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本周一大看点是中石化拟再度发行转债，引发市场对其打破转债市场游戏“潜规则”的担忧，直接导致多个转债暴跌，而重仓转债的某些债券基金表现也惨不忍睹。
所谓的“潜规则”，就是当初上市公司以很低的票面利率发行转债时，发行者和认购者就似乎有“默契”在先，认为在转债存续期内，发行人会想方设法让股票价格涨上去，这样投资者有动力把转债转成股票，而发行人不必再筹钱还债。这种结果，貌似发行者、认购者的“双赢”结果。 这种没有契约保证的“潜规则”直接导致了两个结果：首先是所有转债的估值都是按到期至少130元计算的；其次，基于前一个假设，转债的开盘定价都明显高于100元，因此如果能买到一级市场发行的转债，是很有赚头的。最近几年当越来越多的人接受了这个“潜规则”后，“打转债”的热情已经不亚于“打新股”了，再低利率发行的转债，都会被抢购一空，且中签率极低，发行者根本不担心发行失败的问题。 比如今年二月发行的石化转债，如果100元认购，六年内的到期收益率每年仅2%出头，远低于当时的普通六年期企业债利率。但一级市场中签率竟只有0.6%，上市后几天转债价格维持在108元以上。如果说这背后完全没有发行者对“潜规则”的某种认可，那只能说转债投资者实在是过分自说自话、自作多情了。 然而，这次中石化拟发二期转债时，对是否会下调第一期转债的转股价语焉不详，引发了市场猜测发行人会故意发新债还旧债，而不准备通过下调转股价之类积极手段促成第一期转债顺利转股。当然，从法理上说，发行者本来就没有保证转债肯定在存续期内转股，下调转股价也是发行公司董事会的权力而非义务。但是如果每个转债以后发行时都强调自己未必遵守潜规则，而且确实有越来越多的发行者仅把转债作为低成本的纯债券融资工具，那么以后的发行利率也不可能那么低了，发行人要承担高得多的利息成本，某些转债甚至会面临发行失败的风险。 其实，最近证券市场上还有许多类似的耐人寻味的事，比如新股发行的市盈率从一年多前开始似乎逐渐“失控”，同时上市后不保证一定赚钱，中签率则大幅度提高；又如某些即将到期的封闭式债券基金在试探持有人的态度，试图延长封闭期。这些事和石化转债事件有一个共性，就是打破了市场上那些所谓的“默契”及“潜规则”，让大家意识到，只要是没有成文契约承诺的东西，都是不可靠的。 我个人对市场上大多数所谓的“潜规则”的被破坏，持比较正面的态度。因为在上市公司等机构和投资者的博弈中，后者往往处于弱势的地位。如果弱势方单方面期盼依赖“潜规则”来玩游戏，却没有契约保护，而打破“潜规则”的权利掌握在强势一方手中，结果可想而知。 反之，如果“潜规则”被打破，股票发行人、转债发行人、基金发行人，就要面临更严峻的环境，被迫降低新股发行价、提高转债票面利率、修改基金契约，这些都是对投资者有利的。只是在这个过程中，前期一部分迷信“潜规则”的投资者，要有一些牺牲了。 |
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