上海自贸区：加速中国资本账户开放？

　　

　　上海将很快宣布自贸区的细节。从目前公布的信息来看，上海自贸区旨在建立一个不仅仅鼓励货物自由流动、同时也允许资本和人力的流动的开放区域。这也是中国开展下一步改革的重要举措。

　　我们相信上海自贸区旨在建立一个类似香港的地区，而由于目前的计划牵涉到对金融监管体制的修改，上海自贸区可能促发的市场化举措可能远远超过深圳前海。

　　然而，由于在岸和离岸市场的利差仍然显著存在，上海自贸区如何避免套利资本的流动，仍然是一个未知数。一旦涉及资本账户开放的举措失败，也将对中国整体的金融稳定产生明显的威胁。为了避免出现在其他新兴市场经济体出现的危机，我们认为中国应该加速金融体系的改革。

　　上海自贸区将与香港形成竞争。具体来看，上海自贸区将吸引离岸人民币流入，这可能导致香港CNH面临流动性的风险。如果上海自贸区实施更有吸引力的税率，那么很多企业也可能将主要的经营活动搬到上海，因为上海自贸区更加接近大陆市场。当然，上海仍然需要数十年来完善"软环境"，但香港仍然需要更加聪明地应对来自上海的挑战。

　　什么是上海自贸区？

　　7月3日，国务院常务会议原则通过《中国(上海)自由贸易试验区总体方案》，这被解读为打造中国经济"升级版"的一个重要引擎将在上海浦东启动。

　　7月10日，上海市委书记韩正到浦东调研时指出，上海自贸区是制度创新，而非优惠政策，必须按照国际通行规则做好顶层设计。

　　目前，上海自贸区所在的上海综合保税区，由上海市市长杨雄担任管委会主任，保税区向自贸区"升级"的相关改革工作，由上海市商务委牵头展开。今年年内，上海将制定出台总体方案之下的"顶层设计"细则，其中涉及税收政策、外汇管理、海关监管等一系列复杂的改革。

　　8月26日，十二届全国人大常委会第四次会议举行第一次全体会议。受国务院委托，商务部部长高虎城作了关于提请审议《关于授权国务院在中国(上海)自由贸易试验区等国务院决定的试验区内暂时停止实施有关法律规定的决定(草案)》(下称《决定(草案)》)的说明。

　　新华社的报道称，根据草案，在试验区内，对负面清单之外的外商投资暂时停止实施外资企业法、中外合资经营企业法、中外合作经营企业法等3部法律的有关规定，暂时停止实施文物保护法的有关规定。

　　人民币可能实现部分自由兑换

　　在上海自贸区先行先试人民币资本项目下开放，逐步实现可自由兑换等金融创新；

　　未来企业法人可在上海自贸区内完成人民币自由兑换，个人则暂不施行；

　　上海自贸区也很可能采取分步骤推进人民币可自由兑换的方式，比如先行推动境内资本的境外投资和境外融资。

　　较低的企业所得税

　　与此同时，在上海自贸区内很可能实行15%的企业所得税，这明显低于目前内陆实施的25%的所得税。

　　离岸金融中心

　　在贸易领域，上海自由贸易区将实施"一线逐步彻底放开、二线安全高效管住、区内货物自由流动"的创新监管服务新模式，这是较目前上海综合保税区的主要区别。

　　在"一线放开"方面，创新监管模式提出要将一线监管集中在对人的监管，口岸单位(包括海关、边防、检验检疫等)只做必要的检验检疫等工作；特别是海关方面将不再采用批次监管的模式，而采用集中、分类、电子化监管模式。"二线管住"，就是要对进出园区内外的货物的监管。通过"一线放开，二线管住"这种模式，达到自由贸易区内人与货物的高效快捷流动。总之，就是简化手续，降低成本，在自由贸易区实现"境内关外"。

　　离岸金融业务是自由贸易区的重要组成部分，因此上海建立自由贸易区的同时也需构建离岸金融市场。但是上海在探索建立离岸金融市场的同时，也面临法规的障碍，因而需要制度的创新。

