海天味业研究报告：厚积薄发铸平台，行稳致远稳成长

（报告出品方/作者：国信证券，陈青青）

公司概况：中国调味品龙头，“一超”地位稳固

公司简介：深耕调味品生产销售，历史源远流长

海天历史最早可溯源于距今 300 多年的清代中叶乾隆年间开始鼎盛的佛山酱园。 作为国家商务部公布的首批“中华老字号”企业之一，经过多年发展，海天目前已 成为行业内产能、销量、收入规模遥遥领先的调味品企业。海天的发展历史可 划分为如下三个阶段：

1、转制前（1955 年-1994 年）潜心研发生产：公司前身是 1955 年由佛山 25 家古酱园合并重组而成的“海天酱油厂”，彼时海天处于公私合营时期，只是广东 的区域性品牌。这段时期海天聚焦研发、生产，公司率先建成第一座水泥晒池， 完成了以池代缸的发酵酿制酱油的试验，自主研发了国内第一台真空注瓶机， 为后来酱油行业发展做出了极大贡献，也为之后海天业务扩张打下坚实基础。

2、转制后（1994 年-2014 年）步入发展快车道：1994 年公司重组为股份制公 司后战略更加清晰，1996 年建立了驻外机构在当地市场服务经销商，2001 年 提出“双百工程”（百亿销值+百万吨产量）规划，2005 年年产超 100 万吨的海 天高明生产基地一期工程落成，2007 年进行二次改制，成为员工持股的全民 营公司。2008 年开始筹备拥有更多的新技术和新设备的海天（高明）二期建设 工程，2011 年生产规模突破 200 万吨，并于 2014 年成功在 A 股上市。

3、上市后（2014 年至今）逐步打造调味品航母：2014 年开始公司积极推行自 主经营模式，推进智能车间打造、绿色可持续发展工厂打造和产品包装优化升 级等工作，并于 2018 年顺利完成五年再造一个海天的规划，同时推出未来五 年收入和利润保持两位数以上增长的“三五计划”，目前公司正以积极的面貌迎接 崭新的五年。

经营业绩：海天过去十年利润增速 20%+，面对冲击增长依旧稳健

凭借着产品品类不断丰富、外延，以及渠道网络的不断完善，海天的收入、利 润规模持续增长。2009-2020 年公司收入、利润 CAGR 分别为 15.9%、22.2%。 虽然个别年份遇到成本压力、行业需求受阻及产能投放不及预期的影响，但海 天通过主动提价、控制发货节奏、积极推进产能建设等措施，使得公司业绩增 长及时恢复正轨，收入及利润规模持续提升。

随着公司销售规模的增长、产品结构的优化和生产工艺的精进，公司成本控制 能力和费用使用效率持续优化，盈利能力持续提升。2009-2020 年公司毛利率 从 38.4%提升至 42.2%，净利率从 19.6%提升至 28.1%。（2020 年公司毛利率 有所下滑主要系 2020 年公司执行新的会计准则，将运费调整至营业成本所致， 若还原至 2019 年同比口径则毛利率未降低）。

业务结构：酱油产品是根基，蚝油、调味酱是重要补充

作为专业的调味品生产企业，海天一直致力于建立完整系统的“中国味”产品体系， 经多年精心打造，目前生产的产品已涵盖酱油、蚝油、酱、醋、料酒、鸡精、 鸡粉、腐乳等几大系列百余品种 300 多规格。不断完善的产品结构和持续的推 陈出新，更好推动了海天产品在不同消费层面的到达，也持续推动了海天获得 更为庞大市场基础及良好消费口碑。

酱油/蚝油/调味酱是公司的核心产品。公司以酱油业务起家，随着多年发展，酱 油产品已成为公司的核心大单品，2020 年收入 130.4 亿元，收入占比为 57.2%， 过去 10 年 CAGR 为 12.6%。近年来将调味品业务逐渐拓展至蚝油、调味酱等 其他品类，持续扩大收入规模。2020 年蚝油/调味酱业务收入分别为 41.1/25.2 亿元，收入占比分别为 18.0%/11.1%，过去 10 年 CAGR 为 21.1%、15.8%， 公司前三大产品酱油/蚝油/调味酱占比达到 86.3%。另外，海天也大力发展醋、 料酒等品类，公司其他主营收入占比随之增加，2020 年其他主营业务收入达到 19.5 亿元，占比提升至 8.6%，过去 10 年 CAGR 为 18.5%。

股权结构：民营体制焕发活力，管理层利益与公司发展绑定

公司上市后股权结构一直保持稳定，高管庞康、程雪等 5 位一致行动人是公司 的实控人。截止 2021 年中报，5 位一致行动人直接及间接持有合计 55.22%的 股权。海天集团是公司第一大股东，通过直接和间接方式持有公司 58.38%股份。 公司核心管理层持股比例较高，与公司长期发展深度绑定，经营效率较高。此 外，海天于 2014 年实施首次限制性股票激励计划合计 658 万股，约占授予时 公司股本总额的 0.44%，奖励公司除管理层以外的核心技术、营销、生产、工 程、管理等骨干人员 93 人，充分激发了员工工作积极性。该激励计划仅 2016 年未达成营收目标，其余年份均达成营收和业绩解锁目标。截止到 2021 年中 报，公司在境内共拥有 28 家控股子公司，业务涉及调味品食品生产、销售、农产品采购、生物推广应用等领域。

调味品行业：长坡厚雪、强者恒强的好赛道

调味品行业经过多年的快速增长，现已逐渐走向成熟，部分投资者对行业未来 发展空间存疑，且由于行业内缺乏可以反映调味品整体及其细分品类市场规模 的权威性数据，投资者很难准确的了解行业真实的体量、细分品类增长情况及 行业主要品牌的市场份额。本章我们通过各种渠道搜集了大量相关数据，并结 合渠道调研，统计分析了调味品整体及细分品类的增长情况，试图将一个更加 真实的调味品行业还原给投资者，同时我们也详细分析了行业未来发展的驱动 因素和未来 5 年的行业发展空间，以供读者参考。

生意本质：味觉记忆与饮食差异筑高产品壁垒

调味品味觉记忆鲜明，龙头企业易构筑味蕾壁垒。调味品作为一种生活基本消 费品，贯穿于居民生活的一日三餐，刚需属性较强，我国自古就有“民以食为 天、食以味为先”的说法。同时由于不同调味品会因口感差异而给消费者留下 不同的味觉记忆，一旦积累形成美味记忆将进入重复购买模式，其产品属性决 定了调味品企业能长青不衰并构筑天然的味蕾壁垒，这也是调味品龙头企业持 续稳健发展的基石。所以与其他快消品中新面孔频出不同，调味品行业不乏“老 字号”企业，日本调味品龙头龟甲万、美国调味品龙头味好美/亨氏、中国调味 品龙头海天/美味鲜/恒顺都有着上百年的历史。

