价值目录: 调味、发酵品，好赛道，看长远

镜慈 2018-05-17

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调味品为什么是个好行业

四大核心优势决定调味品是一个赚钱的好行业。调味品企业的盈利能力一直处于食品饮料板块前列，以 2017 财务数据为例，海天味业的净利率达到 24%以上，仅次于贵州茅台，同时中炬高新净利率亦近 13%，超过乳制品龙头伊利股份。

我们认为调味品企业的高盈利性与其品类属性极为相关，核心优势在于：较长的产品生产周期，以及能满足差异化需求的产品丰富度赋予调味品行业较高毛利率；同时，刚性需求带来的习惯性消费令调味品具备较强的消费粘性，叠加相对稳定的行业竞争格局，从而令调味品企业具有相对较低的销售费用率。高毛利和低费率在两个维度上奠定了调味品企业高盈利的基础。

从未来看，调味品行业的扩容空间可观，我们预计调味品在餐饮消费的比重将持续提升，同时随着餐饮行业的扩容，餐饮消费将成为调味品行业放量的关键场景。另一方面，目前国内调味品产品的均价低于国际水平，调味品企业具备直接提价或通过产品升级持续提升产品均价。我们判断，国内调味品行业仍处于量价齐升的发展周期，盈利能力仍有上行空间。

扩容维度一：销量空间看餐饮消费

餐饮渠道比重提升，行业联动性增强。中国调味品微刊数据显示，2012 年国内调味品在餐饮/家庭/食品工业的收入占比分别为 4:3:3；同时，智研咨询数据显示，2016 年三者的构成变动为 4.5:3:2.5，餐饮渠道占比提升显著。从行业收入增速上看，两者的联动性增强，波动趋近，调味品行业增速较餐饮行业存在一定时滞。

餐饮消费预计走旺，调味品将受益下游扩容。国内居民外出就餐的意愿正在增强，主要受 3 方面因素驱动：1）人均可支配收入持续提升；2）投资及出口对经济增长的边际提振减弱，政府对刺激消费较为积极；3）快节奏生活令国人减少了下厨时间和意愿。Frost & Sullivan 数据显示，国内城镇居民外出就餐的比重正逐年提升；Frost & Sullivan 预计 2017 年外出就餐开支的占比预计将达 25.8%（2010年:22.3%）。同时，《中国餐饮白皮书》数据显示，截至 2016 年，大众餐饮消费占比已达 70%，我们判断受益于三四线城市需求释放，叠加消费升级效应，催生私人消费接力商务消费，餐饮行业消费需求有望保持向好增长。

渗透率提升，调味品餐饮渠道占比预计持续上行。随着经济增长，企业渠道持续下沉，调味品餐饮市场的渗透率有望提升。此外，消费者对口味多元化的要求日趋提升，调味品在餐饮市场的用量及频次均有望增加。参考日本调味品品牌龟甲万在美国市场的表现，其酱油产品在美国餐饮渠道的占比亦逐年提升，由 2009年的 46%上升至 2016 年的 49%。同时，我们参考中国调味品协会数据：全球调味品在餐饮消费的平均比重为 10%（可以理解为每在餐厅消费 100 元，其中有 10元为调味品产品的消费），目前该占比在国内不足 5%。预计在渠道下沉强化，及食客口味要求增多，调味品在餐饮渠道的渗透率有望提升，餐饮消费预计成为调味品行业放量的关键场景。

调味品的餐饮消费预计持续增加，提前布局者优势显著。我们在预计未来 3 年餐饮及调味品行业收入增速的基础上，以调味品占餐饮消费比重作为假设条件，得出未来调味品收入在餐饮渠道的比重会稳健提升，2020 年有望达到 48.4%。从目前看，除海天味业外，国内主要调味品企业的餐饮占比仍低于行业整体水平（中炬高新为 20%；恒顺醋业不足 10%；千禾味业为低个位数）。我们认为性价比是餐饮市场在选择调味品时考虑的核心要素，海天味业的产品具备质优价廉特质，具备打开餐饮市场的竞争力，而餐饮市场对调味品的消费粘性较家庭消费更高，海天味业在餐饮市场已具有先发优势，将最受益调味品在餐饮市场的扩容。同时，我们预计目前餐饮占比较低的企业会试图切入这个市场，在扩容趋势下分一杯羹。

我们认为调味品行业除了品类带来的盈利性优势外，在消费升级的大趋势下，行业扩容空间亦极为可观，在量与价两个层面均有看点。我们预计调味品在餐饮消费的比重将持续提升，同时随着餐饮行业的扩容，餐饮消费将成为调味品行业放量的关键场景。另一方面，目前国内调味品产品的均价低于国际水平，调味品企业具备直接提价或通过产品升级持续提升产品均价。