　　首先，中国的金融立法权属于全国人大，金融监管权属于"一行三会"，地方政府在金融领域发挥的作用可以概括为三个词，即"吸引"、"扶持"和"服务"，除此之外，很难在金融业务的管理职能上有所突破。当前离岸金融法律仅有人民银行颁布的部门规章，效力位阶低且规范内容简单，无法满足上海离岸金融市场法制环境建设的需要。

　　其次，离岸金融市场与在岸金融市场一样会面临各种金融风险，而由于离岸市场的监管相对于在岸市场较为宽松，又使得风险散播的速度更快、影响面更大，故需要一个健全的监管体制。

　　第三，由于离岸金融市场本身的高风险性，其生存和发展必须依赖高度法治的环境，为此，上海离岸金融市场建设过程中，应当充分重视诉讼机制和仲裁机构所代表的地方司法水平对于离岸金融市场健康有序发展的保障作用。

　　更加开放的外资环境

　　对于外资企业来说，可能存在以下的便利举措：

　　? 建立允许符合条件的外资金融机构设立外资银行，以及符合条件的民营资本与外资金融机构共同设立中外合资银行；在条件具备时，适时在试验区内试点设立有限牌照银行；

　　? 建立试点设立外资专业健康医疗保险机构；

　　? 建立允许外商投资支付机构参照《非金融机构支付管理办法》向央行申请并取得《支付业务许可证》；

　　? 允许外资商品交易所在自贸区内设立交割仓库；

　　? 结束长达13年的外国公司在中国内陆销售游戏机的禁令；

　　? 外资旅行社将被允许设立合资企业，提供内陆的国际旅游和度假服务，但不会被允许提供前往台湾。

　　地理上看，上海自贸区范围涵盖上海市外高桥保税区、外高桥保税物流园区、洋山保税港区和上海浦东机场综合保税区等4个海关特殊监管区域，总面积为28.78平方公里。

　　从目前公布的信息来看，上海自贸区旨在建立一个不仅仅鼓励货物自由流动、同时也允许资本和人力的流动的开放区域。这也是中国开展下一步改革的重要举措。这也与保税区的概念存在明显的区别。

　　保税区是一个自由贸易区或者出口处理区域的概念，在这个区域内，货物被进口、加工和制造，但并不涉及海关的监管。只有当货物被转移至消费端，这些货物才需要缴纳关税。但目前来看，上海自贸区希望将这一做法扩展至服务领域，包括金融服务领域。

　　一旦金融机构能够在上海自贸区内自由运行，这也要求中国进一步放开资本账户的管制。而接下来的问题是，在自贸区内应该实行怎样的汇率和利率政策。因此，我们相信自贸区的细则将挑战目前的资本账户管制举措、汇率政策以及利率管制。与此同时，对银行业的监管举措也将随之改变，这也需要在自贸区内实施一套新的金融监管模式。

　　上海自贸区与其他离岸中心的区别

　　我们认为上海自贸区与深圳前海自贸区将有明显的区别。在某种程度上说，上海自贸区的面积更大，同时市场化的举措也更加彻底。我们认为上海自贸区有意效仿香港，其成功依赖于自由市场的原则，免关税制度，没有资本管制和自由的利率和汇率制度。

　　国际上来看，金融自贸区采取多种形式，马来西亚纳闽岛离岸金融中心以及规划中的深圳前海限定了一个专门的区域允许资本的自由流动。这个概念类似于百慕达及开曼群岛。此区域通常实施较低税率。上海自贸区计划类似这种设置。

　　另一种模式是离岸银行业务以居住地作为标准，允许银行和金融机构设立离岸金融业务部门，但必须遵循不同的监管要求。台湾的OBU，新加坡ACU和泰国的BIBF就是遵循这样的模式，但这个概念是实际上起源于美国。

　　上海自贸区的风险

　　中国的政策改革往往采取渐进的方法，尽管渐进式改革在传统行业中运转良好，但是否能够被成功复制到金融领域，仍然还是一个未知数。

　　如何阻止资本流动

　　与地理上相对隔绝、并采取独立货币政策的香港不同，上海自贸区将继续连接到岸金融市场。如果没有海关或出入境管制，货币仍然可以通过人力实现流动。上海如何能阻止这种流动，尤其在离岸与在岸市场息差依然较大、人民币仍然面临升值压力下，目前仍是未知数。