食差异决定行业外壁垒高筑。一方面，由于东西方在饮食观念、饮食对象、 烹饪方式、饮食环境等方面差异显著：中式餐饮注重调味，制作复杂，对调味 品要求较高；西式餐饮更主要食物营养保留，烹饪方式简单，配套的调味品也 不太适合国内烹饪习惯，而这种文化差异所带来产品结构上的差异也将长期存 在。另一方面，由于中国地大物博，不同地区之间饮食习惯也存在不同：以酱 油为例，由于地域和环境的差异使得酿造过程中微生物发酵带来的产品风味不 尽一致。“广式酱油”在北回归线晒制而成，更醇香、豉香浓郁，适合炒菜；“日 式酱油”是低温酿造，酿造时间更长，酸甜味更加突出，适合点蘸。这种由于 地理环境所决定的产品差异有利于强化产品壁垒，这也导致了调味品龙头企业 都有自己的利基市场，其他竞争对手较难攻克。

调味品行业空间测算：预计 2025 年市场规模为 6974 亿元，未来 5 年 CAGR 为 7.2%

目前我国调味品市场规模超 4900 亿元，过去 5 年 CAGR 为 8.5%。目前调味 品行业内缺少关于市场规模的官方数据，调味品协会统计口径不完整且缺少近 年的数据，第三方欧睿仅是统计了零售端的市场规模且没有充分考虑由城市化 率提升所贡献的增量。因此我们选取数据更连续的欧睿数据作为基础，并将欧 睿数据进行城镇化和全口径调整，通过将欧睿数据进行调整，我们测算出 2020 年我国调味品市场规模为 4929.5 亿元，同比+5.4%，过去 5 年 CAGR 为 8.5%， 行业依旧保持快速增长趋势。

展望未来，我们认为调味品行业仍将持续扩容，在消费升级的带动下，行业量 价仍有提升空间，而行业量增主要看餐饮扩容和品类创新，价增则看通胀压力 及产品结构升级： 从行业总量角度看，过去 5 年量增 CAGR 接近 5%，未来餐饮扩容及细分品类 不断创新仍将带动消费量继续提升：

1）从餐饮端来看：根据调味品协会数据，调味品三大消费渠道餐饮、零售、工 业的比例为 45%、30%、25%，餐饮是调味品主要销售渠道。随着中国城镇化 率和人均收入水平的持续提升，居民外食率将逐渐提升叠加外卖快速发展，餐 饮行业市场规模将继续增长。居民在外用餐的调味品摄入量约为家庭烹饪的 1.57 倍，餐饮的持续扩容将带动调味品消费量继续增长。2020 年虽然经历了新 冠疫情的扰动，但不改长期餐饮扩容的趋势。

2）从零售端来看：虽然 2015 年开始调味品零售消费量增速略有放缓，但伴随 着消费升级，调味品将趋于细分化、多样化，调味品品类的创新和细分也将带动调味品消费量的提升。

3）从工业渠道来看：在食品加工渠道中，调味品主要销向休闲食品、速冻食品、 方便食品等企业，甚至目前资本市场较为关注的预制菜企业，其产品也需要提 前调味才会出售给消费者。这一渠道基于下游的逐渐扩容，需求亦呈现稳定增 长的趋势。

从价格角度看，调味品抗通胀属性较强，受益于直接提价和产品结构升级，未 来价格提升仍有翻倍空间：

从历史来看，调味品价格多数年份跑赢通胀，抗通胀属性强：2006-2020 年国内调味品人均消费单价保持年均 4.1%的复合增速，过往年份调味品 CPI 普遍高于整体 CPI。调味品价格长期跑赢通胀主要由于调味品刚需属 性强叠加调味品占居民消费比重偏低，消费者对价格敏感性偏弱，一方面 在原材料成本上行时，企业可通过提价的方式转移成本压力；另一方面， 企业可借助产品结构升级，保障长期成长动力和盈利能力。

对比海外，中国调味品价格仍有翻倍空间：目前中国调味品消费单价和海 外相比仍有较大提升空间，中国调味品的消费单价仅为日本/美国的 38%/50%，国内调味品市场消费单价的提升依然处于早期阶段，我们认为 在消费升级背景下，受益于直接提价和产品结构升级，行业价格将继续保 持上行。

空间测算：预计 2025年行业市场规模将接近 7000亿，未来 5年 CAGR约 7.2%。 结合前文的分析和判断，伴随着消费升级和城镇化率提升，我国调味品行业仍 将保持稳健增长趋势。根据欧睿的预测，调味品零售端人均支出将从 2020 年 103.6 元/人提升到 2025 年 131.7 元/人，据此我们预计 2025 年我国调味品行 业整体市场规模将提升到 6974.0 亿元，未来 5 年复合增长率约为 7.2%。（报告来源：未来智库）

竞争格局：行业一超多强，集中度提升尚有空间

竞争格局较为分散，龙头仍然大有可为。根据欧睿数据，2020 年调味品零售渠 道 CR10 为 25.6%，行业一超多强且竞争格局非常分散，其中海天市占率排名 第 1，份额为 6.9%，李锦记、老干妈、雀巢、美味鲜份额分列 2-5 位，市占率 为 3.3%、3.2%、2.8%、2.3%。此外，我们在上述测算调味品市场规模的基础 上，考虑各渠道环节的利润，测算出 2020 年调味品市场规模（出厂口径）为 3460.4 亿元，由此可以得出海天 2020 年出厂全口径的份额为 6.6%，尚不足 10%，我们认为，作为龙头的海天味业依旧大有可以，市占率仍有较大提升空 间。

行业呈现结构化发展趋势，不同细分品类处于不同生命周期。盐、味精等调味 品总量消费高峰已过，目前已步入衰退期；酱油/酱类经过前期的快速发展，现 逐渐走向成熟，但量价仍未见天花板；醋/料酒处于成长黄金时期，预计未来仍 能保持较快成长；蚝油、复合调味品经过前期的消费者教育，目前处于快速放 量期，未来成长潜力巨大。

酱油：结构升级驱动成长，对比日本集中空间依然较大

酱油目前是调味品行业最大的细分领域。酱油作为众多菜系必不可少的调味品， 在烹调时可起到定味、增鲜、增香、上色、复合、去腥解腻等作用。目前酱油 行业市场规模接近 900 亿元（根据我们的测算行业出厂口径规模超过 600 亿元）， 过去 5 年 CAGR 为 8.3%。2012 年开始至今，随着渗透率逐渐上升至接近 100%， 酱油行业逐渐告别高速增长阶段，产量增速降低至个位数，行业已步入产品结 构升级和高端化的阶段。

