本文由新财富机械行业第一名广发证券 董亚光（i投资会员）推荐
作者：广发证券 陈杰（i投资会员）
A股市场千变万化，投资者总是渴望获得能够解释市场运行规律并指导未来投资的逻辑。在过去两年，也确实出现过一些曾经被市场广为流传、并成为大家共识的“主流逻辑”。但是事后检验下来，这些逻辑其实也只是阶段性的有效，并未解释出市场运行背后真正的规律。
一、曾经“当红”的逻辑，近来还好吗？
1、2012 年最“红”的逻辑：A 股估值与国际接轨。
2012 年4 月以后，A 股市场持续低迷，而海外股市在经历了“欧债危机”的冲击之后，已逐渐企稳回升，A股和海外股市出现了初步的“脱钩” 迹象。就此问题，当时主流的解释是A 股的估值水平和海外相比偏高，需要有一个估值下移并与海外接轨的过程，一旦接上轨了，A 股市场也能和海外同步上涨。尤其是在四季度地产、银行股相继反弹之后，投资者非常热衷于去寻找还有什么行业的估值已接近海外水平。
事后验证：不仅没有“接轨”，反而加大了“脱钩”。2013 年以来，以美国为代表的海外股市大部分都明显上涨，所有行业的估值水平都有了提升。反而A 股市场却出现了严重分化，传统行业估值水平进一步下行，诸如银行、地产等传统行业的估值水平已远低于美国；但是新兴行业中如传媒、软件等行业的估值水平却反而大幅超越了美国同类型股票。可见，A 股的估值水平并没有出现和海外的接轨，反而是加大了结构性差距。
2、2013 年最“红”的逻辑：创业板持续创新高是因为绩优的创业板指数权重股带动。
2013 年的创业板公司业绩并不好，但创业板指数却走出了独立行情，估值屡创新高，大家都很疑惑为何会有如此严重的“泡沫化”。就在大家百思不得其解时，一个很有说服力的逻辑征服了所有人——即创业板虽然整体业绩不行，但其实创业板指数里市值权重占比前50%的公司业绩却很好，一直都有30%以上的高增长，这些优质成长股应该享受更高的估值溢价， 并且由于他们在创业板指数里的市值权重大，只要这些公司业绩持续改善，创业板指数也就会不断上涨。
事后验证：去年10月以来，绩优的创业板指权重股已不再是创业板指数创新高的拉动力。在2013年10月，创业板指曾创出1415的历史高点，当时创业板指市值前50%的股票涨幅大于创业板指数的涨幅，确实是创业板指数创新高的主要拉动力。但是在2014年2月，创业板指数再次创出1558的历史新高时，创业板指数市值前50%的绩优公司其实在这个阶段并未上涨，反而是微幅下跌。这说明是靠那些业绩不好的创业板非权重股大幅上涨，才使得创业板指数再次创出新高。
二、主流逻辑先后被“证伪”，到底什么是市场真正的驱动力？——近两年真正未变的是“存量玩法”
回顾过去两年最被市场认同的两大逻辑，第一个的立足点是估值，而第二个的立足点是业绩。但事后验证来看，都没能经得住时间的考验，先后被“证伪”。那么A股市场近两年来的运行特征能用其他的因素来解释吗？
其实观察最近两年A股市场的运行环境，有两大因素始终没有改变——
第一，2012年以来，宏观经济的增长中枢整体下移，并且波动变得很弱，我们称之为“存量经济”；
第二，2012年以来，从证券市场交易结算资金余额来看，中枢水平也发生下移，且一直稳定在6000亿左右的规模，上下波动不超过500亿元，我们称之为“存量资金”。
这两大“存量”结合在一起，构成了主导A股近两年波动趋势的核心因素，我们称之为“存量玩法”。
我们用“存量玩法”可以对上文提到的两大被“证伪”逻辑做出解释——
1、用“存量经济”和“存量资金”解释A股与海外的估值脱钩。在“存量经济”的格局下，预期的波动远远大于基本面的波动，当预期偏离基本面过大后，总会出现向上或向下的修复。在2012年底，市场对“周期强复苏”的预期是传统行业大幅反弹的主要原因，而并不是这些行业的估值要和海外接轨，最终这种过于乐观的预期也出现了向下修复；另一方面，在“存量资金”格局下，资金始终倾向于流入非周期、且与经济转型相关的热点板块，这造成大部分传统行业的股价不再对盈利改善作出正面反应，估值不断下移，而新兴行业的估值却屡创新高。
2、用“存量资金”解释创业板的表现。存量资金倾向于流入非周期、且与经济转型相关的热点板块，而这些“热点”往往是事件驱动的——比如2012年底《泰囧》的热映和手游的火爆掀起了资金对传媒板块的追捧（在2013年10月以前创业板指涨幅最大的十只股票里，有70%都是传媒股）。而传媒刚好是创业板中权重最大的板块，且业绩也确实很好，因此容易使人得出“创业板指数市值占比前50%的绩优公司带领创业板屡创新高”的逻辑；但去年下半年以后，“去IOE”、“智能化”、“O2O”等新的热点层出不穷，这些热点所对应的创业板公司既没有很好的业绩，也不是创业板的权重股，但是数量却很多，这造成之间集中于传媒的资金被极大的分流。因此，虽然创业板市值占比前50%的公司在最近一个季度并没有上涨，但创业板指数却创出新高。可见创业板指数的上行其实并不是业绩驱动的，而是事件驱动和资金驱动。
三、未来推演：“存量玩法”上半年将继续，下半年有被向下打破的可能性
最近市场上“风格转换”的呼声再次放大，因为在政策面的变化似乎更有利于大盘蓝筹股。我们在去年也是“风格转换”的坚定拥护者，但是从一次次教训中得出的结论是，如果“存量经济”和“存量资金”的格局不被打破，“风格转换”很难发生——而我们现在认为，这种“存量玩法”在上半年会继续维持，到了下半年才会被向下打破：
1、制造业投资弱势和地产投资强势是“存量经济”维持的根本原因。而地产投资在今年上半年有望维持高位，但下半年有回落风险，从而打破“存量玩法”；
2、在今年上半年，如果“存量经济”的格局继续维持，那前期对基本面极度悲观的市场预期就会在今年二季度再次向上修复，这有利于A股市场在二季度企稳回升；
3、二季度在“存量资金”的格局下，一旦对基本面的预期改善，资金的配置偏好将仍然是转型相关或者业绩较好的成长股。
4、二季度建议关注服务业板块。二季度推荐金融服务业中的券商，消费服务业中的传媒和医疗服务，生产服务业中的检验检测。
5、下半年“存量经济”格局被向下打破，在系统性风险释放的压力下，可能带来“大小通杀”。只有等待政策大幅放松对冲经济下行压力后，风格才有望真正转向大盘蓝筹。
（i投资【微信号：itouzi8】整理，转载请注明）
作者介绍：
陈杰（i投资会员）：2009年、2010年新财富最佳分析师策略第一名（团队），4年策略研究经验，2012年加入广发证券发展研究中心。
-----------分割线----------
注：i投资现组建有“生物医药”、“TMT行业”、“高端装备”、“新能源汽车”等行业交流群，如果您对这些行业有所见地，并且想和其他高手互相交流学习，您可以申请加入相关交流群。申请方式：请在主页直接回复“姓名+公司名称+生物医药（或TMT、高端装备、新能源汽车等）”。欢迎您的加入！
