[转载]闲话投研之一：EPS增长之源（3）

三、加大财务杠杆

 

1、什么样的企业适合举债经营

 

债务杠杆会提升ROE水平，但怎样的举债水平比较合理，需要考察以下几方面的因素：

• 适度的举债，是否会给公司开来一个更具税赋效率的资本结构；
• 在市场PE较低时，债务成本是否远低于股本成本；
• 权益乘数的适度提高是否会让公司的权益报酬率发生质的改变；
• 股市的整体估值提高，大幅减少了公司股本融资的成本；
• 公司的现金流足以支付营运需要。

 

2、美好的无息负债杠杆

 

以上指的都是有息负债的情况，由于有息负债会带来财务费用从而降低利润率，所以加大杠杆是否必然导致ROE提升从而导致EPS增长，还不明确，是因公司而异的。在这种情况下，我更偏好能够使用无息债务杠杆的企业。

 

资产负债表中，主要的无息负债项目是预收项和应付项，无息负债一直很高的公司（同时营收增长，并且极少的有息负债）通常具备一些有别于他人的优势。在这个问题上，格力是个好的例子，在2010年以前账上完全没有有息负债，权益乘数却在5倍左右，ROE的水平也比其他家电公司高上许多。见下图。

这种情况通常会在消费相关的行业中存在，这个财务表征是对产品“品牌”的一个注脚。

 

3、小结

 

在加大杠杆问题上的check list 比较简单： 

• 权益乘数的趋势与ROE水平趋势的比较；
• 带息负债的情况如何？

 

四、BPS的增长

 

企业每股净资产的增长主要来源于两个方面，一个是净利润的滚存，一个是再融资的增厚。但必需要注意的是，当且仅当BPS增长的幅度高于ROE水平下滑的幅度时，加快BPS增长才是有效的提高EPS的途径。（当然还有一个途径是由并购带来的增厚，这里不作讨论了。）

 

1、 净利润滚存

 

说到净利润滚存，免不了会涉及一个现金红利的问题。事实上，如果一个企业能维持高的资本回报，那么不分红比分红对股东更为有利，这是很简单的道理，不赘。

 

当然，现金分红水平本身对于股价有所支撑，这个也是需要注意的。

 

港股市场这一特征极为明显，分红比率（现金红利/股价）如果达到8%附近，股价往下跌的可能就很小了。

 

2、 再融资增厚

 

通过再融资手段增厚BPS的公司在A股不在少数，尽管对于很多公司来说，BPS的增厚不能相应带来股东价值的增长。只有ROE水平不致回落，BPS的增厚才是有利的。

 

哪类公司能够做到净资产增加而资产回报率不降低呢？通常来说，能够低成本快速扩张的企业具有这样的潜质，这种企业的生产以及销售规模可以迅速同步扩大，盈利也能轻易提升。过去10年中，银行和地产公司是比较典型的代表，下表是万科的例子。

 

表2：万科历年再融资及EPS增长情况

	2001	2002	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009
EPS	0.59	0.61	0.86	1.18	1.76	1.76	4.93	3.97	5.18
ROE	12.21	11.54	12.98	15.39	19.54	21.90	23.75	13.24	15.37
BPS+	7.37	8.28	25.75	21.51	22.47	53.04	87.30	8.94	17.24
再融资		可转债		可转债		增发	增发

注：EPS为以01年为基期的后复权值。

 

这类公司还有一个优势，就是当盈利迅速提升时，再融资更容易，股权融资成本更低（因为业绩增长快，估值水平也会很高），摊薄的更少。这个有点类似索罗斯的反身性理论。这个正循环可以一直持续下去，直至某天企业的盈利增长遇到瓶颈。

 

3、 小结

 

关于BPS增长的checklist也很简单，就是企业是否具备低成本快速扩张的能力？如果具备这种能力，千万别分红，欢迎多融资。尤其是对于老股东来说，应该热烈欢迎公司在估值高的时候再融资