酱油行业未来量增主要看居民外食率增加+产品品类细分。一方面，在餐饮扩容 的带动下，酱油需求量仍将持续提升；另一方面，过去中国的酱油以老抽和生 抽为主，但随着居民人均收入和对生活品质的要求提高，酱油也逐渐从单一功 能向高端、功能、健康化发展各类，细分的功能型酱油逐渐进入消费者视野， 每户家庭的酱油拥有量从 1 瓶逐渐提升至 2-3 瓶，也将带动酱油消费量提升。

除厂家直接提价应对成本压力所带动的价格提升外，产品结构升级也将带动单 价持续提升。从零售单价来看，2020 年酱油零售单价为 17.5 元/千克，过去 5 年 CAGR 为 3.7%，目前中国酱油行业仍处于产品结构升级的红利期，受益于 消费升级和居民生活水平提高，消费者不仅满足于“能吃到”，还要“味道好”、 “吃得健康”，并愿意为了高质量的产品支付溢价，目前酱油主流消费价格带正 在由 5-7 元逐渐上升到 8-12 元，高端酱油（10 元以上）行业规模也快速扩容， 未来随着产品结构的持续升级，行业单价也将持续提升。

海天是酱油行业绝对龙头，龙头集中度对比海外仍有较大提升空间。海天在酱 油行业收入规模、产能遥遥领先，市场份额领先其他竞争对手，中炬高新、李 锦记、千禾等企业拥有自己的优势区域，收入规模排名较为靠前。从市占率角 度看，海天市占率第 1，2019 年份额为 20.6%，CR3 仅为 30.7%。横向对比来 看，饮食习惯相近的日本，龙头龟甲万市占率为 33.3%，CR3 超过 50%，集中 度远高于中国市场，中国酱油龙头份额仍有较大提升空间。

蚝油：处于快速成长期，海天味业一家独大

蚝油景气度高，正处于渗透率快速提升的阶段。蚝油起源于广东，是用牡蛎熬 制而成的调味料，具有味道鲜美、蚝香浓郁，黏稠适度，营养价值高等特点， 目前已进入快速扩容阶段，未来有望成为酱油之后的另一大单品。根据我们的 测算，2020 年蚝油市场规模为 150.9 亿元（对应出厂口径为 104.3 亿元），过 去 5 年 CAGR 为 8.3%。目前蚝油品类渗透率仍然不高，未来随着渗透率持续 提升，预计未来 5 年仍将保持接近双位数增长。

蚝油行业集中度高，海天一家独大。蚝油是由李锦记创造的，但过去的消费场 景仅局限于个别粤菜，海天作为后来者，解决了蚝油的腥味、粘稠度等缺陷， 并在持续的消费者教育和市场培育下，收入规模也持续增长。目前海天也处于 蚝油行业的绝对领先地位，市场份额达到 39.4%，行业 CR3 达到了 60%。

调味酱：种类众多，行业高度分散

调味酱行业品类丰富。调味酱是用于协调各类食品的味道，以满足食用者要求 的酱状调味品。我国调味酱种类丰富，不同地区代表性口味不一，北方口味浓 重，代表种类如豆瓣酱、花生酱、甜面酱等；西南调味酱口味偏辣，如豆豉辣 椒酱、油辣椒等；华南调味酱口味相对清淡，如黄豆酱、海鲜酱等。

行业处于成长期，市场高度分散。根据中国产业信息网数据，2016 年我国调味 酱市场规模为 400 亿，目前市场规模结合渠道调研预估约为 500 亿元。预计未 来随着酱料口味多元化以及区域性酱料向全国化扩张，行业仍有增量空间。格 局上，目前行业集中度偏低，仅老干妈实现全国化，老干妈凭借辣椒酱 2019 年收入约 50 亿元，海天位列第二梯队 2020 年收入为 25.2 亿元，并独占黄豆 酱市场，目前行业除黄豆酱、辣椒酱之外其他品类竞争并不明显，整体发展潜 力较大。

食醋：地域性特征显著，群雄割据待整合

食醋产地意识强品牌意识弱，不同地域口味差异性明显。食醋是由高粱、大米、 玉米、小麦等原材料，经微生物发酵酿造或食用醋酸调制而成的酸味液态调味 品。中国喜欢吃酸性食物的区域不多，所以醋的整体用量少于酱油，并且不同 区域口味差异性大，消费区域性强。山西老陈醋、镇江香醋、四川保宁醋和福 建永春老醋被称为中国四大名醋，其中北方人喜陈醋，其味酸爽厚重；江南人 好香醋，其味鲜香略带回甘；福建等东南地区偏爱永春醋，口感偏甜，酸味较薄；西南地区喜食保宁醋，酸味柔和，色泽棕红。

行业稳健成长，对比海外仍有提升空间。根据中国产业信息网数据，2013 年至 今，食醋行业量价齐升，目前食醋行业市场规模约为 200 亿元，2013-2020 年 CAGR 为 7.2%。根据前瞻研究院的数据， 2019 年我国人均食醋消费量为 3.6 千克/年，仅为美国的 55%，日本的 46%，由于食醋具备健康属性，预计未来 食醋行业量价仍有提升空间，我们认为未来五年食醋行业市场规模将保持高个 位数的复合增长率。

行业集中度较低，市场仍待整合。食醋口味的区域性差异使得食醋行业较为分 散，区域分割特征极强，CR5 仅为 16.2%，恒顺市占率第一份额为 6.5%，海 天市占率第四份额为 2.6%。另外，行业内小作坊企业占比较高，行业整合空间 大。根据中国调味品协会的统计，品牌企业产量占比为 30%，而小作坊式的食 醋企业占比达 70%，未来随着行业的发展和生产标准趋严，由于中小企业没有 规模、品牌及渠道优势，未来将面临被淘汰的风险，行业整合加剧也将为集中 度提升创造空间，龙头市占率将呈现提升趋势。

核心竞争力分析：护城河宽阔，平台价值突出

本章我们重点剖析了海天在产品、渠道、品牌、管理上的竞争优势。我们认为 海天经过多年的积淀，目前在产品端已形成极强的制造成本优势和完善的产品 矩阵；渠道端公司已形成行业最具广度和深度的渠道网络，分销成本优势凸显； 品牌端“海天”深入人心，率先抢占消费者心智，同时品牌投放具备规模优势。 以上优势的形成，我们认为核心源自公司的内在管理，进取型的管理层和极强 的激励造就了公司强大的执行力和掌控力，这也是我们对海天的信心所在。