扩容维度二：价格空间看家庭消费

行业价格持续上移，价格抬升空间大。调味品微刊数据显示，国内调味品产品价格基数仍相对较低，以酱油子行业为例，低端产品占比仍有 45%，为行业主流产品价格带，而超高端产品占比不足 2%，产品价格提升空间大。中国产业信息网数据显示，酱油行业的增长持续由价及量的增长驱动，其中在 2012-2013 年酱油行业价格增长对行业收入的贡献超过销量的增长。同时，主要调味品企业的产品吨价总体呈现提升的态势（2016 年中炬高新吨价出现下滑，主要系为扩大市场调整了产品结构，增加了中低档产品占比所致）。我们判断在目前国内调味品价格基数低的情况下，未来调味品通过直接提价或推出高端产品间接提价的空间均较大。

成本上涨为调味品企业直接提价的驱动力。我们拆分了调味品企业龙头海天味业的成本构成，发现大豆和白糖作为调味品生产的主要原料，占生产成本的比重高达 32%以上。同时，我们回溯了过去五年主要调味品企业的提价时点，发现调味品企业提价的时点趋同：2013 年底-2014 年初，中炬高新及恒顺醋业提价；2016年下半年-2017 年初，恒顺醋业、涪陵榨菜、海天味业及中炬高新提价。同时，提价时点基本与大豆及白糖价格上涨的时点趋于一致。我们判断，原料成本上涨是调味品企业直接提价的驱动力。

通胀预期再起，中期调味品企业存提价可能。2017 年下半年以来国内 CPI 呈现上行迹象，2017 年 12 月 CPI 同比+1.8%，且为连续 5 个月保持在 1.5%以上。鉴于成本上涨对调味品提价的驱动显著，我们预计若 CPI 持续走高，大豆及白糖等原料成本呈现上行，国内主要调味品企业将持续提价。从历史情况看，调味品企业提价能直接对收入增速带来积极影响，提价当期调味品企业的收入均能稳健加速上行；同时调味品企业的提价幅度能对冲原料成本上涨的不利影响，同时可小幅提振毛利率。我们判断成本渠道的下一轮提价周期时点或已不远，调味品品牌企业有望迎来新一轮收入及业绩的双升。

调味品人均消费额提升空间大，产品升级路径清晰。智研咨询数据显示，目前国内调味品每年的人均消费额为 11 美元，低于世界平均水平，且较饮食习惯类似的日本存在 10 倍以上的差距。我们认为国内调味品消费额提升的重要因素除了销售量的增加及企业直接提价外，在于产品结构的持续升级。以酱油品类为例，其产品升级的路径清晰，口感更优且富含更多氨基酸态氮的生抽较老抽品类具有更高的价格带，而生抽酱油亦可以衍生出鲜酱油及具有功能性的优化产品。

高端产品丰富度提升，高端化蓄势待发。调味品部分的产品档位具备较为明确的划分，以酱油品类为例，每 100G 的氨基酸态氮含量是产品等级的一个重要划分标准。中国调味品协会数据显示，特级酱油的氨基酸态氮含量需要达到0.8G/100ml。我们梳理了目前主要调味品企业的几种高端酱油产品（氨基酸态氮含量>0.8G/100ml），而价格均较其传统经典产品存在 10%-180%不等的溢价。从目前的趋势看，主要调味品企业均加大高端产品的占比，海天味业、中炬高新及千禾味业的高端产品比重均有提升。我们预计未来产品升级亦有望带动行业整体均价上移。

扩容维度三：品类扩张参考龟甲万

对比日本，国内调味品市场仍存扩品及集中度提升的空间。日本的饮食习惯与中国较为接近，日本调味品的发展状况对国内市场有前瞻借鉴意义。对比日本，目前我国调味品市场仍呈现品类构成相对单一，且品类集中度相对分散的特点。以酱油品类为例，在国内仍为主流调味品品类，占行业比重达到 43%，同时行业集中度不高，全渠道口径的 CR3 约 30%左右。反观日本其酱油品类占市场的比重仅为 6%，同时酱油品类的集中度较高，CR3 已超 50%。我们认为未来国内调味品市场将呈现扩品及集中度提升两大趋势。

