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恒顺醋业(行情 股吧 买卖点)近期跟踪：营销改革逐步推进中，渠道和品类拓展值得关注 投资评级与估值：我们预计14-16年EPS分别为0.31元、0.47元和0.63元，分别增长103.8%、49.4%和33.9%，对应14-16年PE51/35/26倍。醋行业集中度低、消费升级显著，公司作为四大名醋之首，品牌力较强，地产业务逐步剥离，营销改革逐步推进，基本面的改善值得关注，目前市值仅41亿元，维持“增持”评级。 醋：消费升级最快、集中度最低的调味品子行业。1)醋过去几年均价增长较快：07-11年国内醋的终端均价年均提升幅度为6%(酱油4%)；2)消费升级空间大：除细分口味外，醋可根据酿造年份等进行差异化定价；醋除了具有调味功能外，还具备健康养生功效。随着老龄化和人们对营养健康的重视，未来升级空间较大。3)CR5集中度仅17%：与酱油30%、鸡精85%等相比，醋的集中度最低，未来整合空间最大。 公司近期变化跟踪。1)营销改革方面：①激励上，针对中高层及核心业务骨干设立奖励基金：当年度净利润增长超过10%时，以当年度净利润增加额的30%的作为年度业绩激励基金。②考核方面：考核销售额与考核销售量并存，重视高端产品的考核；③渠道拓展方面：设立专门的餐饮事业部主攻餐饮渠道，针对高中低端餐饮市场设计和推出了一系列产品，个别区域餐饮市场已有较快增长。④渠道管控方面：去年至今进行了价格体系的重新梳理、简化费用考核的流程，保证各渠道的利润；业务人员由被动营销向主动营销转变，协助经销商共同开拓市场。⑤人员扩展方面：计划在营销、广告、策划方面新招聘一批高素质的专业人员。2)一季度销售情况较好：近期销售情况较好，我们预计公司一季度调味品主业收入增长20%左右。3)产品价格有望全面上调：公司产品价格近2年未进行大面积的调整，今年3月已经开始上调部分产品价格，我们预计年中开始，主导产品价格有望全面上浮5%-10%左右。 公司未来主要看点：1)渠道拓展方面：①公司渠道主要集中在华东(江苏约占40%-50%)，渠道下沉到乡县和精耕细作空间仍较大；外围地区(如湖南、湖北、陕西等地)还尚未做到全覆盖；②餐饮渠道较为空白，未来拓展空间较大；③本次增发拟使用1.6亿元用于品牌建设项目，将助力渠道拓展。2)产品结构提升：目前公司高端醋产品收入占比约14%，消费升级下，3年陈、6年陈等更健康、口味更纯正的年份醋高端产品增速较快，本次增发拟建设10万吨高端醋产品灌装生产线建设项目，高端产品将进一步提升。3)白醋、料酒等品类拓展：目前公司白醋国内第一，料酒排名前四，随着营销的不断改善和10万吨白醋、10万吨料酒的产能释放，白醋、料酒等品类做大值得期待。 此外，健康醋、保健醋方向值得关注。4)净利率有望回升至10%以上：13年公司净利率仅3.8%，与海天(19%)、中炬(11%)、加加(10%)等其他调味品上市公司相比较低，随着地产业务的逐步清盘，财务费用的减少，净利率有望提升至10%-15%的水平。5)国企改革值得关注：大股东江苏恒顺集团有限公司的最终控制人为镇江市国资委，未来有望受益国企改革浪潮。 股价表现催化剂：房地产业务加速剥离，调味品业务收入增长超预期。 核心假设风险：市场开拓风险。 |
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