产品端：多年积淀筑就制造成本优势，产品丰富可满足不同消费者需求

优势一：高毛利是海天产品力的直接体现，核心在于生产制造成本优势

通过对比主要调味品上市公司产品毛利率，我们可以发现：海天产品毛利率领 跑行业，并且处于上行通道。2020 年海天/中炬/千禾/加加酱油产品毛利率分别 为 47.4%/48.7%/48.3%/34.9%，海天毛利率低于千禾和中炬主要系公司执行新 的收入准则，新准则将运费调整至营业成本、促销费冲减营业收入（2019 年海 天/中炬/千禾/加加酱油产品毛利率分别为 50.4%/45.8%/50.3%/34.2%），若剔 除此影响，海天酱油毛利率仍为可比上市公司中最高。

为什么海天毛利率能冠绝行业？——海天的高毛利率是产品力的直接体现，而 形成高毛利率的核心在于凭借自身规模效应及不断优化的生产工艺建立起的制 造成本优势，其他公司很难弯道超车：

作为行业内规模领先的调味品企业，海天对上游有极强的议价能力：从酱 油品类来看，2020 年海天/中炬/千禾酱油产品销量为 245/50/20 万吨（2019 年李锦记/欣和/味事达/加加酱油销量分别为 40/28/22/19 万吨），海天凭借 遥遥领先的销量，逐步建立起原材料采购规模优势，对上游有极强的议价 能力同时降低原材料采购成本。

生产工艺行业领先，自动化程度高，成本控制精益求精：海天目前拥有智 能化程度高的大规模调味品生产基地，公司自 2003 年引进全自动生产包 装线，到 2016 年推出智能车间，目前实现了生产过程自动化和机械化。 2020 年海天酱油产品吨制造费用/直接人工为 242.7/56.9 元，大幅低于美 味鲜、千禾、加加等公司，公司生产效率行业领先。

竞争对手多采取差异化的方式参与市场竞争：由于海天具备近乎极致的成 本控制能力，竞争对手采取低性价比产品抢夺市场所能获得盈利空间并不 大，故行业内主要竞争对手多采取差异化的竞争方式获取市场份额而非价 格战的方式。

同时当公司遇到成本压力时，一方面海天可通过提价的方式将成本压力顺 利向下游传导：作为行业价格意见领袖，海天提价往往调味品板块行业性 提价的风向标，通过回溯过往年份主要调味品厂家提价情况，我们发现， 其他厂家提价节点一般滞后于龙头海天，多数情况均为海天宣布提价之后 其他厂家采取跟随策略。另一方面，成本上行往往也是海天收割中小品牌 市场份额的好时机。原材料&包材涨价、物流成本&人力成本的攀升会给中 小酱油厂商成本端造成巨大压力，而海天一般在每年年底做第二年的采购 策略，通过大规模采购锁定上游原材料价格，并通过精益求精的管理技术 提高经营效率以消化成本端上涨，即使不提价面临成本端冲击也小于其他 企业。。

优势二：核心大单品强势突破，产品矩阵丰富可满足多种战略需求

公司产品质量过硬，大单品模式强势突破。海天坚持原料精选，只采购非转基 因黄豆，长期以来形成了系统的黄豆筛选方法和非转基因检验措施，从源头把 关质量；同时公司坚持自然发酵，现代科技与传统酱油酿造工艺的有机结合， 保证独特而稳定的酱油主产品风味。公司早期生产的草菇老抽，具有酱香浓郁、 上色持久的特点，厨师使用感受明显优于同期竞品，海天也凭借这款产品迅速 打开餐饮渠道，凭借炒菜用生抽更香的定位，海天的金标生抽也实现快速放量。 在消费升级的风口期，海天进行成品升级推出味极鲜顺应消费升级趋势，规模 也快速提升至 25 亿以上。目前公司拥有 5 个 10 亿量级的大单品：草菇老抽、 金标生抽、味极鲜、上等蚝油及黄豆酱。

酱油产品升级源于上世纪 90 年代，彼时经历了从概念和功能上细分为生抽和老 抽的过程，到 2010 年传统酱油开始向鲜味酱油升级，行业竞争也进入一片蓝 海，各路厂家为寻求差异化竞争，各类零添加/原酿造/有机/功能化产品也开始 走进人们视野，行业主流消费价格也逐渐上升到 8-12 元/瓶。而在行业不断更 新升级的过程中，海天也拥有着清晰的应对策略：

核心大单品卡位主流价格带，支撑渠道网络的下沉和拓宽：草菇老抽/金标 生抽/上等蚝油等产品主要定位于大众消费，味极鲜定位于高端产品，满足 不同消费者需求，公司大单品凭借强大品牌力与清晰的消费者定位带动渠 道下沉，拓展更多的消费者。

提前布局高端品类，静待消费升级：竞争对手推出新品时，海天通过快速 跟进竞品新产品并将其作为战略产品提前布局，提前抢占消费者心智，但 不作为主推产品，不上量。如：海天老字号/有机系列产品早已推向市场进 行卡位，但不做为发力点。

行业主流价格带上移/产品风口变化时凭借强大产品力将对手挤出主流价 格带：待到消费者被培育到一定程度、新品市场空间得到验证，再主推该 产品，并利用自身渠道网络和品牌力优势迅速铺货到达终端，利用制造成 本优势将竞争对手份额挤压出主流价格带。比如高鲜酱油并不是海天率先 研发出来的，但海天快速跟进竞争对手推出味极鲜，待行业价格升级上来 后，海天味极鲜凭借渠道优势快速发力，迅速上量。

目前公司已建立完善产品矩阵满足多种战略需求。海天产品结构除 5 个核心大 单品之外，还有多个 5 亿级单品、众多 1-3 亿级的小单品，除核心大单品和高 端品以外，公司还拥有各类中小单品支撑渠道运转，满足终端及渠道一揽子采 购需求，低端产品公司也有布局，从而满足不同购买力人群的需要。从产品构 成来看，目前公司高、中、低端产品占比=4：5：1（7000 元/吨以上是高端， 4000~7000 元/吨为中端，4000 元/吨以下的是低端），丰富的产品矩阵可满足 不同市场层级中不同购买力人群的需要。

海天持续加大研发支出，强化产品竞争力。海天通过持续推动核心工艺不断提 升、核心技术不断创新、设备装备不断升级，为保持持续领先的技术优势奠定 稳固基础。目前海天的科研实力、仪器装备均已接近或达到国际先进水平，不 但实现了海天从传统制造向现代“智”造的转型升级，也为海天产品的持久高 品质及安全保障注入了更多高新技术含量。2020 年公司研发投入金额 7.12 亿、 研发人员平均薪酬 24 万元/年，均高于行业其他公司，同时凭借规模效应，公 司研发费用率 3.12%也低于行业平均水平。