我们梳理了日本企业龟甲万的发展历程，发现其调味品业务上按照酱油-调味酱-调味品的路径进行扩品。龟甲万诞生于 17 世纪中期的千叶县野田市，至 20 世纪中期以酱油业务为主。1961 年公司开始生产番茄类制品，并开始进入欧洲及亚洲市场。20 世纪末期在调味品的品类扩张方面开始提速，1997 年推出产品 Hon Tsuyu 开始涉足调味汤底市场，1997 年推出 Yakiniku no Tare 发展调味酱市长，2002 年推出复合调味料 Uchi no Gohan 产品。2016 年龟甲万的财报显示，其酱油品类占比不足 30%，酱油及调味酱的合计占比仅为 52%，且较 2012 年的占比呈现下滑。时至今日，龟甲万已由早年的酱油企业变为一家涉足调味品、酒水及食品的综合性企业。

国内调味品企业扩品趋势已现，醋及料酒为重点布局对象。目前国内调味品企业已经开始布局除酱油以外的品类，从近几年主要调味品企业（计划）新增产能布局来看，醋及料酒为重点布局对象，其中海天味业和中炬高新的新品类产能增量显著，前者将新增 50 万吨的耗油产能，后者在植物油及耗油的产能增量分别达到30 万吨及 20 万吨。目前国内调味品小品类的行业格局仍较为分散，恒顺醋业作为醋行业龙头市占率亦仅为 4.8%。料酒、耗油及调味酱的行业集中度亦较为分散，因而国内主要调味品企业均开始进行新品类的产能布局，以期在子品类的发展中取得先发优势。

龟甲万股价走势的启示

扩品及经济增速放缓时，投资性价比显著。我们回溯自 2000 年以来龟甲万的股价走势发现，在推出复合调味料产品的 2002 年，股价较日经 300 指数的相对收益达到了 53.2%，创历史新高。同时我们发现，历史上龟甲万的 PE 均值在 25 倍左右，但在 2008 及 2015 年分别达到 69 倍及 40 倍的历史相对高点，同期日本经济均处于负增长阶段，其中 2008 年的 GDP 增速为-8.8%。

我们认为在经济处于下行周期时，具有刚性需求的调味品/食品企业的销量相较于其他行业更为稳定，龙头企业的业绩通常更为可观，具有较大投资价值。

三大因素共振，目前是布局调味品企业的好时点。站在目前的时点，我们认为国内调味品企业具有较高的投资价值，主要系：1）调味品行业具有较高盈利能力，且行业仍持续扩容；2）主要调味品企业目前处于扩品阶段；3）国内经济增速放缓，调味品龙头企业的业绩稳定性优势凸显。尽管国内主要调味品企业的 2018年的估值水平已在 25-40 倍左右，但我们认为目前行业的三大属性将给予相关企业更高的估值溢价，我们判断调味品企业 2018 年的估值水平将在 35-45 倍。

投资建议及推荐标的

我们认为当前投资调味品企业能获得具备较高确定性的收益，主要系： 1）调味品行业具有较高盈利能力，且行业处于扩容期； 2）主要调味品企业目前处于扩品阶段； 3）国内经济增速放缓，调味品龙头企业的业绩稳定性优势凸显。我们认为目前行业的三大属性将给予相关企业更高的估值溢价，预计调味品企业 2018 年的估值水平将在 35-45 倍。建议积极关注餐饮渠道壁垒显著、具备产品定价权的行业龙头海天味业；新产能释放弹性、渠道存下沉空间的中炬高新；高端化定位，聚焦细分市场的千禾味业；醋品类龙头，高端产能待释放的恒顺醋业；及榨菜子品类龙头，扩品及高端化并进的涪陵榨菜。

$海天味业(SH603288)$ ：具备提价能力的调味品龙头，市占率将持续提升。我们认为公司具有长期投资价值，主要系：1）受益于餐饮渠道放量：公司餐饮渠道占比居行业首位，长期看调味品在餐饮放量空间大，叠加餐饮渠道的进入壁垒高，产品消费粘性强，公司餐饮市场地位稳固，将为调味品在餐饮市场扩容的首要受益者；2）具备提价能力：公司基本保持每两年提一次价的节奏，提价能力显著，同时高端的储备产品丰富，整体市占率有望逐步提升；3）积极进行品类扩张：公司目前已经开始布局调味酱、耗油、料酒和醋品类，有望借助现有渠道及品牌力在细分市场获得先发优势。短期看公司具有两大催化：1）17Q4 原料成本回落：大豆及白糖价格于 17H2 有所回落，17Q4 毛利率预计稳健上行；2）2018 年销售费用率存回落空间：2018 年步入提价后周期，促销返利或减少，销售费用率存 1-2pct 的回落空间。公司为调味品龙头企业，餐饮占比可观，家庭消费的产品持续优化，且有意扩展产品种类，营销网络亦进一步完善。预计公司 2018 及 19 年 EPS 分别为 1.60 及 1.97，对应 PE 分别为 41x 及 33x，维持“审慎增持”评级。