来源：CEIC，BLoomberg，ANZ

　　跨境套利将导致资本管制失效

　　香港的CNH市场可以被作为一个典型案例。贸易渠道也经常被用作在岸和离岸市场的套利活动。除非上海自贸区能够"辨别"这些的套利资金，否则这样的套利活动将无助于实体经济。事实上，这样的套利活动可能对整体金融系统的稳定产生威胁，这也是为何很多离岸金融活动（比如OBU模式）被限定于非本国居民的外币活动，这也在在岸和离岸市场的金融活动之间设置了一道"防火墙"。

　　金融开放的次序十分重要

　　我们认为，在大规模开放资本账户前中国应该提高其境内金融机构抗风险的能力。一个合理的金融开放次序应该包括：

　　? 强化国内银行机构；

　　? 建立市场化的利率机制；

　　? 鼓励资本市场深化；

　　? 建立更加具有弹性的汇率制度；

　　? 逐步开放资本账户。

　　历史上来看，新兴市场的金融开放经常导致银行体系过度的外汇敞口以及错配风险，这可能导致系统性风险的产生。

来源：BIS，ANZ

　　泰国是一个典型的例子。在20世纪90年代初，泰国银行开放国内金融部门在银行业。该方案还允许银行设立离岸银行信贷，被称为曼谷国际银行设施（BIBF），旨在吸引外国资本以弥补巨额经常账户赤字融资。泰国银行使用这些离岸金融安排借入短期美元，并按照固定汇率兑换为泰铢，并积极发放房地产贷款。一开始，泰国的高利率吸引了外国投资者，但在1996年年底和1997年年初，投机者开始攻击泰铢，并相信泰铢因为贸易赤字上升而失去竞争力。在1997年，形势已经恶化，泰铢急剧贬值和利率飙升。经济陷入深度衰退，房地产价格暴跌，房地产开发商的不良贷款恶化。银行业危机所产生的净损失估计在600亿美元，约占1999年国内生产总值的42％。

　　香港如何应对

　　如果上海出台类似前海的一系列优惠举措，那么上海自贸区可能对香港产生较为显著的挑战。在过去的数十年中，香港一直扮演着中国离岸金融中心的角色。但上海自贸区的建设将不可避免地导致部分金融业务流向上海。以下两类交易很可能从香港回流上海：

　　? 如果上海自贸区内不存在资本管控，资本流动将在自贸区内更加便利，这也意味着大量的人民币贸易结算可以在上海自贸区完成，而不用经过香港。自贸区将吸引CNH业务，这也可能导致香港市场出现较为明显的人民币流动性紧张。

　　? 作为中国对外开放的门户，香港吸引了大量的意图进入中国市场的企业，也吸引了大量意图海外扩展的中国企业。这些企业在香港注册，并享受当地的低税率。如果上海自贸区能够提供同样的低税收环境，那么很多企业可能将总部搬至上海自贸区。

　　当然，香港仍然具有多方面的优势：

　　法律和先进的软硬件环境：即使上海自贸区和深圳前海承诺可能适用普通法精神，但仍然是不清楚如何融入西方的法律框架。这也将限制外国公司从香港搬迁至上海。

　　独立而透明的金融监管，即使在自贸区注册的金融机构的监管环境可能相对宽松，银行和金融机构将继续由中国人民银行及其他监管机构的监督。这意味着其政策风险、行政惯例、以及监管环境仍然难以迅速赶上香港的标准。

　　香港花费了数十年的时间来建立其高效的软基础设施，对于上海来说也将如此。我们认为香港的决策者应该进一步推动与中国的市场整合。我们也认为上海保税区将不仅是一个潜在的挑战，对于香港来说也是其扩展其市场的重要机会。

　　香港需要积极主动，通过降低企业成本，提升物理和软基础设施，维护政治稳定，以及提高行政效率，来提升自身的地位。我们相信，一个更加开放的中国金融体系对于香港来说永远是一个机会，并将进一步加强香港作为国际金融中心的地位。