品牌端：“海天”品牌名扬海外，深入人心

海天品牌历史悠久，更容易讲好品牌的故事。海天味业是中华人民共和国商务 部公布的首批“中华老字号”企业之一，在进行品牌宣传时，公司将历史溯源 于清代乾隆年间的佛山古酱园，距今已经有 300 多年的历史，在酱油行业品牌 最悠久。调味品行业为传统消费，重传统、重历史基因的大环境下海天品牌优 势突出，消费者更偏爱老字号和有悠久历史的品牌。

海天品牌家喻户晓，抢占消费者心智。海天依赖优质产品和受消费者信赖的品 牌，以“传扬美味事业，酿造美满生活”为使命，踏实经营品牌，与时俱进调 整品牌发展战略，一直稳居调味品行业领先地位，并积累了显著的品牌优势， 海天通过品牌建设将海天与美味生活相关联，抢占消费者心智，获得中国品牌 力指数 2021C-BPI 酱油、蚝油、酱料、食醋行业第一品牌的荣誉。2021 年， 凯度消费者指数发布的年亚洲品牌足迹报告显示：海天味业以 6.2 亿消费者触 及数、79.4%的渗透率，位列中国快消费品品牌第四位，持续领跑中国调味品 快消市场。目前“海天”品牌的知名度、美誉度、影响力均得到了持续全面的 提升，海天由区域品牌发展成为全国知名品牌，并逐渐走向国际舞台。

海天品牌已在渠道商间建立良好口碑，形成良性循环。随着海天渠道网络在广 度、密度、深度等方向上搭建完成，品牌自上而下驱动产品高效到达终端被客 户接受。而在渠道端，海天品牌从经销商-二批商-零售终端已形成“海天产品卖 得好卖得快”的良好口碑，利于渠道网络拓宽和加密时开发更多的优质经销商、 增强渠道网络韧性。据渠道调研反馈，通常海天在进入空白市场时，当地优质有实力的经销商会主动找上门寻求合作，而通过与这些优质经销商签订排他协 议对竞争对手形成壁垒，快速抢占该市场份额。

冠名热门综艺，提升年轻群体中品牌认知度。2016 年海天提出品牌提升战略， 开始大量投放广告，冠名综艺节目进行品牌塑造。海天味业将主推产品与年轻 群体喜爱的综艺节目相结合，对年轻群体进行品牌教育，谋求长远布局， 2016 年至今海天味业冠名多个热门综艺节目，在年轻消费群体中广泛传播并已树立 良好的品牌观念，带动海天整个品牌影响力。

广告投放具备规模优势，进一步提高品牌壁垒。我们认为调味品行业正逐渐由 渠道竞争向品牌竞争过度，海天品牌优势已成，并且收入体量已达到了较大规 模，具备投入各类的热门综艺及新营销方式的资本，同时费用投放具备规模效 应，2020 年广告费支出为 4.86 亿元，多于其他调味品厂家且维持在较高水平， 但销售费用率及广告费用率下滑至 6.0%、2.1%，随着渠道网络搭建完成和产 品结构完善，海天广告投放的规模效应将进一步体现，未来海天将持续占领消 费者心智，更加从容应对行业竞争。

渠道端：海天深耕渠道多年，目前已建设全国化销售网络

一、海天是餐饮渠道绝对龙头，先发优势明显

得餐饮者得天下，餐饮渠道壁垒更高、粘性更强。餐饮作为调味品企业最主要 销售渠道，渠道占比约为 45%。并且和零售渠道相比，餐饮渠道壁垒更高，消 费行为总体较为理性，比较看重产品品质及性价比，一旦确定采购方案，粘性 较强，复购率高，一般不会再选择更换。而在零售渠道，消费者有尝鲜心理， 随机性购买较多，容易被品牌和促销吸引，对产品粘性不如餐饮高。

餐饮渠道易守难攻，采购由专业人员决定。和海外相比，我国餐饮集中度较低， 并且需要成熟的配送体系、垫资，使得厂商很难直接对接餐饮，目前我国大众 餐饮主要有二批商辐射，批零终端可以解决餐饮的配货需求，也是餐饮渠道的 核心资源。餐饮调味品采购由采购经理和厨师共同决定，更看重产品品质、服 务和性价比。厨师相对专业，看重调味品品质、味道，并且在长期的烹饪过程 中，会对产品和品牌形成比较强的粘性，在一些小餐饮店，厨师的话语权更重； 采购经理一般更关注性价比，由于调味品采购约占餐饮总成本的 5-8%，这种对 价格的敏感性随着餐厅等级的提升而降低，对于中高档企业来说，厨师和采购 经理共同决定调味品采购。

海天率先抢占餐饮渠道，建立先发优势。调味品企业一般可通过从源头培养厨 师粘性和走性价比路线两种方式开拓餐饮渠道，海天在发展早期通过与厨师学 校合作、赞助厨师比赛、刊登餐饮杂志广告等方式，培养厨师使用海天产品的 习惯，再从地面渠道上进行推广配合，逐渐建立起先发优势，草菇老抽与金标 生抽逐渐成为大多数餐饮店的标配，且粘性极强复购率高。2020 年海天餐饮渠 道在自身渠道结构中达到 60%，领先行业大多数竞争对手，同时市占率遥遥领 先（根据我们的测算，海天 2020 年酱油产品餐饮端市占率为 26.7%）。

成立专业且有战斗力的餐饮团队，巩固餐饮端优势。近年来公司积极成立了专 业的餐饮团队，销售人员地毯式上门摸底与推广产品，除主要大单品之外，还 用赠品方式带货海天料酒、白醋等方式，开展与厨师面对面的产品交流活动， 并配合餐饮店做新品菜式的培育、菜品输送、尝试新产品等工作，进一步巩固 餐饮端优势。

二、深度分销攻无不克，渠道网络具备广度和深度

零售渠道易攻难守，消费者对品牌、促销敏感度高。近年来随着连锁超市和便 利店的逐渐普及，消费者更倾向于通过现代流通渠道购买调味品，目前我国调 味品零售渠道中以现代流通渠道为主（占比约 68%），传统渠道占比则逐渐下 滑至 26.6%。零售渠道具有冲动消费的特点，和专业的厨师相比，缺乏对产品 质量的认知能力，更容易通过品牌宣传建立认知，从而形成购买，所以家庭消 费者对品牌和促销更敏感，加上尝鲜心理，品牌粘性较低。企业需要通过不断 地广告宣传和促销的方式在消费者心中建立认知度。新产品或品牌往往将零售 渠道作为初始放量的突破口，通过打造品牌建立消费者的认知度并培养使用习 惯，所以零售渠道虽然毛利率较高，但费用率高于餐饮渠道。