$中炬高新(SH600872)$ ：新产能提升毛利率水平，品类扩张与渠道精耕并进。长期看，公司具备两大看点：1）品类扩张进行时：公司判断未来小品类调味品市场空间可观，将投资 16.25 亿元实施阳西美味鲜食品生产项目的投资计划，达产后将新增调味品及相关食品 65 万吨生产能力，将实现年销售收入 48.45 亿元，净利润 3.4 亿元。2）渠道精耕与区域扩张并进：公司渠道将进一步下沉，目前流通渠道占比达 50%，将稳步增加经销商数量，有望超 1,000 人。此外，公司看好餐饮消费上行空间，目前餐饮渠道占比仅为 20%，未来将继续推进餐饮渠道发展。短期看，公司具有两大催化：1）新产能释放提升毛利率：阳西酱油产能逐步释放，预计 2018 年中旬投产完毕，总产能将达到 47 万吨，新厂带来生产效率改善，长期看公司毛利率有望持续上行。2）提价后周期，费用率存在回落空间：公司在 17Q1 提价后，销售费用率逐季走高，预计 2018年费用率将存在 1pct 左右的回落空间。公司新产能继续释放，扩产扩品趋势确立，叠加渠道精耕，盈利能力有望持续提升。预计公司 2018-19 年 EPS 分别为 0.76 元和 0.95 元，对应 PE 为 34x 及 28x。维持“审慎增持”评级。

$涪陵榨菜(SZ002507)$ ：子行业龙头具备持续提价能力，扩品趋势打开未来市场空间。短期看，公司作为榨菜子行业龙头，基本每年均会对旗下不同区域或不同产品进行滚动式提价的能力，定价能力显著；同时，产品结构升级趋势明确，脆口系列亦开始以小包装形式进入休闲佐食领域，看好未来前景。长期看，公司开始布局调味酱等新品类，预计以外延方式进行扩品，在现有渠道及品牌力的影响力下，有望在新品类市场获得一定空间。预计公司 2018 及 19 年 EPS分别为 0.90 元及 1.09 元，对应 PE 为分别为 28x 及 23x，维持“审慎增持” 评级。

千禾味业：主攻高端细分市场，扩产扩区域存想象空间。公司主要有三方面看点：1）高端产品占比高，有望受益于消费升级：公司 10 元/500ml 以上的产品占比达到 60%，在消费升级趋势下，未来消费人群基数扩大，收入规模有望提升；2）新产能将于 18 年底投产，将解决产能瓶颈问题：公司 16 年酱油及食醋产能已近满产，第一期“年产 10 万吨酿造酱油生产线扩建项目” 已经开工建设，预计 2018 年底建设完成。3）渠道全面布局，加速区域扩张：17 年公司深化渠道布局，商超、餐饮及电商全渠道发力，在区域上夯实已开发渠道，实现跨越式增量，特别是华东、京津及重要省会城市，树立品牌旗帜,同时继续完善省会城市及发达地级城市的地方卖场渠道，加速省外扩张，致力在渠道上实现更深更广的布局。预计公司 2018-19 年 0.67 元及 0.86 元，对应 PE 分别为 29 x 及 23x。维持“审慎增持”评级。

恒顺醋业：醋类细分龙头，高端化与全国化布局进行中。公司看点主要系：1）高端产能将释放，产品结构升级趋势明显：目前公司 10 万吨高端醋项目已具备投产能力，未来将依据市场需求逐步释放产能。公司定义 10 元／500ml 为高端价格带，3 年内预计该类产品占比将达到 20%以上，伴随生产效率的提升，有望令公司毛利率达到 45%左右，将提升业绩空间。2）渠道将持续扩张下沉，剑指全国化品牌：公司目前将推进内部体制优化，加深销售人员绩效与薪资的绑定。目前公司销售区域主要集中在华东（占比约 80%），渠道亦相对集中在商超（占比亦约为 80%），区域扩张及渠道下沉的空间较大。未来公司有望通过增加销售人员的激励深化拓张营销网络，计划 3-5 年内成为全国化品牌。预计 2018-19 年公司 EPS 分别为 0.40 元及 0.47 元，对应 PE 为 30x 及 25x。维持“审慎增持”评级。