且其股票的波动性会更低。
还有一些行业兼具以上两种性质，但都不是很明显：他们还算便宜，但比海外市场贵，增长也还行，但面临国内外的挑战与竞争。从现在的数据看，这类行业相对比较多，包括非银行金融、消费、工业、电信、能源等。对于这类行业来说，由于没有特别突出的优势与劣势，因而从现在来说判断行业的优劣准确度较小，甄别更优质的股票和细分子行业、而非大行业类别也许更容易带来回报。
最后，有一些行业也许会像中生代白垩纪晚期的恐龙那样，它们估值高企，而这种高估值赖以为生的环境正在消退：房地产、酿酒商等或许属于这个范畴。