零售渠道精细化管理，构建深度分销的强大护城河。海天定位全渠道，零售渠 道采取直控终端、深度分销的渠道模式，构建了厂商-一批商-分销商的全国化深 度分销网络，厂商关系上实行垂直管理与厂商“1+1”帮扶，海天帮助一批经销 商开拓二批经销商，实现更好的渠道开拓与客情维护，经过多年不断积累海天 构建了在餐饮渠道深度分销的强大护城河。同时海天在同一区域实行双驾马车 制度，配备两名以上经销商，竞争淘汰，并要求专人专车专项资金，保证海天 的渠道运作。另外海天对每一环节的渠道费用掌握精细，指导经销商运作市场， 保证每个环节经销商利润的同时，最大化公司的费用投放效率。

销售人员激励充分，对经销商掌控力强。和其他公司相比，海天重视销售人员 的培养，同时激励机制好，销售人员人均薪酬行业领先（34.6 万元/年），提高 销售人员开拓渠道积极性的同时，人均创收亦行业领先（人均创收 1144 万元/ 年）。目前海天培养了一批忠诚的经销商，并通过合理的渠道加价率保障各级渠 道利润并对销售予以帮扶，叠加海天强大的产品力和品牌力，综合利润和周转 海天经销商销售海天产品年投资回报率行业领先，经销商经常将海天的产品作 为导流产品带动其旗下其他产品的销售。对经销商的管理上，海天采用“先款 后货”的结算方式，公司基本没有应收账款，预收账款占收入比例行业领先 （20.7%），保障公司充裕的现金流以及防止坏账的发生。

率先实现全国化布局，渠道网络具备深度和广度。目前海天在省会、直辖市及 地级市覆盖率达到 100%，县级市场 90%覆盖，直控 100 多万个终端销售网点， 在各地区收入规模均领先于该地区强势品牌，做到了真正的全国化布局。同时 海天培养出一批海天认同度高的核心销售团队，为公司开疆拓土、抢夺份额提 供主要力量，截止到 2021Q3 海天共拥有 7403 家一级经销商，上万名二批与 分销商，拥有销售人员 1993 人（2020 年），均领先于其他企业，公司拉力与经 销商推力共振，形成强大渠道合力。

三、社区团购成调味品行业新变量，终局仍看海天等龙头胜出

社区团购因疫情催化，目前进入快速爆发期。2015 年社区团购以兴盛优选为代 表，在局部区域逐渐兴起，2020 年受疫情催化，同时阿里、拼多多、美团、滴 滴等互联网巨头加速入局，推动行业高速发展。社区团购相较于传统零售和线 上平台购物，具备便宜、预售和本地化的特点。根据凯度发布的《2020 社区 团购白皮书》，2019 年社区团购销售额为 500 亿元，预计 2020、2021 年将分 别达到 890、1210 亿元。

价格是社区团购核心优势，未来将成为调味品企业重要销售渠道。社区团购最 初的定位是解决消费者家庭买菜的需求，消费者可通过社区团购买到高性价比 的生鲜类产品。而平台在做品类扩张时多选择与生鲜类消费场景契合的品类， 调味品自然成为平台较为重视的引流品类。并且和传统流通相比，社区团购的 渠道链条为厂家-经销商（或无）-平台-消费者，加价率一般在 20%左右（传统 渠道链条更长，加价率一般在 45%-50%），社区团购产品性价比更高。以海天 的产品为例，我们发现社区团购的促销价通常只有传统流通和电商价格的 70% 左右，标价一般为传统流通和电商价格的 80%-90%。目前在调味品品牌商中， 社区团购的生意权重占比约为 10%，我们认为，未来社区团购将凭借其高性价 比属性，将成为调味品企业的重要销售渠道。

但社区团购的低价行为扰乱了企业价盘，调味品行业面临短期阵痛。一方面， 随着社区团购的快速发展，传统商超渠道流量被明显分流；另一方面，由于今 年各大互联网厂商纷纷加大平台的补贴力度，导致行业出现了恶性低价竞争， 甚至出现了售价低于出厂价的情况，企业传统渠道价盘受到扰动，并且由于企 业应对不及时，渠道出现了大规模窜货的现象，调味品企业经营遇到较大压力。 根据新经销，品牌商普遍认为平台在发展过程中的低价行为已严重扰乱了市场 和渠道秩序，社区团购平台的管理和运营专业度有待提升。

海天等头部企业积极拥抱社区团购，新兴渠道的直接冲击边际有所减弱，中长 期海天的市占率仍将持续提升。2021Q2 开始，海天等头部调味品企业开始与 社区团购平台寻求主动合作，目前海天已探索出了跟社区团购的多种合作方式， 并研发生产了社区团购的定制款产品，指定经销商与平台合作，既有主流的流 量产品销售，又有差异化的产品，渠道利润和渠道信心逐渐修复，新兴渠道的 直接冲击边际有所减弱。而从不同渠道的对比来看，KA 卖场的 SKU 数量可达 到约 20000 个，标准超市有约 10000 个 SKU，而社区团购为了保证供给端的 履约时效，平台上通常只有约 500 个 SKU，远低于传统流通渠道。我们认为， 虽然今年渠道变化给了中小品牌一定机会，但货架 SKU 少反而意味着品牌商的集中度将更高，中长期社区团购平台仍需要依靠大品牌的核心单品进行引流， 海天等调味品龙头市占率仍将持续提升。

中长期品牌商价格和利润或将受到压制，但海天可凭借规模效应平抑利润端波 动。目前平台间的竞争已趋于白热化，部分平台如橙心优选、十荟团、京喜拼 拼已缩减支出或退出市场。而参考共享单车和滴滴打车的发展路径，我们认为 未来社区团购平台仍然是寡头胜出，且由于平台体量增大后，其议价能力将有 所提升，未来或将对品牌商的价格和利润形成一定压制。但对于龙头海天来说， 凭借其核心单品的强大引流能力及规模效应，预计利润端冲击将被平抑。（报告来源：未来智库）

管理端：激励充分是根基，公司持续超前战略布局

公司掌舵人掌管公司多年，管理经验丰富。拥有经验丰富、稳定的公司掌舵人 是消费品公司成功的保障，海天掌舵人庞康深耕海天和调味品行业 39 年，带领 海天成为调味品行业龙头。海天核心高管大多从上世纪 90 年代从基层、中层做 起，与企业风雨兼程 20 余年，进取型的管理层和海天相互成就，推动公司的品 牌、营销和运营不断优化，辅助公司经营目标顺利达成。

管理团队薪酬、持有股权远超同业公司。优秀的激励机制可以激发企业的整体 活力也是公司管理竞争力的核心所在，2020 年海天薪酬前五名高管平均薪酬 559.4 万元，持股前五名高管持股平均市值 105.7 亿元（截止到 2021 年中报）， 均领先行业其他竞争对手，公司核心中高层管理人员激励非常充分，个人利益 和公司长期发展高度绑定，高激励水平推动了管理层的高积极性，激发海天更 强的管理能力。

海天各阶段战略领先竞争对手十年，管理层极具战略眼光。从 1971 年开始自 动化生产，上世纪 80 年代开始产能扩建，90 年代开始转制，97 年招聘第一批 大学生进行全国市场拓展、用办事处形式进行市场管理，03 年销售会议上确定 了“全面开发县份市场，启动农村销售”的销售政策，并于同年着手推动县份 市场经销商开发，2016 年主动放弃股权激励目标，开始推进智能化生产项目并 启动“海天精品工程”，2018 年确立了科技立企的目标，体现了管理层极具前 瞻性的战略眼光。公司目前已发展成调味品龙头企业，但也并未停止前进的脚 步，而是对标国内外消费巨头寻找差距和不足，不断夯实制造、产品、渠道、 品牌等竞争优势，脚踏实地迈向下一个五年。

成长能力分析：短期边际持续改善，长期市场份额提升空间仍大

短期：在提价的带动下，公司明年业绩弹性有望充分释放

2021 年主要原材料价格大幅上涨，公司毛利率持续承压。2020 年下半年开始， 调味品主要原材料价格出现大幅上涨，2021 年上涨更为明显，2021Q1-3 大豆/ 豆粕价格分别上涨 18.1%/12.1%，塑料瓶/玻璃瓶/纸箱等包材价格分别上涨 27.9%/19.7%/12.7%，在主要原材料、包材及运费价格持续上涨的背景下，公 司毛利率、净利率承压明显。

海天提价率先落地，众多企业跟随提价，板块提价周期已至。10 月 12 日海天 发布公告，受原材料、包材及运费等价格的大幅上涨影响，公司决定对主要产品 的出厂价格进行调整，调整幅度为 3%-7%不等，新价格执行于 10 月 25 日开始实 施。本次提价是海天 2017 年以来的首次提价，而在海天提价之后，李锦记、恒顺 醋业、千禾味业等主要调味品企业陆续发布提价通知，多数企业提价幅度在大个位 数，调味品行业板块性提价周期已至。

除应对成本压力外，新价盘有望修复渠道利润，推动渠道重回健康发展。海天 2017 年提价之后，其产品价格体系趋于稳定和透明，渠道利润逐渐被摊薄。根 据我们的测算，海天的渠道利润率从 17 年的 39.8%下降至 20 年的 32.2%。由 于 2021 年社区团购快速发展，叠加 2020 年和 2021 年春节期间经销商囤货较 多，经销商更偏好周转更高的社区团购渠道出货，其供货价甚至贴近或击穿出 厂价，行业渠道利润进一步被压缩。我们认为海天本次提价预计将修复渠道利 润，公司本次出厂价提高幅度在 3-7%，据渠道反馈，待提价理顺后，预计终端 价格提升幅度为 10-12%，从而推动渠道重回健康发展。

预计明年海天将完全理顺价格体系，盈利弹性有望在明年体现。我们认为本轮 海天成功提价确定性较强，一方面，由于主要调味品厂商都有不同幅度涨价， 另一方面，由于调味品货值低，消费者对价格变化并不敏感。目前海天正全力 推进顺价工作，根据我们的渠道调研，目前公司农贸、流通端的顺价工作已完 成，但因餐饮端库存高、KA 流程复杂等原因，顺价还没完成，我们预计公司春 节前餐饮和 KA 端将完成顺价工作。同时我们复盘了海天之前两轮提价后的报 表表现，可以发现：提价后海天毛利率、净利率逐季改善，且平均上行 4 个季 度。考虑到企业价格体系调整需要时间，我们预计海天的利润弹性有望在 2022 年充分体现。

中长期：品类多元化+渠道精耕细作，公司长期增长动力无虞

1、品类多元化持续推进，平台型调味品公司雏形初具

强化高端品类布局，尽享消费升级红利。根据前文已述，海天目前是把更多力 量集中在大众消费价格带，对于高端产品虽有产品列示，但不做为发力点，而 未来随着消费者购买力提升、高端市场走向成熟时，公司可以通过已有渠道网 络迅速铺市并加大高端品营销力度从而收割市场份额，带动公司收入规模及盈 利能力继续提升：

酱油：高端市场以“零添加”、“原酿造”等具备健康概念的产品为主，是 未来酱油消费升级的重要方向，海天已有老字号、有机等系列布局，并在 2020 年“双十一”当日上线了只有五种原料的“裸酱油”系列，包装也使 用了创新双层技术以在不添加防腐剂的情况下防止酱油氧化变质，对标龟 甲万于 2010 年推出的鲜榨酱油“生酱油”系列，公司高端酱油布局持续 完善。目前公司高端酱油占比约为 40%，预计未来高端酱油占比有望进一 步提升至 50%以上。

蚝油：目前海天蚝油产品主要集中于 10 元以下价格带，高端系列虽有一 品鲜蚝油和招牌蚝油布局，但与李锦记价格带集中于 11 元/500g 以上、最 高旧庄蚝油可达 40 元/500g 不同，公司高端产品单价最高在 11 元/500g 左右，同时高端蚝油布局偏少，未来高端品布局仍有提升空间。

酱类：海天已建立起以黄豆酱为核心，拌饭酱、海鲜酱、豆瓣酱、番茄沙 司、蒜蓉辣椒酱等细分品类并重的产品矩阵。公司坚持性价比战略，与李 锦记相比，公司产品单价多集中在 30 元/500g 以下，而李锦记产品定价多 位于高端价位，公司酱类产品单价及高端酱类布局仍有增长空间。

平台化经营是调味品巨头必经之路，海天已具备平台化基础。对于调味品行业 来说，某一品类进入成熟期后，企业便会进入发展瓶颈期。对于龙头企业来说， 如果要获取超过行业平均的收入增速，可以通过以下四种方法实现：（1）抢夺 行业内中小企业的份额；（2）凭借品牌力溢价，均价提升幅度超过行业平均； （3）凭借强大渠道掌控力进入其他品类；（4）海外扩张。从味好美、亨氏以及 龟甲万的发展经验看，这些公司先通过扩充品类打造成平台型企业，然后凭借 资本实力进行海外扩张，通过不断横向扩张延长企业生命周期，打造新增长点。 目前海天凭借优秀的管理能力，已建立起扎实的全国化渠道和家喻户晓的品牌， 已逐渐具备平台化基础。

调味品细分高增品类众多，海天产品品类仍有较大扩张空间。2016 年开始海天 理顺品类思路，由于具备强大的盈利能力和资金储备，海天通过设立子公司或 收购等方式切入新品类，公司倾向布局空间规模大且暂无明显强势企业的细分 品类，目前海天已确立了以酱油为核心业务，蚝油和酱类为成长业务，同时凭 借自身品牌和渠道优势，开始向醋、料酒、腐乳、火锅底料、复合调味品等赛 道进军，为公司持续提供新的增长曲线和抗风险能力，海天也从单纯的酱油制 造商延伸拓展至覆盖多类调味品的行业平台化龙头，未来随着所切入细分赛道 取得突破，将带动海天收入规模继续增长。

2、渠道扩张仍有空间，精耕细作强化竞争力

渠道细化是海天味业持续执行的战略之一，虽然目前海天网络密度远超竞争对 手，但我们认为仍然不可低估其渠道渗透空间，成熟地区人均消费仍可提升， 县乡镇村市场潜力巨大，海天渠道网络渗透率仍有提升空间，未来公司将通过 进一步细化覆盖区域、增加渠道网络覆盖密度等方式进一步提升渗透率，带动 收入规模持续增长：

相比于其他国内消费品巨头，海天的渠道网络仍有拓展空间。2020 年，海天味 业以 6.2 亿消费者触及数、79.4%的渗透率，位列中国快消费品品牌第四位， 和前三名伊利、蒙牛、康师傅相比，海天的消费者触及数、渗透率仍有较大提 升空间。根据渠道反馈，目前海天拥有终端售点数量约 100 万个，全国可出售 调味品的终端售点数量约 200 万个，未来海天将进一步提升终端售点数量从而 带动收入实现进一步增长。

上线城市及成熟地区渗透率仍可提升。上线城市人口更加集中、消费水平高、 消费观念领先，各品牌网络布局较成熟，市场份额此消彼长、竞争激烈，对于 海天来说人均消费、市占率仍有进一步提升空间。根据渠道反馈，上海人均年 消费海天产品金额约 20 元，低于佛山、广西地区人均约 30 元水平，高的城市 能达到 50~60 元，未来海天将进一步细化覆盖区域、增加网络密度提高渗透率、 产品人均消费值，抢占市场份额。

低线市场潜力巨大，精耕细作持续进行。2020 年我国城镇化率达到 63.9%，但 仍有约 36%的人口在乡镇一级，低线城市未来仍将持续享受消费升级、城镇化 和餐饮崛起红利。而提升渠道覆盖密度是一直是过往海天味业渠道策略主旋律， 公司空白市场仍多，非成熟地区县级市场品项渗透率仍待提升，对于非成熟市 场，海天在三四线成熟市场上有 3-6 个经销商，但在新开发的城市中只有 1-2 个，仍有增加经销商的动力与需求，未来将通过渠道加密来不断强化竞争实力。

分区域看，公司核心市场稳健，新兴市场保持积极向上。整体看，北部市场因 为地域广阔，但网络密集度相比华南、华东等成熟市场仍有空白网点，故公司 近两年对北部市场进行了深度开发，使得北部市场成为收入占比最高的市场， 同时西部市场起步晚于东部、南部，南部市场县级经销商销售额能达到千万， 而青海、西藏市场收入尚未过亿，公司未来将发力新兴市场，着力开发新进经 销商，通过培养和发展，未来新兴市场经销及市场整体收入规模有望逐步提升。

远期产能充足，业绩增长具备有力支撑

公司多年来基本实现产销同步，且产能利用率维持在较高水平。目前公司现有 酱油产能 244.8 万吨、蚝油产能 125 万吨、酱产能 40.2 万吨、料酒产能 35 万 吨、食醋产能 33 万吨（子公司丹和醋业另有 2 万吨食醋产能，根据公司规划远 期将达到 10 万吨），高明、江苏产区总产能分别达到 372.7、145 万吨，现有 产能远远领先行业内其他竞争对手。

远期产能充足为市场稳定提供保障。公司目标打造综合调味品龙头，2017 年以 来公司继续加大生产基地的产能改造，各产品未来的产能规划基本与销量增长 趋势一致，目前公司正在进行高明区产能技改，江苏工厂运行产能持续扩大， 预计到 2024 年公司将再次释放超过 200 万吨以上调味品生产能力，高明、江 苏产区合计产能将超过 700 万吨，料酒与食醋在江苏工厂产能中也将占据半壁 江山，足见公司重视程度。公司始终领先一步的产能配套，为市场的稳定发展 提供了产能保障，同时也将支撑公司销量进一步增长。

盈利预测：好赛道的好公司，持续增长确定性强

假设前提：渠道扩张与品类拓展稳步推进，费用率水平保持稳定

我们的盈利预测基于以下假设条件：

收入端：今年调味品行业性承压，餐饮端因点状疫情频繁出现恢复不及预期， 零售端因为消费需求疲软亦有所承压，同时社区团购的异军突起导致传统渠道 经销商进货意愿降低，预计海天今年收入端将有所承压。展望明年，提价有望 在收入端贡献增量；而从中长期看，海天竞争优势仍在，未来随着渠道扩张与 品类拓展稳步推进，公司收入依旧可以保持快速增长，预计 2021-2023 年海天 收入增速为 8.0%/15.8%/14.0%。分品类看：1）酱油：预计 2021-23 年收入增 速分别为 7.0%/14.5%/12.2%；2）蚝油：预计 2021-23 年收入增速分别为 8.0%/15.5%/15.3% ； 3 ） 调 味 酱 ： 预 计 2021-23 年 收 入 增 速 分 别 为 5.0%/13.4%/11.2%；4）其他主营业务：预计 2021-23 年收入增速分别为 16.0% /30.0%/25.0%。

成本端：今年调味品企业原材料价格大幅上涨，预计海天今年毛利率将有所承 压，10 月份海天采取提价的方式应对成本波动，预计明年毛利率将有所提升， 若成本进一步下滑，则毛利率将大幅改善。中长期看，随着公司规模持续增长， 公司规模效应将持续体现，毛利率水平也将稳步提升，预计 2021-2023 年公司 毛利率为 39.9%/43.1%/44.7%。分品类看：1）酱油：预计 2021-23 年毛利率 分别为 45.2%/48.6%/50.6%；2）蚝油：预计 2021-23 年毛利率分别为 33.1%/37.3%/39.3% ； 3 ）调味酱： 预 计 2021-23 年 毛 利 率 分 别 为 42.9%/46.0%/47.7%；4）其他主营业务：预计 2021-23 年毛利率分别为 31.0% /34.0%/34.5%。

费用端：过往年份公司费用率稳中趋降，近两年行业供给虽然有所增加，但考 虑到海天的龙头地位，我们预计未来海天费用率仍将保持稳定，预计公司 2021-23 年公司销售费用率为 5.4%/5.7%/5.7%，2021-23 年公司管理费用率为 1.6%/1.6%/1.5%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）